李湛 招商基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

以下觀點(diǎn)整理自李湛在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（2026年1月）（總第82期）上的發(fā)言

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本文將聚焦于總量與結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度展開(kāi)論述。從總量看，根據(jù)近期公布的2025年整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行達(dá)到預(yù)期5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，CPI與社融規(guī)模也維持在波動(dòng)較小的區(qū)間，整體呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。然而，結(jié)構(gòu)層面的分化趨勢(shì)顯著，且在人工智能（AI）與非AI領(lǐng)域、高端制造業(yè)與傳統(tǒng)制造業(yè)、內(nèi)需與外需之間呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，中美兩國(guó)在迥異的宏觀背景下——美國(guó)面臨通脹壓力，中國(guó)則存在低通脹——不約而同地加速了AI為代表的科技創(chuàng)新領(lǐng)域的大規(guī)模投資。此種路徑選擇將引致何種結(jié)果？本文將就此分享幾點(diǎn)思考。

一、宏觀：外強(qiáng)內(nèi)弱，總量承壓

首先我們來(lái)看美國(guó)AI發(fā)展的宏觀邏輯。近年來(lái)，美國(guó)以“七姐妹”為代表的科技巨頭資本開(kāi)支大幅攀升。2025年，其資本支出對(duì)美國(guó)GDP的拉動(dòng)貢獻(xiàn)約為0.5個(gè)百分點(diǎn)；僅去年第二季度，AI相關(guān)投資對(duì)GDP的拉動(dòng)作用便接近1%-1.5%，此類(lèi)投資已占美國(guó)GDP的1.5%。其固定資產(chǎn)投資，特別是制造業(yè)投資，主要源于AI及其上下游產(chǎn)業(yè)鏈。盡管這項(xiàng)投資拉動(dòng)了算力、芯片、電力等相關(guān)領(lǐng)域的通脹，但AI Agent在部分領(lǐng)域的初步應(yīng)用，已開(kāi)始對(duì)就業(yè)崗位產(chǎn)生替代效應(yīng)，抑制了中低收入及部分中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)能力?，F(xiàn)階段，AI投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的通脹壓力仍大于通縮壓力。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)制造業(yè)內(nèi)部，AI與非AI領(lǐng)域的投資增速已出現(xiàn)劈叉。AI對(duì)投資的拉動(dòng)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是建筑（主要為數(shù)據(jù)中心）；二是設(shè)備（以TMT行業(yè)、計(jì)算機(jī)及周邊設(shè)備為主）；三是軟件。與之相對(duì)，其他固定資產(chǎn)投資的增速則呈下降趨勢(shì)。

而中國(guó)AI發(fā)展的宏觀邏輯，植根于房地產(chǎn)投資下行后以基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)，以及制造業(yè)持續(xù)拉動(dòng)的基本框架。至2025年下半年，受地方政府化債壓力、財(cái)政約束及基建空間收窄影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更需依靠制造業(yè)投資，尤其是以AI為代表的科技創(chuàng)新投資，以對(duì)沖地產(chǎn)與基建的下滑。短期內(nèi)，此類(lèi)投資（包括算力建設(shè)等）有助于抑制低通脹壓力。近年來(lái)，以AI、新質(zhì)生產(chǎn)力為代表的廣義高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資持續(xù)保持兩位數(shù)高速增長(zhǎng)，在制造業(yè)中“一枝獨(dú)秀”，有效對(duì)沖了基建與地產(chǎn)投資下滑的影響。

中美兩國(guó)在迥異的宏觀背景下，均選擇以高科技、尤其是全面投入AI作為關(guān)鍵解方，這一現(xiàn)象頗具意味。短期而言，此路徑對(duì)中國(guó)相對(duì)更為有利。然而，我們也必須關(guān)注長(zhǎng)期隱憂(yōu)。本輪AI技術(shù)革命，目前呈現(xiàn)出崗位替代效應(yīng)強(qiáng)于新增崗位效應(yīng)的特征，長(zhǎng)期通縮壓力可能更大。短期看，大規(guī)模投資雖能彌補(bǔ)部分投資下行缺口并帶動(dòng)相關(guān)原材料價(jià)格上漲。長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)中國(guó)而言，需警惕舊經(jīng)濟(jì)（如房地產(chǎn)）持續(xù)下行與新經(jīng)濟(jì)替代效應(yīng)疊加形成的“雙擊”風(fēng)險(xiǎn)。因此，中長(zhǎng)期我們需保持必要的警惕，持續(xù)逆周期調(diào)節(jié)來(lái)對(duì)沖新老經(jīng)濟(jì)對(duì)居民部門(mén)就業(yè)和收入的壓力，但短期則對(duì)中國(guó)提升物價(jià)水平相對(duì)有利，對(duì)美國(guó)降低通脹不利。

當(dāng)前階段，美國(guó)在AI算力等領(lǐng)域的發(fā)展及其技術(shù)外溢，通過(guò)全球共振的產(chǎn)業(yè)鏈，顯著拉動(dòng)了中國(guó)相關(guān)上市公司盈利。中國(guó)在算力原材料等方面具備優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，外部在尖端硬件領(lǐng)域的限制和脫鉤亦加速了國(guó)內(nèi)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，促使國(guó)產(chǎn)替代的突破和發(fā)展。若中美在AI發(fā)展上形成共振，中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈出口在2026至2027年仍將持續(xù)受益。內(nèi)外因素的共同作用，解釋了為何中國(guó)在市場(chǎng)與政策層面均對(duì)AI領(lǐng)域投入巨大力量，并已取得顯著提升與發(fā)展前景。

在AI引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)下，中美基于不同的宏觀背景均著力推動(dòng)其發(fā)展，這將在短期與長(zhǎng)期產(chǎn)生迥異的經(jīng)濟(jì)影響。因此，我國(guó)的政策應(yīng)對(duì)需具備前瞻性與連續(xù)性。針對(duì)中長(zhǎng)期傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下行壓力，托底政策的力度不僅需要持續(xù)，在特定階段更應(yīng)適時(shí)加碼，方能在競(jìng)爭(zhēng)性毀滅的過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑的適度平滑。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新發(fā)布的2025年全年數(shù)據(jù)，2025年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“供強(qiáng)需弱、制造強(qiáng)消費(fèi)弱”的特征。全年GDP增速達(dá)成5%目標(biāo)。消費(fèi)政策有待持續(xù)呵護(hù)，盡管?chē)?guó)補(bǔ)規(guī)模同比略有下降（2025年同期一季度810億，2026年一季度625億），但我們期待其在服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域發(fā)揮新增作用。1月份固定資產(chǎn)投資走勢(shì)偏弱，尚未企穩(wěn)。在“十五五”開(kāi)局之年，預(yù)計(jì)由中央引領(lǐng)的大基建將推動(dòng)基建投資回正。綜合來(lái)看，2026年一季度有望實(shí)現(xiàn)信貸、基建與投資的“開(kāi)門(mén)穩(wěn)”。但由于2025年一季度基數(shù)較高，2026年一季度GDP增速或較2025年四季度略有改善，但仍可能弱于2025年同期水平。

2026年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)延續(xù)“外強(qiáng)內(nèi)弱”格局。出口保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，一方面得益于中美關(guān)系的階段性緩和，另一方面則源于海外AI基礎(chǔ)設(shè)施投資需求與中國(guó)優(yōu)勢(shì)及高端制造業(yè)的深度契合，體現(xiàn)了中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，預(yù)計(jì)2026年全球貨幣與財(cái)政政策環(huán)境將比2025年更為寬松，為一般制造業(yè)外需提供韌性。此外，南方國(guó)家的新興市場(chǎng)工業(yè)化進(jìn)程與歐美的“再工業(yè)化”趨勢(shì)，共同支撐了中國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家，尤其是非洲和拉美國(guó)家出口的強(qiáng)韌性。

需重點(diǎn)關(guān)注的是，地方政府融資平臺(tái)的加速退出將對(duì)2026年的地方經(jīng)濟(jì)與基建投資產(chǎn)生一定影響。若無(wú)系統(tǒng)、綜合的政策考量予以對(duì)沖，其收縮效應(yīng)2025年底初現(xiàn)端倪：部分專(zhuān)項(xiàng)債及基建資金實(shí)際用于化債及償還企業(yè)欠款。

根據(jù)既定安排，地方城投平臺(tái)需于2027年6月前完成退出，因此2026年將迎來(lái)退出高峰。若按線性趨勢(shì)外推，預(yù)計(jì)約三分之二的平臺(tái)將于今年退出，剩余三分之一將于2027年全面退出。城投平臺(tái)兼具化債功能，并對(duì)地方基建乃至政府日常運(yùn)轉(zhuǎn)具有一定支撐作用。其集中退出，可能會(huì)直接影響相關(guān)職能的承接。近年化債過(guò)程中，中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)放緩，依賴(lài)中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付和化債資金；而如山東、浙江、江蘇等經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，也面臨土地收入下滑與化債期限臨近的雙重約束。這一過(guò)程正推動(dòng)傳統(tǒng)基建投資模式，更多地轉(zhuǎn)向基于產(chǎn)業(yè)基金的市場(chǎng)化投資方式。

截至2025年底，全國(guó)尚有1456家城投平臺(tái)未完成退出，其中江蘇、浙江、山東未退出平臺(tái)數(shù)量最多，均為經(jīng)濟(jì)大省。從有息債務(wù)規(guī)模看，浙江、四川、江蘇位居前列，其中浙江與四川的平臺(tái)有息債務(wù)均超過(guò)2.5萬(wàn)億元。若2026年這些經(jīng)濟(jì)大省的平臺(tái)退出幅度過(guò)大，恐將影響當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)建設(shè)，特別是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資進(jìn)展，對(duì)“十五五”開(kāi)局之年的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行構(gòu)成挑戰(zhàn)。

同時(shí)，通脹邊際有所改善。受全球AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的輸入性通脹壓力，以及國(guó)內(nèi)食品價(jià)格溫和上漲等因素推動(dòng)，CPI與PPI環(huán)比均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。但需注意，PPI同比增速仍處于負(fù)值區(qū)間。

二、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分化還是收斂，科技制造能否有效對(duì)沖地產(chǎn)下行？

房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式已被打破。數(shù)據(jù)顯示，在房地產(chǎn)周期下行期間，科技產(chǎn)業(yè)一定程度上對(duì)地產(chǎn)形成了補(bǔ)位。對(duì)比2020年與2023年，狹義科技部門(mén)占GDP比重從6.6%提升至8.1%，廣義科技占比從11.7%提升至14.3%；而地產(chǎn)業(yè)占比則回落了1至2個(gè)百分點(diǎn)。高科技投資在總投資中的占比提升了4.3個(gè)百分點(diǎn)，部分對(duì)沖了房地產(chǎn)投資下滑。然而，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)、關(guān)聯(lián)度廣，對(duì)基建、上游原材料乃至家電裝飾等行業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)明顯，因此，短期內(nèi)無(wú)論是我們的基建還是高科技，目前是難以完全抵消房地產(chǎn)的這種回落的沖擊。

與美國(guó)次貸危機(jī)及日本1990年代地產(chǎn)泡沫破裂后的情形相比，自2021年6月起，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的累計(jì)跌幅已接近全球地產(chǎn)下行的歷史平均值。從周期位置看，市場(chǎng)雖接近底部區(qū)域，但仍需警惕尾部風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)富效應(yīng)方面，2024年以來(lái)股市上漲到2025年底，約帶來(lái)35萬(wàn)億元的股市市值的增長(zhǎng)。股市的財(cái)富效應(yīng)如要完全對(duì)沖地產(chǎn)下行，需要地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)或微降?？紤]到居民財(cái)富中約50%-60%配置于房地產(chǎn)，而股票配置比例僅約12%-15%，這意味著需要約3%的股價(jià)上漲才能對(duì)沖1%的房?jī)r(jià)下跌。

日美在房地產(chǎn)泡沫破裂后，同期美國(guó)的科技成為了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。日本盡管研發(fā)投入長(zhǎng)期處于高位，卻陷入“有技術(shù)無(wú)產(chǎn)業(yè)、有創(chuàng)新無(wú)增長(zhǎng)”的困境，主要原因在于其傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表的衰退壓制了創(chuàng)新轉(zhuǎn)化，且政策文化偏重于漸進(jìn)改良而非顛覆性產(chǎn)業(yè)革命。日本也做出了嘗試，但宏觀經(jīng)濟(jì)政策的反復(fù)：擴(kuò)張，緊縮、再擴(kuò)張，使得效果大打折扣。反觀美國(guó)，在地產(chǎn)后周期中持續(xù)有力的宏觀逆周期調(diào)節(jié)，使得美國(guó)科技憑借強(qiáng)大的資本市場(chǎng)與有力的政策環(huán)境，成功將科技打造為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新引擎，如硅谷和納斯達(dá)克市場(chǎng)推動(dòng)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的二次革命。

近年來(lái)，中央強(qiáng)調(diào)要建設(shè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)。中國(guó)當(dāng)前的科技發(fā)展基礎(chǔ)優(yōu)于日本90年代。在新能源、AI、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，中國(guó)緊跟甚至在某些方面超越美國(guó)，而日本則未能突圍。

此外，日元于1991年、1995年還在大幅升值，1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》后它基本升值10年，升值幅度特別高，美元兌日元的匯率從接近180左右升到了80。中國(guó)近年憑借出口有效對(duì)沖了內(nèi)需與地產(chǎn)下行壓力。中國(guó)制造業(yè)投資正致力于全方位鞏固與升級(jí)，從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)固本培元到未來(lái)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新培育，擴(kuò)容提質(zhì)，長(zhǎng)期增效。出口和制造業(yè)的升級(jí)與出海相互強(qiáng)化，AI在高端制造業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)的運(yùn)用，增強(qiáng)了我國(guó)出海產(chǎn)業(yè)鏈上的競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)出海的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向技術(shù)密集持續(xù)升級(jí)。所以，科技制造的強(qiáng)大和產(chǎn)業(yè)出海是良性循環(huán)相互促進(jìn)的過(guò)程，這有利于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)2026年復(fù)蘇，低通脹企穩(wěn)，企業(yè)盈利的增長(zhǎng)。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。