酒類流通商上市或資本化，并非易事。

文 | 易鑫

2019年1月，華致酒行在深交所敲鐘，成為A股“酒類流通第一股”。當(dāng)時(shí)，這一消息傳出，讓更多謀劃IPO和資本運(yùn)作的白酒經(jīng)銷商看到了希望。

七年過去，“流通第二股”依然虛位以待。酒仙網(wǎng)幾次遞交招股書后未果，名品世家摘牌新三板擬轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，1919創(chuàng)始人楊陵江控股上市公司，百川名品被傳擬赴港股IPO等，白酒經(jīng)銷商的資本化之路，呈現(xiàn)出一幅曲折的圖景。

在行業(yè)深度調(diào)整期、消費(fèi)市場變遷的背景下，經(jīng)銷商對資本的需求更為迫切，但通往上市的道路卻并不太順利。從新三板的熱鬧掛牌到紛紛摘牌，從沖擊A股到想要轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，白酒經(jīng)銷商上市的嘗試背后，折射出傳統(tǒng)流通行業(yè)在資本化進(jìn)程當(dāng)中的探索與困惑。

01

上市路徑變遷，從新三板到擬赴港股的曲線嘗試

隨著白酒行業(yè)在過去黃金期的快速發(fā)展，白酒經(jīng)銷商有不少體量和規(guī)模都達(dá)到了上市的要求，但真正成功上市的卻寥寥無幾。其資本化探索，在過去經(jīng)歷過幾個(gè)較為明顯的階段演變。毫無疑問，新三板曾是酒類流通企業(yè)登陸資本市場的首選跳板。

2014年至2016年間，1919、酒仙網(wǎng)、酒便利、名品世家等一批知名酒類流通企業(yè)相繼在新三板掛牌。這一時(shí)期，行業(yè)正處于快速擴(kuò)張階段，線上線下融合的新零售模式備受資本關(guān)注。

這些企業(yè)通過新三板獲得了初步的融資渠道，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張，如1919掛牌8年多時(shí)間融資超過27億元，門店從不足50家發(fā)展到超過3000家。

然而，新三板的局限性也逐漸顯現(xiàn)。由于市場流動(dòng)性不足、成交量低迷、自身業(yè)務(wù)虧損等原因，難以滿足企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的需求。2017年，酒仙網(wǎng)率先從新三板摘牌；2023年，1919也終止掛牌；2024年初，名品世家摘牌。這些企業(yè)的先后摘牌，共同指向新三板無法滿足其長期發(fā)展需求的現(xiàn)實(shí)。

后來，企業(yè)們逐漸將目光轉(zhuǎn)向A股，這也成為了第二階段的目標(biāo)。華致酒行的成功上市，給行業(yè)巨大鼓舞。酒仙網(wǎng)在2017年摘牌新三板后，明確瞄準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板，在2021年先后遞交四版招股書，2022年向深交所遞交新招股書擬募資10億元用于智能倉儲(chǔ)、智慧零售等項(xiàng)目。

百川名品2021年在安徽證監(jiān)局備案輔導(dǎo)，擬申報(bào)創(chuàng)業(yè)板。京糖酒業(yè)也通過混合所有制改革推動(dòng)上市進(jìn)程。

但這一階段的嘗試普遍遭遇挑戰(zhàn)。酒仙網(wǎng)在經(jīng)歷一輪問詢、兩次中止后，于2023年6月主動(dòng)撤回上市申請，理由是“基于白酒類企業(yè)現(xiàn)行上市環(huán)境的不確定性”。

2022年12月30日，深交所發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定（2022年修訂）》的通知，規(guī)定酒、飲料和精制茶制造業(yè)原則上不支持其申報(bào)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，這為酒類流通企業(yè)登陸A股設(shè)置了更高門檻。

于是，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股成為近年來的新趨勢。名品世家摘牌新三板后，曾表示“已與多家保薦人建立聯(lián)系，瞄準(zhǔn)香港主板上市”。百川名品近期被傳招募董秘負(fù)責(zé)港股IPO，公司對此的回應(yīng)是公司短期內(nèi)并無IPO相關(guān)規(guī)劃，但不排除在為更長期的資本戰(zhàn)略做籌備。

此外，1919創(chuàng)始人楊陵江個(gè)人控股港股上市公司怡園酒業(yè)也頗受關(guān)注。2025年12月，楊陵江收購怡園酒業(yè)73.63%股份，成為實(shí)際控制人；2026年2月3日，怡園酒業(yè)發(fā)布聯(lián)合公告委任董事，其中，四位新任董事?lián)碛?919任職經(jīng)歷。這一系列動(dòng)作被業(yè)內(nèi)解讀為1919曲線登陸資本市場的策略布局。

不僅如此，股權(quán)變動(dòng)與資本介入也構(gòu)成了另一條路徑。酒便利的案例提供了不同視角。2025年底，河南僑華所持酒便利約51%股份通過司法拍賣易主，專業(yè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)共青城創(chuàng)東方華科成為新的控股股東。該機(jī)構(gòu)同時(shí)投資酒仙網(wǎng)，并與酒仙網(wǎng)合作成立“酒快到”新零售平臺(tái)。這種通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓引入戰(zhàn)略投資者的方式，為經(jīng)銷商提供了另一種資本化可能。

02

上市困境，商業(yè)模式與政策環(huán)境的多重制約

雖然白酒經(jīng)銷商們的動(dòng)作頻頻，但從案例來看，其上市之路仍然較為崎嶇，這背后主要是商業(yè)特性與資本市場要求之間的深層矛盾導(dǎo)致的。

首先是商業(yè)模式的天然短板。

正如酒類分析師蔡學(xué)飛所言，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，白酒經(jīng)銷商上市困難的核心在于其商業(yè)模式存在天然短板，比如高度依賴上游名酒資源導(dǎo)致供應(yīng)鏈穩(wěn)定性弱、溢價(jià)能力不足。

中國酒業(yè)獨(dú)立評論人肖竹青也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，白酒經(jīng)銷商的商業(yè)模式“通道化”，盈利能見度低。經(jīng)銷商大多靠名酒配額賺錢，商品定價(jià)權(quán)、市場投入權(quán)都在酒廠，毛利率常年 8%–12%，且隨酒廠政策劇烈波動(dòng)，證監(jiān)會(huì)很難相信其“可持續(xù)盈利能力”。

其次是上市的合規(guī)性和門檻問題。酒類流通企業(yè)面臨較為特殊的行業(yè)監(jiān)管環(huán)境。產(chǎn)品保真、價(jià)格管控、跨區(qū)域銷售限制等行業(yè)特性，使得經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)模式更加復(fù)雜，增加了合規(guī)難度和審核關(guān)注點(diǎn)。

更具體來說，如肖竹青所言，酒類流通長期現(xiàn)金交易、多開票主體、費(fèi)用代墊、庫存異地寄存，導(dǎo)致收入確認(rèn)、成本結(jié)轉(zhuǎn)、稅負(fù)匹配三大科目都是審計(jì)“重災(zāi)區(qū)”。

此外，酒廠壓貨模式下，經(jīng)銷商存貨周轉(zhuǎn)2–3倍于酒企，一旦價(jià)格倒掛，庫存減值一次性吞噬數(shù)年利潤；同時(shí)代墊市場費(fèi)用形成巨額應(yīng)收，現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，不符合“持續(xù)盈利+健康現(xiàn)金流”的IPO硬門檻。

再者，政策環(huán)境的變化增加了不確定性。2022年底深交所修訂的創(chuàng)業(yè)板申報(bào)規(guī)定，對食品飲料企業(yè)上市有一定影響。2023年有多家食品飲料企業(yè)IPO終止，證監(jiān)會(huì)指出這些企業(yè)主要存在控制權(quán)穩(wěn)定性不足、業(yè)績下滑等影響持續(xù)經(jīng)營能力的問題。

除此之外，對于現(xiàn)在的酒類企業(yè)而言，瞄準(zhǔn)港股是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的選擇。香港資本市場有著相對寬松的行業(yè)限制和更加國際化的投資者基礎(chǔ)，為其提供了上市的可能。

但港股市場的流動(dòng)性和估值水平等與A股還是存在較為明顯的差距。香港市場對酒類企業(yè)的認(rèn)知度和關(guān)注度相對有限，這可能會(huì)影響企業(yè)的融資效果和后續(xù)資本運(yùn)作，考慮到這些因素，企業(yè)需要在上市機(jī)會(huì)和市場表現(xiàn)之間做出權(quán)衡。

03

未來出路，從外部依賴到內(nèi)生性增長

要突破白酒流通商面臨的資本化困局，其核心在于需要擺脫對上游資源與政策的單一依賴，轉(zhuǎn)向以服務(wù)、品牌和效率為核心的內(nèi)生性增長。

從根本上來說，“破局的關(guān)鍵是從傳統(tǒng)‘搬運(yùn)工’轉(zhuǎn)向‘服務(wù)商’?！辈虒W(xué)飛如此認(rèn)為。

他表示，通過數(shù)字化供應(yīng)鏈、自有品牌孵化、圈層營銷等高附加值服務(wù)建立競爭壁壘，提高產(chǎn)業(yè)附加值，提升資本的關(guān)注度，同時(shí)可以探索以“供應(yīng)鏈+數(shù)據(jù)服務(wù)”的科技敘事登陸港股，而不是依附單一分銷模式，可能會(huì)更加有利于流通渠道資本化。

能夠看到，目前白酒經(jīng)銷商已經(jīng)在探索多元化的突圍實(shí)踐。例如，1919探索“F2B2C”模式整合產(chǎn)業(yè)鏈，酒便利打造“互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)+呼叫中心+實(shí)體門店+20 分鐘配送”的線上線下一體化的服務(wù)經(jīng)營模式等，這些創(chuàng)新嘗試旨在突破傳統(tǒng)經(jīng)銷商的局限，鍛造可持續(xù)的內(nèi)生增長能力。

在中國酒業(yè)獨(dú)立評論人肖竹青看來，白酒經(jīng)銷商要資本化，主要有四條路徑。第一個(gè)是“華致路徑”，即先做成品牌運(yùn)營商，后再上市。

吳向東 2005 年從五糧液大商起步，但 2010 年前后反向 ODM“荷花”“金內(nèi)參”等自有精品酒，把經(jīng)銷收入占比降到 60% 以下，毛利結(jié)構(gòu)改善后 2019 年登陸創(chuàng)業(yè)板，成為目前唯一成功樣本。

第二個(gè)是“珍酒李渡路徑”，即經(jīng)銷商反向收購酒廠，變身生產(chǎn)型酒企。吳向東 2009–2021 年連續(xù)收購珍酒、李渡、湘窖等 4 家酒廠，2023 年以“珍酒李渡”身份港股 IPO，募資 53 億港元。流通商一旦擁有釀造資產(chǎn)，就可按“消費(fèi)品制造業(yè)”估值，擺脫純渠道低 PE 魔咒。

第三個(gè)是“區(qū)域深耕+加盟連鎖”，即對標(biāo)“酒便利/1919”走服務(wù)品牌路線。把本地網(wǎng)點(diǎn)、會(huì)員、配送、鑒定做成標(biāo)準(zhǔn)化輸出，靠加盟費(fèi)、供應(yīng)鏈價(jià)差、數(shù)據(jù)服務(wù)創(chuàng)造多元收入，用“零售服務(wù)業(yè)”故事打動(dòng)資本市場。

據(jù)他透露，目前多家區(qū)域大商已在輔導(dǎo)期。

第四個(gè)是“并購整合”，即被上市酒企或平臺(tái)公司控股，曲線證券化。對合規(guī)基礎(chǔ)薄弱但銷售規(guī)模 30–50 億元的大商，可讓渡控股權(quán)給已上市酒企或跨界平臺(tái)，通過增發(fā)收購實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的同時(shí)，保留原團(tuán)隊(duì)運(yùn)營；2024年起已有區(qū)域酒企公告擬收購核心大商 51% 股權(quán)案例。

從新三板的熱鬧到?jīng)_擊A股的挫折，再到轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股的嘗試，酒類流通商的資本化探索，折射出傳統(tǒng)渠道模式與資本市場標(biāo)準(zhǔn)之間的矛盾。上市之路的坎坷，本質(zhì)上是對經(jīng)銷商商業(yè)模式抗風(fēng)險(xiǎn)能力、盈利可持續(xù)性與合規(guī)透明度的拷問。

未來，行業(yè)或許會(huì)有企業(yè)成功上市，或通過并購重組實(shí)現(xiàn)資本化。但無論是向上游延伸打造品牌，向下游深耕構(gòu)建服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，還是借助科技賦能供應(yīng)鏈，核心都在于告別簡單的“搬運(yùn)”角色，在產(chǎn)業(yè)鏈中創(chuàng)造不可替代的附加值。只有完成從“外部依賴”到“內(nèi)生性增長”的轉(zhuǎn)變，酒類流通商才能真正走出資本困局，贏得市場與投資者的長期認(rèn)可。

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