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老白干“王座”松動(dòng)

吳楠

2026年1月29日，白酒板塊迎來(lái)久違大漲，包括老白干酒在內(nèi)的十余只個(gè)股強(qiáng)勢(shì)漲停——這一幕讓不少投資者心頭一熱：寒冬將盡，春意已至？

然而，資本市場(chǎng)的短期躁動(dòng)，往往掩蓋不了基本面的深層裂痕?；赝麆倓傔^(guò)去的2025年，白酒行業(yè)集體失速已成定局，而在一眾上市酒企的財(cái)報(bào)中，老白干酒的業(yè)績(jī)跌幅依舊格外刺眼。

財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.3億元，同比下降18.53%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為4億元，同比下降28.04%。單看第三季度，收入僅8.5億元，同比暴跌47.55%；歸母凈利潤(rùn)0.8億元，同比驟降68.48%，營(yíng)收跌幅在20家上市酒企中排名第四，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

令人費(fèi)解的是，就在2025年上半年，老白干酒的營(yíng)業(yè)收入增速還在A股白酒上市公司中排名第5位，凈利潤(rùn)增速更是高居第2位。短短一個(gè)季度，公司便從行業(yè)“優(yōu)等生”滑落至尾部梯隊(duì)，如此劇烈的業(yè)績(jī)變動(dòng)，背后究竟發(fā)生了什么？

業(yè)績(jī)下滑

老白干酒2025年的業(yè)績(jī)滑坡，并非毫無(wú)征兆。

早在2024年，公司營(yíng)收增速就已驟降至1.91%，這一增速相較于2021-2023年的11.93%、15.54%、12.98%，下滑明顯。

或許是預(yù)見(jiàn)到行業(yè)下行壓力，公司在2024年年報(bào)中大幅下調(diào)了2025年?duì)I收目標(biāo)——計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.7億元，對(duì)應(yīng)同比增速僅2.1%。這一近乎“躺平”的保守預(yù)期，已透露出管理層對(duì)市場(chǎng)前景的高度謹(jǐn)慎。

但即便有了低預(yù)期鋪墊，2025年老白干酒的業(yè)績(jī)下滑曲線，依舊陡峭得超出了市場(chǎng)想象。數(shù)據(jù)顯示，老白干酒2025年各季度業(yè)績(jī)呈現(xiàn)加速下滑態(tài)勢(shì)：一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)3.36%，歸母凈利潤(rùn)增速尚達(dá)11.91%；進(jìn)入二季度，增長(zhǎng)動(dòng)能衰減，營(yíng)收轉(zhuǎn)為同比下降1.95%，凈利潤(rùn)增速幾近停滯，僅為0.16%；而到了三季度，頹勢(shì)全面爆發(fā)——營(yíng)收同比驟降47.55%至8.5億元，歸母凈利潤(rùn)同比暴跌68.48%，僅錄得0.8億元。

面對(duì)這份不及預(yù)期的財(cái)報(bào)，公司給出的官方解釋頗為常規(guī)——“白酒消費(fèi)需求較弱，本期出庫(kù)減少”?？偨?jīng)理趙旭東在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上進(jìn)一步補(bǔ)充，渠道庫(kù)存的優(yōu)化調(diào)整，是短期業(yè)績(jī)承壓的關(guān)鍵原因。這一說(shuō)法在行業(yè)內(nèi)并不新鮮，2023年以來(lái)，消費(fèi)端疲軟的陰霾籠罩白酒行業(yè)，五糧液、瀘州老窖等頭部酒企，都曾通過(guò)階段性控貨來(lái)穩(wěn)住價(jià)格體系，這屬于行業(yè)調(diào)整期的常見(jiàn)策略。

但問(wèn)題在于：老白干的“控貨”究竟是戰(zhàn)略性的主動(dòng)調(diào)整，還是動(dòng)銷不暢后的被動(dòng)應(yīng)對(duì)？

深入分析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，答案似乎傾向于后者。財(cái)報(bào)顯示，截至2025年三季度末，公司的存貨規(guī)模為34.94億元，較年初僅微降0.58億元，去庫(kù)存效果并不顯著。更為重要的是，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從年初的681天大幅拉長(zhǎng)至9月末的847天，貨物流動(dòng)性明顯變差，所謂的“控貨”并未有效轉(zhuǎn)化為庫(kù)存的實(shí)質(zhì)性去化，反而暴露出終端銷售不暢、商品積壓的現(xiàn)實(shí)。

經(jīng)銷商的信心與資金流向提供了另一重佐證。被視為業(yè)績(jī)“蓄水池”的合同負(fù)債（主要反映經(jīng)銷商預(yù)付貨款）在三季度末僅為12.07億元，同比大幅減少31.02%，顯示經(jīng)銷商打款意愿明顯減弱。渠道資金輸入的萎縮，直接沖擊了公司現(xiàn)金流：2025年前三季度，老白干酒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由正轉(zhuǎn)負(fù)，錄得-1.21億元，同比降幅高達(dá)118.92%。

而老白干酒問(wèn)題的根源，顯然不止于渠道層面，更在于終端消費(fèi)者不愿買單。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，老白干酒全線價(jià)格帶同步承壓，并未出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性抗跌板塊——前三季度，100元以上的中高端產(chǎn)品營(yíng)收17.38億元，同比下滑14.96%；而100元以下的大眾產(chǎn)品表現(xiàn)更為疲軟，營(yíng)收15.74億元，同比下滑22.06%。

這種無(wú)差別的全線下跌，意味著其品牌力與產(chǎn)品力在從高端到大眾的各細(xì)分市場(chǎng)均未能建立起有效的抵御防線。相比之下，部分同行如汾酒、金徽酒等，雖同樣承壓，卻能通過(guò)聚焦宴席場(chǎng)景、深化數(shù)字化營(yíng)銷等手段，穩(wěn)住了部分價(jià)格帶的基本盤。

與此同時(shí)，公司的盈利能力也出現(xiàn)惡化趨勢(shì)。盡管前三季度整體毛利率維持在66.29%，但拆解至單季度，三季度毛利率驟降至61.37%，同比下滑5.4個(gè)百分點(diǎn)；凈利率同步下滑6.2個(gè)百分點(diǎn)，跌至9.4%。國(guó)盛證券分析指出，毛利率下滑主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累；而管理費(fèi)用率及稅率的提升則影響其凈利率水平。

“河北王座”松動(dòng)

多年來(lái)，衡水老白干憑借深厚的地域積淀與“冀酒唯一上市酒企”的光環(huán)，穩(wěn)坐河北白酒市場(chǎng)“頭把交椅”，“河北王”的稱號(hào)深入人心。作為核心根據(jù)地，河北市場(chǎng)常年貢獻(xiàn)約六成的營(yíng)收，是公司業(yè)績(jī)的壓艙石。

然而，這一優(yōu)勢(shì)正在松動(dòng)：2025年前三季度，老白干在河北省內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.19億元，同比下滑13.82%。盡管跌幅略小于公司整體水平，但在大本營(yíng)市場(chǎng)出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，其信號(hào)意義遠(yuǎn)大于數(shù)字本身。

從市場(chǎng)格局看，河北白酒市場(chǎng)早已不是老白干一家獨(dú)大的安逸之地。一方面，全國(guó)性名酒加速下沉——茅臺(tái)、五糧液的系列酒，瀘州老窖的特曲、頭曲，以及汾酒、洋河等品牌，憑借強(qiáng)大的品牌勢(shì)能、成熟的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和密集的宴席推廣，在中高端及大眾市場(chǎng)持續(xù)蠶食本土份額；

另一方面，省內(nèi)及周邊區(qū)域品牌也在夾擊。叢臺(tái)酒、山莊老酒、劉伶醉等本地對(duì)手，依托更貼近消費(fèi)者口感偏好的產(chǎn)品、靈活的地推策略和高性價(jià)比，在中低端市場(chǎng)根基深厚。同時(shí)，山東、安徽等白酒強(qiáng)省的品牌也借力環(huán)京津冀布局，不斷滲透。老白干在100元以下價(jià)格帶收入同比下滑22.06%，遠(yuǎn)高于中高端產(chǎn)品，正反映出其大眾市場(chǎng)護(hù)城河正在被內(nèi)外對(duì)手聯(lián)手沖擊。

事實(shí)上，本土市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力早有預(yù)兆：2022—2024年，河北區(qū)域營(yíng)收增速逐年放緩，分別為11.92%、8.88%和2.61%，增長(zhǎng)動(dòng)能明顯衰減。

腹地承壓的同時(shí)，老白干的省外擴(kuò)張亦陷入泥潭。2025年前三季度，除山東市場(chǎng)微降3.24%外，其余區(qū)域全線潰退：湖南收入6.44億元，同比大跌20.20%；安徽市場(chǎng)重挫34.72%，營(yíng)收僅2.99億元；其他省份合計(jì)收入2.02億元，同比下滑32.80%；連境外市場(chǎng)也下降18.81%。

值得注意的是，2025年上半年，湖南市場(chǎng)尚實(shí)現(xiàn)5.24億元營(yíng)收，同比增長(zhǎng)11.34%，主要得益于旗下并購(gòu)品牌武陵酒的拉動(dòng)。作為公司寄予厚望的醬酒資產(chǎn)，武陵酒一度被視為省外突破的關(guān)鍵抓手。管理層甚至在6月業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，將加強(qiáng)與經(jīng)銷商合作，提升其市場(chǎng)占有率。

但到了第三季度，湖南地區(qū)收入驟降至1.20億元，同比下降約64.3%。深入剖析背后原因，一方面是行業(yè)整體承壓，當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商反饋，7月下旬至8月上旬白酒消費(fèi)同比下滑逾30%，“雙節(jié)”期間動(dòng)銷亦同比下降約20%，消費(fèi)疲軟明顯；同時(shí)秋季糖酒會(huì)傳遞出“醬酒熱”持續(xù)退潮的信號(hào)，醬酒品類整體需求收縮，進(jìn)一步加劇了武陵酒的銷售壓力。

另一方面，湖南白酒市場(chǎng)格局與河北高度相似——全國(guó)性品牌強(qiáng)勢(shì)擠壓下，地產(chǎn)酒整體份額已不足三成。即便武陵酒具備一定的地域文化認(rèn)同，仍難以在激烈競(jìng)爭(zhēng)中突圍。

此外，武陵酒采用的“廠家直控終端”短鏈模式，在行業(yè)上行期有助于穩(wěn)定價(jià)格體系，但進(jìn)入行業(yè)下行期，由于缺乏大經(jīng)銷商承接庫(kù)存，渠道壓力直接傳導(dǎo)至廠家。三季度公司為推動(dòng)去庫(kù)存放松回款要求，直接導(dǎo)致經(jīng)銷商打款意愿驟降。公司在9月份的路演活動(dòng)中也坦言，以前經(jīng)銷商習(xí)慣節(jié)前大量備貨，現(xiàn)普遍改為“隨銷隨進(jìn)”。公司為保證渠道的健康發(fā)展，主動(dòng)推動(dòng)去庫(kù)存活動(dòng)，保證價(jià)格體系的良性發(fā)展。

安徽市場(chǎng)的下降邏輯與湖南如出一轍。東吳證券指出，當(dāng)?shù)叵M(fèi)場(chǎng)景受損明顯，疊加地產(chǎn)酒競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致文王貢酒表現(xiàn)相對(duì)承壓。

更深層的問(wèn)題在于，老白干的“全國(guó)化”戰(zhàn)略始終缺乏清晰路徑。過(guò)去多年，公司試圖通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)“多香型、多品牌、多區(qū)域”布局。擴(kuò)張期內(nèi)，這一策略有助于覆蓋更廣市場(chǎng)，但在存量競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)者注意力稀缺的環(huán)境下，“撒胡椒面”式的布局導(dǎo)致每個(gè)品牌都難以形成足夠競(jìng)爭(zhēng)力。在河北本土，主品牌 “衡水老白干” 既需提升價(jià)值高度以防御全國(guó)性名酒，又要鞏固大眾市場(chǎng)以應(yīng)對(duì)區(qū)域品牌沖擊；在省外市場(chǎng)，并購(gòu)而來(lái)的品牌各自為戰(zhàn)，未能形成協(xié)同效應(yīng)與資源共享，反而加劇了管理復(fù)雜度與資源內(nèi)耗。

新帥臨危受命

當(dāng)業(yè)績(jī)的寒氣從財(cái)務(wù)數(shù)字蔓延至市場(chǎng)信心，一場(chǎng)由內(nèi)而外的深刻變革，似乎成為了“河北王”不得不走的路。

2025年5月，老白干酒迎來(lái)關(guān)鍵的人事更迭：王占剛接替劉彥龍，出任公司新任董事長(zhǎng)。此次“換帥”恰逢白酒行業(yè)深度調(diào)整與公司業(yè)績(jī)顯著承壓的交匯點(diǎn)，被外界普遍視為老白干在困局中尋求破局的重要信號(hào)。

值得一提的是，王占剛并非空降的“救火隊(duì)員”，而是一位深耕企業(yè)三十年的“老兵”。自1995年加入衡水老白干以來(lái)，他從基層業(yè)務(wù)員起步，歷任區(qū)域經(jīng)理、總經(jīng)理、副董事長(zhǎng)、黨委書記等核心崗位，見(jiàn)證并參與了企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段。期間，他主導(dǎo)營(yíng)銷體系改革，推動(dòng)老白干在河北本土市場(chǎng)的深度滲透，更牽頭推進(jìn)“五朵金花”品牌矩陣（衡水老白干、武陵酒、板城酒業(yè)、孔府家酒業(yè)、文王貢酒業(yè)）的整合落地，兼具一線實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)與全局戰(zhàn)略視野。

事實(shí)上，變革信號(hào)早已提前釋放。早在2025年2月的衡水老白干營(yíng)銷動(dòng)員大會(huì)上，時(shí)任集團(tuán)總經(jīng)理的王占剛就針對(duì)白酒行業(yè)深度調(diào)整的挑戰(zhàn)，首次提出“七項(xiàng)變革”戰(zhàn)略——以消費(fèi)者為核心、推動(dòng)品牌線上化、實(shí)施控量保價(jià)、加速渠道變革、擁抱人工智能、深化制度變革、堅(jiān)守長(zhǎng)期樂(lè)觀主義精神,為企業(yè)應(yīng)對(duì)行業(yè)變局劃定清晰框架。

正式掌舵后，王占剛在“七項(xiàng)變革”基礎(chǔ)上進(jìn)一步細(xì)化路徑，并于2025年末召開(kāi)的2026年?duì)I銷發(fā)展大會(huì)上，明確提出“長(zhǎng)期樂(lè)觀主義、戰(zhàn)略定力、守正創(chuàng)新、問(wèn)題導(dǎo)向”四大核心策略。其具體內(nèi)涵可概括為三大方向：

第一，堅(jiān)持“內(nèi)生+外延”雙輪驅(qū)動(dòng)。對(duì)內(nèi)深耕河北大本營(yíng)，鞏固基本盤；對(duì)外穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)化布局，強(qiáng)化“五朵金花”協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)區(qū)域市場(chǎng)從“單點(diǎn)突破”向“多點(diǎn)聯(lián)動(dòng)”升級(jí)。

第二，實(shí)施高端與大眾并行的“雙向沖擊”戰(zhàn)略。一方面，持續(xù)投入高端產(chǎn)品線——如“衡水老白干1915”保持央視廣告投放，維系品牌高度；另一方面，積極拓展300元以下、尤其是100元左右價(jià)格帶的大眾市場(chǎng)，通過(guò)高性價(jià)比產(chǎn)品提升市場(chǎng)份額與渠道活力。

第三，推動(dòng)營(yíng)銷模式與品牌傳播創(chuàng)新。針對(duì)消費(fèi)群體代際更替，公司明確聚焦“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”與“Z世代”兩大增量人群：面向年輕人，推出低度、果味、高顏值的“酌戀系列”（如檸檬酒、陳皮酒），并通過(guò)抖音、視頻號(hào)等新媒體平臺(tái)強(qiáng)化內(nèi)容共創(chuàng)，內(nèi)部甚至開(kāi)展短視頻創(chuàng)作大賽、“車貼換酒”等接地氣的傳播活動(dòng)；面向老年群體，則研發(fā)健康型酒品，契合養(yǎng)生需求。同時(shí)，公司嘗試跨界融合——與保險(xiǎn)公司、銀行合作開(kāi)展高凈值客戶品鑒活動(dòng)，探索與游戲公司聯(lián)動(dòng)嵌入年輕娛樂(lè)生態(tài)，以打破“老白干=傳統(tǒng)白酒”的刻板印象，重塑品牌文化敘事。

不過(guò)，這條變革之路并非坦途，多重挑戰(zhàn)仍需跨越。區(qū)域戰(zhàn)略層面，2018年收購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)形成的“五朵金花”雖覆蓋多省份，但各品牌區(qū)域?qū)傩詮?qiáng)、市場(chǎng)定位存在重疊，如何真正實(shí)現(xiàn)資源共享、避免內(nèi)耗，將協(xié)同效應(yīng)轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，仍是亟待破解的深層矛盾；產(chǎn)品創(chuàng)新方面，低度果味酒賽道已成為行業(yè)新藍(lán)海，不僅一線酒企紛紛布局低度新品，眾多新興品牌也扎堆涌入，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化；此外，全國(guó)化布局還面臨強(qiáng)勢(shì)區(qū)域酒企的本土攔截與一線名酒的下沉擠壓，品牌全國(guó)性認(rèn)知度不足的短板仍需長(zhǎng)期彌補(bǔ)。

在2026年?duì)I銷大會(huì)的尾聲，王占剛引用英國(guó)詩(shī)人雪萊的名句寄語(yǔ)全體合作伙伴:“冬天來(lái)了，春天還會(huì)遠(yuǎn)嗎？”這句話，既是對(duì)當(dāng)前行業(yè)與公司所處嚴(yán)峻形勢(shì)的坦然承認(rèn)，也傳遞出管理層在逆境中尋找希望、期待周期反轉(zhuǎn)的信念。

2026年1月29日，白酒板塊全線爆發(fā)，老白干酒亦強(qiáng)勢(shì)漲停。只是，這場(chǎng)資本市場(chǎng)的短期躁動(dòng)，究竟是行業(yè)回暖的前瞻信號(hào)，還是資金炒作的短暫狂歡？

對(duì)于深陷渠道困局、品牌協(xié)同乏力、全國(guó)化受阻的老白干而言，“春天”的真正到來(lái)，恐怕還需要更多扎實(shí)的行動(dòng)與時(shí)間的驗(yàn)證?！?/p>