生鮮零售回歸平臺(tái)公司的游戲。

文丨沈方偉 管藝雯

編輯丨王姍姍

美團(tuán) 2 月 5 日下午 5 時(shí)發(fā)布上市公司公告，以 7.17 億美元（約合人民幣 50 億元）的初始價(jià)格，收購(gòu)叮咚買菜全部已發(fā)行股份及其中國(guó)業(yè)務(wù)。此外，轉(zhuǎn)讓方可以從公司提走 2.8 億美元現(xiàn)金，意味著包括創(chuàng)始人梁昌霖在內(nèi)的叮咚買菜股東將從這筆收購(gòu)交易中獲得 9.97 億美元回報(bào)。

叮咚買菜的這一輪收購(gòu)談判始于 2025 年 12 月中旬——叮咚買菜創(chuàng)始人梁昌霖在內(nèi)部向管理層成員透露，他覺得國(guó)內(nèi)的生鮮前置倉(cāng)業(yè)務(wù)已經(jīng)不再適合創(chuàng)業(yè)公司，大公司入場(chǎng)會(huì)做得更好，因而考慮出售公司。

期間，包括阿里、美團(tuán)、京東、德弘資本等 5 - 6 家意向買方先后報(bào)價(jià)或盡調(diào)。京東、德弘資本均在盡調(diào)后報(bào)價(jià)，美團(tuán)是最早參與報(bào)價(jià)的買方之一，但早期收購(gòu)意圖并不明確。

接近美團(tuán)的人士告訴我們，美團(tuán)管理層此前曾有過探討，判斷小象超市的兩個(gè)對(duì)手叮咚買菜、樸樸超市不具備收購(gòu)價(jià)值，美團(tuán)已經(jīng)通過學(xué)習(xí)模仿他們積累了經(jīng)驗(yàn)，未來戰(zhàn)勝這兩家公司只是時(shí)間問題。

去年至今，以外賣大戰(zhàn)為起點(diǎn)，持續(xù)升級(jí)的即時(shí)零售大戰(zhàn)改變了這一切。美團(tuán)管理層的態(tài)度在今年一月發(fā)生轉(zhuǎn)變。期間，京東在盡調(diào)完成后未能在鎖定期內(nèi)簽字，交易因此延期，給了美團(tuán)重新評(píng)估的機(jī)會(huì)。

消息人士稱，美團(tuán)不想把基礎(chǔ)設(shè)施留給京東或其他對(duì)手，否則以后在即時(shí)零售上防守的成本會(huì)更高。即便叮咚現(xiàn)階段的倉(cāng)庫(kù)規(guī)模與美團(tuán)小象超市的需求不匹配，美團(tuán)決定實(shí)施防御性收購(gòu)，將叮咚并入小象超市，做中國(guó)即時(shí)零售行業(yè)的第一名。

美團(tuán)在交易公告中提及，最終交易金額還將根據(jù)目標(biāo)集團(tuán)在約定日期的凈現(xiàn)金、凈營(yíng)運(yùn)資本等財(cái)務(wù)項(xiàng)目進(jìn)行差額調(diào)整。我們了解到，美團(tuán)在簽字完成收購(gòu)前，未能完成盡調(diào)。

上一輪生鮮零售大戰(zhàn)中，因?yàn)槊咳諆?yōu)鮮暴雷，前置倉(cāng)模式一度不被市場(chǎng)看好。叮咚在存活且勝出后，即便已連續(xù) 7 個(gè)季度實(shí)現(xiàn)單季盈利，但資本市場(chǎng)仍認(rèn)為其獲利辛苦，不具備遠(yuǎn)期成長(zhǎng)性，公司市值長(zhǎng)期處于 5 - 7 億美元低位。

叮咚已在 19 個(gè)城市建設(shè)超過一千個(gè)前置倉(cāng)，大多數(shù)集中在華東三省（上海、浙江、江蘇），在中國(guó)消費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)最激烈也最有購(gòu)買力的華東市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。

對(duì)于京東等前置倉(cāng)劣勢(shì)公司而言，收購(gòu)叮咚買菜的基礎(chǔ)設(shè)施，是用收購(gòu)換時(shí)間，快速追趕對(duì)手。交易最終由美團(tuán)達(dá)成，則預(yù)示著今年即時(shí)零售的戰(zhàn)況將進(jìn)一步升級(jí)，各家公司會(huì)迎來更激烈的廝殺。

生鮮零售的創(chuàng)業(yè)公司，生存邊界越來越窄

我們獨(dú)家了解到，過去兩個(gè)月，叮咚和意向買方們探討了兩種收購(gòu)方案：一種是公司整體打包出售，綜合現(xiàn)階段市值 + 叮咚賬面現(xiàn)金，起始價(jià)格在 10 億美元附近。

但叮咚創(chuàng)始人梁昌霖更希望只出售中國(guó)業(yè)務(wù)實(shí)體，即叮咚在國(guó)內(nèi)的所有前置倉(cāng)和供應(yīng)鏈，同時(shí)保留 2023 年起步的海外業(yè)務(wù)，并帶走公司賬上現(xiàn)金，未來梁昌霖將帶領(lǐng)部分團(tuán)隊(duì)繼續(xù)探索出海機(jī)會(huì)。

叮咚買菜財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至 2025 年 9 月末，公司扣除短期借款后的現(xiàn)金儲(chǔ)備超過 30 億元。我們了解到，叮咚已完成海外主體與國(guó)內(nèi)公司的分拆。

2 月 5 日美團(tuán)披露的交易細(xì)節(jié)證明，美團(tuán)接受了梁昌霖提出的大部分收購(gòu)條件，具體變化在于現(xiàn)金分割方案。公告顯示，相關(guān)收購(gòu)交易將涉及一項(xiàng) “資金提取條款”：叮咚股權(quán)的轉(zhuǎn)讓方有權(quán)在今年 8 月底之前，提取累計(jì)不超過 2.8億美元（約合 20 億元人民幣）的資金，但需確保為被收購(gòu)公司留存的凈現(xiàn)金不低于 1.5億美元。

在決定出售前，梁昌霖等管理層已經(jīng)對(duì)公司的生存處境焦慮了很長(zhǎng)一段時(shí)間。2025 年初，梁昌霖在一場(chǎng)內(nèi)部會(huì)上將公司新年的目標(biāo)定義為 “活下來”。上一年是叮咚買菜創(chuàng)立以來首次實(shí)現(xiàn)全年盈利，營(yíng)收約 230 億元，盈利約 3 億元，但前景并不可觀，因?yàn)檎拥娜撕芸斓絹恚?/p>

美團(tuán)旗下小象超市在華東持續(xù)擴(kuò)張，盒馬鮮生快速開店，重開前置倉(cāng)，NB 也在快速拓店；拼多多旗下 “多多買菜” 也在以低價(jià)不斷侵蝕生鮮電商市場(chǎng)。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們以更豐富的商品、更低的價(jià)格和更快的配送，沖擊著叮咚在華東大本營(yíng)的優(yōu)勢(shì)地位，對(duì)叮咚的同款商品實(shí)施 “分鐘級(jí)” 跟價(jià)，活動(dòng)跟進(jìn)速度達(dá)到 “小時(shí)級(jí)”。

叮咚能做的選擇不多，梁昌霖將經(jīng)營(yíng)方向調(diào)整為更加聚焦，“不做所有人的 75 分，只做少數(shù)人的 120 分”。公司不再做無意義的補(bǔ)貼，主動(dòng)淘汰羊毛黨用戶，重點(diǎn)開發(fā)高品質(zhì)和差異化的商品。

在這次會(huì)議前，很多叮咚員工已經(jīng)許久沒有見過梁昌霖。這位創(chuàng)始人曾在 2022 年初接受我們采訪時(shí)講述他的使命——改良土壤，做好農(nóng)業(yè)。但之后發(fā)生的事改變了很多人對(duì)未來的預(yù)期，也包括梁昌霖。2023 年他前往新加坡定居，逐漸淡出公司經(jīng)營(yíng)，探索海外創(chuàng)業(yè)。

叮咚一度實(shí)行輪值制度，由幾位高管每半年一次擔(dān)任輪值 CEO，并嘗試讓所有高管下放輪崗，由每位高管負(fù)責(zé)一個(gè)品類的建設(shè)，提高商品力，改善經(jīng)營(yíng)狀況謀求盈利。

同期，當(dāng)小象、樸樸相繼選擇擴(kuò)品類、把單倉(cāng)面積擴(kuò)展至 1000 平方米以上，從過去一兩千款生鮮商品到售賣上萬(wàn)種食品和日百標(biāo)品，叮咚則長(zhǎng)期聚焦生鮮，SKU 數(shù)量停留在 3000 個(gè)以內(nèi)，逐漸關(guān)停早年不算細(xì)賬進(jìn)軍的西南、華南等部分城市市場(chǎng)，被保留下來的華北、華南地區(qū)的大多數(shù)城市市場(chǎng)也仍在小幅虧損，與更大的市場(chǎng)漸行漸遠(yuǎn)。

公司孵化新業(yè)務(wù)的進(jìn)展也沒能達(dá)到預(yù)期，如開設(shè)折扣店 “叮咚奧萊”，在沙特開設(shè)前置倉(cāng)業(yè)務(wù)探索第二增長(zhǎng)曲線，都停留在早期嘗試階段。接近叮咚的人士告訴我們，梁昌霖回歸公司管理后，面對(duì)高管們提出的種種競(jìng)爭(zhēng)策略，他經(jīng)常問的一個(gè)問題是——如何應(yīng)對(duì)美團(tuán)等公司的跟進(jìn)？很少有人能給他提供一個(gè)滿意的答案。

不同地區(qū)的生鮮零售需求有很強(qiáng)的差異化，叮咚圍繞華東市場(chǎng)建設(shè)的供應(yīng)鏈積累很難全盤復(fù)制到全國(guó)和海外?？蓴U(kuò)張性不清晰，讓叮咚很難在資本市場(chǎng)獲得足夠多的子彈，以應(yīng)對(duì)隨時(shí)可能到來的平臺(tái)大戰(zhàn)，出售成為他們的最佳選擇。

美團(tuán)阿里加碼，即時(shí)零售基建競(jìng)賽加速

隨著創(chuàng)業(yè)公司逐漸退場(chǎng)，當(dāng)生鮮電商成為大公司即時(shí)零售博弈的入口后，即時(shí)零售大戰(zhàn)將在今年進(jìn)一步升級(jí)。平臺(tái)間的競(jìng)爭(zhēng)重心可能從外賣補(bǔ)貼轉(zhuǎn)向基建競(jìng)賽。

我們了解到，美團(tuán)和阿里都在加速擴(kuò)充線下供給，建造更多基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)。雙方均奉行兩條腿走路的策略，一方面與對(duì)方爭(zhēng)搶閃電倉(cāng)品牌和商家，與商家合作開設(shè)更多新倉(cāng)，另一方面繼續(xù)做多做重自營(yíng)。

自去年二季度以來，美團(tuán)扶持小象超市加速擴(kuò)張，美團(tuán)閃購(gòu)旗下的閃電倉(cāng)品牌 “松鼠便利” 今年計(jì)劃進(jìn)入更多一二線城市。歪馬送酒也拿到更多資源，已開倉(cāng)超過 2000 個(gè)，基本覆蓋中國(guó)一線到三四線城市。

近期，美團(tuán)還調(diào)整了小象超市管理層組織架構(gòu)，由前美團(tuán)優(yōu)選負(fù)責(zé)人高雨龍擔(dān)任負(fù)責(zé)人，帶隊(duì)負(fù)責(zé)快速基建擴(kuò)張。原負(fù)責(zé)人王若沖轉(zhuǎn)任小象超市首席商品官，負(fù)責(zé)豐富商品供給，優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)。美團(tuán)一直想補(bǔ)足在即時(shí)零售 “貨” 上的短板，小象超市和平臺(tái)模式為此都成立了各自的商品部門，負(fù)責(zé)擴(kuò)充供給。

美團(tuán)本次拿下叮咚的前置倉(cāng)基建，與此前小象超市的倉(cāng)網(wǎng)規(guī)劃和商品結(jié)構(gòu)并不匹配，雙方如何進(jìn)一步整合協(xié)同仍是難題。接近美團(tuán)的人士告訴我們，不讓其他公司拿到可以快速?gòu)?fù)用的基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)于當(dāng)下的美團(tuán)來說更重要，“更多是防御性收購(gòu)”。

據(jù)我們了解，阿里在 2026 年將繼續(xù)加大在即時(shí)零售的投入，且將是這一年的重點(diǎn)。對(duì)淘寶閃購(gòu)來說，過去大半年近千億元的投入，帶來了 3 億在一個(gè)月內(nèi)至少購(gòu)買一次的用戶流量，后續(xù)的動(dòng)作都快不了 —— 餐飲外賣要慢慢提高客單價(jià)、減少虧損；即時(shí)零售需要慢慢沉淀商家、倉(cāng)庫(kù)配套設(shè)施。

2025 年 12 月，在阿里電商事業(yè)群 CEO 蔣凡的要求下，淘寶閃購(gòu)開始推進(jìn)天貓超市前置倉(cāng)（貓超倉(cāng)）的建設(shè)，專門服務(wù)于淘寶閃購(gòu)場(chǎng)景，并將此前用于電商快遞次日達(dá)的預(yù)算更多轉(zhuǎn)向了前置倉(cāng)投資，已經(jīng)覆蓋約 30 個(gè)城市，除了滿足天貓超市自營(yíng)供給外，貓超倉(cāng)也向第三方商家開放入駐。

目前，淘寶閃購(gòu)即時(shí)零售的日訂單量穩(wěn)定維持在 1000 萬(wàn)單，據(jù)行業(yè)人士粗略估計(jì)，其中大潤(rùn)發(fā)、羅森等 KA、商超便利占比 20%，前置倉(cāng)（包括淘寶便利店）占比約 20% ，盒馬占比約 20%，貓超占比約 12%。

在美團(tuán)和淘寶閃購(gòu)的外賣市占率逐漸接近的背景下，淘寶閃購(gòu)即時(shí)零售訂單量與美團(tuán)日均近兩千萬(wàn)單仍有一定差距，但前者正在嘗試各種辦法追趕 —— 據(jù)我們了解，盒馬目前已經(jīng)擁有 200 個(gè)前置倉(cāng)，并將在 2026 年至少再開出 100 個(gè)前置倉(cāng)；此外，天貓行業(yè)和菜鳥合作的平臺(tái) 4 小時(shí)履約倉(cāng)也仍在探索過程中。

隨著更多基建落地，今年的即時(shí)零售競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)入更清晰的階段：倉(cāng)不再只是成本中心，而是平臺(tái)的戰(zhàn)略資產(chǎn)。補(bǔ)貼可以換來一時(shí)的訂單增量，但只有基建能換確定性。在基建之上，競(jìng)爭(zhēng)將變成長(zhǎng)期消耗戰(zhàn)，比拼的是供給密度、倉(cāng)網(wǎng)覆蓋、貨盤能力與組織執(zhí)行。

題圖來源：視覺中國(guó)