高檔白酒收入急劇下滑、聯(lián)合創(chuàng)始人頻繁套現(xiàn)，這艘徽酒巨輪似乎正與“百億俱樂(lè)部”的夢(mèng)想漸行漸遠(yuǎn)。

2024年初，口子窖在公布其未來(lái)三年戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)，高調(diào)提出要實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量規(guī)模翻番，盡快達(dá)成“百億口子”目標(biāo)。
這一宏偉藍(lán)圖很快在2024年的財(cái)報(bào)中遭遇現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。當(dāng)年，公司營(yíng)業(yè)收入僅微增0.89%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比減少3.83%。進(jìn)入2025年，市場(chǎng)期待的業(yè)績(jī)反彈并未到來(lái)，下滑趨勢(shì)反而進(jìn)一步加劇。

業(yè)績(jī)失速

近日，口子窖發(fā)布《2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)減公告》?？谧咏杨A(yù)測(cè)，2025年其歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為6.62億至8.28億元，同比減少50%到60%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為6.45億至8.11億元，同比減少49.65%至59.93%。

針對(duì)業(yè)績(jī)下降具體原因，大望財(cái)訊以投資者身份咨詢(xún)口子窖董秘辦，對(duì)方表示，沒(méi)有什么太多能說(shuō)的，公告里有一段話(huà)專(zhuān)門(mén)解釋了下降原因。
口子窖在公告中指出，報(bào)告期內(nèi)，白酒行業(yè)市場(chǎng)分化與渠道變革加劇，疊加需求下行及政策變化影響，核心利潤(rùn)來(lái)源高端窖產(chǎn)品銷(xiāo)量大幅下滑，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入減少，同時(shí)為保證公司運(yùn)營(yíng)及市場(chǎng)持續(xù)投入，管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用下降幅度均小于營(yíng)業(yè)收入下降幅度致利潤(rùn)總額下降幅度較大。
口子窖的業(yè)績(jī)壓力在2025年進(jìn)一步凸顯。從看似平緩的2024年，到2025年明顯失速，其下滑趨勢(shì)其實(shí)早有征兆。
2024年的平穩(wěn)表象下業(yè)績(jī)已現(xiàn)疲態(tài)。當(dāng)年，口子窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約60.15億元，同比微增0.89%，但歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約16.55億元，同比下滑3.83%。更關(guān)鍵的隱憂(yōu)藏在存貨里，庫(kù)存量同比大增27.36%，為后續(xù)增長(zhǎng)埋下了沉重負(fù)擔(dān)。

進(jìn)入2025年，口子窖業(yè)績(jī)下滑態(tài)勢(shì)加劇。半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，口子窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約25.31億元，同比減少20.07%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約7.15億元，同比下降24.63%。

從單季度看，口子窖業(yè)績(jī)惡化更加明顯。根據(jù)天風(fēng)證券分析，公司在第二季度的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)同比減少48.48%和70.91%，而第三季度這一趨勢(shì)正在進(jìn)一步加劇。
2025年第三季度，口子窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約6.43億元，同比大幅減少46.23%；
歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約2696.51萬(wàn)元，同比減少92.55%，創(chuàng)下上市以來(lái)單季最大跌幅。

口子窖的現(xiàn)金流狀況顯著惡化，凸顯其經(jīng)營(yíng)壓力。截至三季度末，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~約約-3.9億元，同比大幅下降208.91%。尤其值得注意的是，第三季度單季該指標(biāo)約-747.08萬(wàn)元，同比下滑102.11%。

與此同時(shí)，口子窖經(jīng)銷(xiāo)商打款意愿正在減弱。截至三季度末，公司合同負(fù)債從2024年底的5.59億元降至3.39億元，減少了超過(guò)2億元。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜認(rèn)為，口子窖過(guò)去靠“大商制”捆綁核心經(jīng)銷(xiāo)商，通過(guò)“盤(pán)中盤(pán)”模式壟斷酒店核心桌席，實(shí)現(xiàn)20年快速擴(kuò)張。但當(dāng)下白酒動(dòng)銷(xiāo)場(chǎng)景碎片化、團(tuán)購(gòu)/線(xiàn)上/煙酒店多元分流，傳統(tǒng)“酒店封鎖”失效；同時(shí)廠(chǎng)家為保銷(xiāo)量只能向渠道壓貨，造成庫(kù)存高企、價(jià)格倒掛，經(jīng)銷(xiāo)商套利空間被壓縮，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步抑制打款意愿。公司嘗試直控終端、加碼電商，但組織與費(fèi)用仍圍繞舊模式搭建，轉(zhuǎn)型速度明顯落后。

高端白酒業(yè)務(wù)一直是口子窖的核心收入來(lái)源，但這一支柱在2025年前三季度出現(xiàn)顯著動(dòng)搖。期內(nèi)，其高檔白酒產(chǎn)品收入僅為29.61億元，同比大幅下滑27.98%。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，盡管低檔白酒收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但其收入占比不足4%，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)影響有限。核心業(yè)務(wù)（高檔白酒）近三成的下滑，仍是拖累口子窖整體收入表現(xiàn)的主要原因。

柏文喜對(duì)大望財(cái)訊表示，高端酒賣(mài)不動(dòng)，公司解釋為消費(fèi)者需求下行、行業(yè)分化加劇，但本質(zhì)上是其主力價(jià)位（300-800元）正被全國(guó)性名酒（茅臺(tái)系列酒、五糧液濃香系列、汾酒青花）以品牌勢(shì)能和渠道下沉“雙向擠壓”，兼香型品類(lèi)又缺乏香型溢價(jià)，導(dǎo)致“價(jià)格帶失守”。
與此同時(shí)，被寄予厚望的“兼系列”高端產(chǎn)品并未帶來(lái)預(yù)期的增長(zhǎng)。華創(chuàng)證券研報(bào)顯示，2024年四季度，兼8定位200元核心價(jià)格帶，逐步放量表現(xiàn)較好，但兼10、兼20行業(yè)承壓背景下推廣難度仍然較大。

柏文喜分析指出，公司把希望寄托于2022年推出的“兼系列”（兼10/20/30），但市場(chǎng)培育期至少需要3-5年；目前主銷(xiāo)品成交價(jià)低于指導(dǎo)價(jià)，品牌溢價(jià)尚未形成，短期難接力老品。低端酒雖保持正增長(zhǎng)，可收入占比不到5%，對(duì)規(guī)模拉動(dòng)杯水車(chē)薪。
曾經(jīng)與古井貢酒并駕齊驅(qū)的口子窖，如今已被昔日對(duì)手甩開(kāi)不止一個(gè)身位。

2024年，古井貢酒營(yíng)業(yè)收入已達(dá)235.8億元，領(lǐng)先口子窖近四倍。口子窖不僅沒(méi)能重新奪回徽酒第二的位置，反而與迎駕貢酒的差距進(jìn)一步拉大。

口子窖長(zhǎng)期依賴(lài)大商制渠道模式，在市場(chǎng)擴(kuò)張初期確實(shí)幫助公司實(shí)現(xiàn)了高效擴(kuò)張，但隨著市場(chǎng)變化，這種模式的弊端日益顯現(xiàn)。

同期，公司雖然凈增102家經(jīng)銷(xiāo)商，總數(shù)達(dá)到1121家，但批發(fā)代理渠道營(yíng)收仍下滑，顯示新增經(jīng)銷(xiāo)商未能轉(zhuǎn)化為實(shí)際銷(xiāo)量。
口子窖已經(jīng)進(jìn)行了三輪渠道改革：由“大商制”轉(zhuǎn)向“1+N小商化”再轉(zhuǎn)向“平臺(tái)化運(yùn)營(yíng)”，但從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，這些改革尚未取得明顯成效。

百億口子“遙不可及”

作為區(qū)域酒企，全國(guó)化是必經(jīng)之路。2023年6月，口子窖在年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，2022年以來(lái)明確“加快實(shí)現(xiàn)百億口子，進(jìn)入全國(guó)白酒第一方陣”的戰(zhàn)略目標(biāo)。
到了2024年，口子窖公布未來(lái)三年戰(zhàn)略規(guī)劃，提出實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量規(guī)模翻番，加速推進(jìn)“百億口子”的戰(zhàn)略落地。
現(xiàn)實(shí)卻是，口子窖的省外收入持續(xù)萎縮。2024年，其安徽省外市場(chǎng)收入約9.20億元，同比減少2.88%。2025年前三季度，安徽省外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入約5.3億元，同比下降23.93%。

省外經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量雖超過(guò)省內(nèi)，但營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)卻十分有限。截至2025年前三季度，口子窖省外經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為564個(gè)，超過(guò)省內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商的557個(gè)，但省外收入占酒類(lèi)營(yíng)業(yè)收入比例僅約17%。
在長(zhǎng)三角等重點(diǎn)市場(chǎng)，口子窖面臨著全國(guó)性名酒的激烈競(jìng)爭(zhēng)。茅臺(tái)、五糧液、洋河等品牌通過(guò)渠道下沉，擠占了區(qū)域酒企的發(fā)展空間。
口子窖的“百億目標(biāo)”與其現(xiàn)實(shí)業(yè)績(jī)之間，已然出現(xiàn)了一道難以逾越的鴻溝。

在柏文喜看來(lái)，口子窖“百億目標(biāo)”兌現(xiàn)概率兩年內(nèi)幾乎為零，中長(zhǎng)期需看改革力度。“口子窖省外收入占比長(zhǎng)期低于40%，且集中在南京、西安、武漢幾個(gè)‘點(diǎn)狀’市場(chǎng)；在醬香、清香全國(guó)化攻勢(shì)下，兼香型教育成本更高，擴(kuò)張速度遠(yuǎn)低于預(yù)期。沒(méi)有省外‘第二引擎’，百億目標(biāo)缺乏增量來(lái)源?！?/p>

他指出，以當(dāng)前產(chǎn)品、品牌、渠道、財(cái)務(wù)四維度的資源稟賦，口子窖“三年百億”戰(zhàn)略已實(shí)質(zhì)性落空；未來(lái)能否重啟高增長(zhǎng)，取決于能否完成“二次創(chuàng)業(yè)”級(jí)別的組織與品牌重構(gòu)，而非簡(jiǎn)單的市場(chǎng)費(fèi)用加碼。

值得一提的是，多家主流券商的研報(bào)預(yù)測(cè)，共同指向一個(gè)嚴(yán)峻事實(shí)，口子窖2025年全年?duì)I業(yè)收入很可能失守50億元大關(guān)，陷入深度萎縮。

機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)雖略有分歧，但悲觀已成共識(shí)。國(guó)海證券的測(cè)算最為保守，預(yù)計(jì)其營(yíng)業(yè)收入將大幅收縮至45.79億元；華泰證券的預(yù)期與之相近，為48.3億元。即便是最樂(lè)觀的國(guó)信證券，給出的49.1億元預(yù)測(cè)值也低于公司2024年60.15億元的業(yè)績(jī)。
這也就意味著，公司當(dāng)前的戰(zhàn)略重心可能已從“沖擊百億”退守至“如何穩(wěn)住60億的盤(pán)子”。2025年上半年的慘淡業(yè)績(jī)，使得全年?duì)I收能否維持在2024年水平都成為巨大挑戰(zhàn)。
這一目標(biāo)與現(xiàn)實(shí)的巨大落差，也反映在資本市場(chǎng)的態(tài)度上。多家券商在研報(bào)中，將關(guān)注點(diǎn)置于公司的“渠道改革”和“報(bào)表出清壓力”上，而非其增長(zhǎng)前景。
除外部挑戰(zhàn)外，口子窖內(nèi)部也面臨著創(chuàng)始人持續(xù)減持帶來(lái)的信心危機(jī)。
公司聯(lián)合創(chuàng)始人、第二大股東劉安省自2018年起多次減持套現(xiàn)，套現(xiàn)金額超過(guò)10億元。2025年7月，他再次宣布計(jì)劃減持不超過(guò)1000萬(wàn)股。根據(jù)后續(xù)公告，該計(jì)劃在一個(gè)月內(nèi)即迅速執(zhí)行完畢，實(shí)際減持均價(jià)為每股32.92元，合計(jì)套現(xiàn)約3.3億元。
這一行為被市場(chǎng)解讀為“對(duì)短期前景信心不足”。盡管公司聲稱(chēng)減持是股東個(gè)人資金需求，但在業(yè)績(jī)低迷期，核心股東的離場(chǎng)無(wú)疑向市場(chǎng)傳遞了負(fù)面信號(hào)。
劉安省目前的股權(quán)質(zhì)押情況也備受關(guān)注。根據(jù)口子窖近期公告，劉安省于1月9日將其持有的145.55萬(wàn)股股份辦理質(zhì)押展期，到期日延至2027年1月8日，資金用途為償還債務(wù)。截至披露日，劉安省個(gè)人持股5347.35萬(wàn)股，占公司總股本8.94%，其中累計(jì)質(zhì)押2175.39萬(wàn)股，質(zhì)押比例已達(dá)40.68%。

當(dāng)“百億目標(biāo)”從戰(zhàn)略藍(lán)圖變?yōu)檫b不可及的影，口子窖首先要解決的，恐怕是如何在行業(yè)寒冬中活下去的基本命題。