作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|IC photo

不久前特斯拉公布了2025年四季度及全年業(yè)績。

四季度營業(yè)收入同比下滑3.1%（全年948.27美元，同比下滑2.9%），歸母凈利潤同比下滑超60%（全年37.94億美元，同比下滑46.5%）。這是特斯拉繼2024年整體收入增速放緩，利潤大幅下滑后，首個財年營收與利潤雙雙下滑。

按特斯拉2025年公認準則歸母凈利潤計算，特斯拉當前的市盈率超400倍。如此高的估值之下，資本市場卻展現(xiàn)出超乎尋常的容忍度。財報發(fā)布首個交易日公司股價雖下跌3.45%，但在第二個交易日便收復(fù)失地。

原因是市場對特斯拉汽車外其他業(yè)務(wù)的遠期期待：機器人、自動駕駛。

利潤下滑，全怪比特幣？

25Q4特斯拉的歸母凈利潤僅8.4億美元，下滑金額14.77億美元，一個重要的影響因素是比特幣。

財報顯示，截至2025年底，特斯拉共持有11509枚比特幣，這些比特幣在2025年三季度的公允價值約不到13.15億美元，但四季度則縮水至10.74億美元，特斯拉因此于四季度確認了2.4億美元的公允價值變動損失。

與此同時，在2024年四季度，特斯拉又因為比特幣價格上漲確認約3.5億美元的公允價值變動收益，因此特斯拉25Q4相較24Q4下降的14.77億美元凈利潤中，有大約6億美元（2.4+3.5）是因比特幣價格波動引起。

同理，就2025全年來看，特斯拉歸母凈利潤37.94億美元，較2024年下降33億美元。相比2024年因幣價上漲確認的約6億美元收益，特斯拉2025全年受幣價回落影響，轉(zhuǎn)為確認0.67億美元損失。這一盈虧逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致公司全年歸母凈利潤同比產(chǎn)生近7億美元的負向缺口。

如果說特斯拉歸母凈利潤四季度的大幅下滑主要系比特幣價格變動引起，但拉長至全年看，比特幣價格變動卻對全年利潤變化解釋有限。因此，全年看經(jīng)營層面的收益變動對特斯拉利潤影響更大。

此時若將口徑切換為Non-GAAP凈利潤口徑，剔除特斯拉持有的比特幣價格變動影響，特斯拉全年Non-GAAP凈利潤58.58億美元，同比下滑約30%，下降金額近26億美元，下滑原因來自兩方面：

一是“大而美法案”影響到了特斯拉的利潤結(jié)構(gòu)。其限制了特斯拉汽車監(jiān)管積分（類似碳積分）的獲取，而這是特斯拉利潤的重要來源。2025年公司的監(jiān)管積分銷售收入從上一年的27.63億美元下降至19.93億美元，對凈利潤造成約8億美元負面影響。

二是研發(fā)費用率大幅攀升。特斯拉2025年研發(fā)費用同比增長超40%，研發(fā)費用率從2024年的約4.6%上升至2025年的約6.8%，這2.2個百分點的增量研發(fā)費用對凈利潤造成約20億美元的負面影響。

兩因素對Non-GAAP凈利潤口徑的影響因素約28億美元，恰好與全年同比的近26億美元金額接近。

因此，可以看到的是，盡管比特幣價格對25Q4特斯拉GAAP口徑的利潤造成沖擊，但拉長至全年周期，研發(fā)費用率大幅攀升、“大而美法案”才是決定公司利潤表現(xiàn)的關(guān)鍵。

汽車主業(yè)，增長失速

特斯拉研發(fā)費用率的大幅提升，意在為公司打造一條汽車以外的“新賽道”。

回到特斯拉主業(yè)的汽車銷量和對應(yīng)收入，2025年全年特斯拉全球汽車交付量為163.61萬輛，同比下滑8.6%。由于銷量數(shù)據(jù)已經(jīng)在1月初先于財報前公布，因此資本市場對特斯拉的收入表現(xiàn)實際有提前預(yù)期。

具體看，2025年特斯拉汽車銷售營業(yè)收入658.21億美元，同比下滑9.19%。營收降幅大于利潤降幅，核心是低價車占比提升，以及公司降價促銷。

分市場，中國市場表現(xiàn)較為堅挺，2025全年零售銷量約62.6萬輛，同比僅下滑4.8%。對比看，綜合市場消息，美國銷量約58萬輛，同比下跌約8%-9%。歐洲銷量約23-24萬輛，同比跌27%-30%。

特斯拉在各個市場銷量下滑的原因也各有不同：

在美國市場，“退補”是核心因素。特朗普上任后的“大而美法案”限制了“通脹削減法案”中關(guān)于購買電動汽車的稅收抵免政策，導(dǎo)致特斯拉美國銷量四季度大跌。Cox Automotive此前預(yù)測，特斯拉在2025年四季度美國市場的銷量預(yù)計為12.6萬輛，同比下滑約22.4%，環(huán)比下滑約29.8%。

在中國和歐洲市場，“產(chǎn)品換代慢”是核心因素。特斯拉兩款核心車型Model 3、Model Y自2020年以來均只進行過一次大的硬件更新，前者更新時間在2023年，后者在2025年初。對比國內(nèi)車企“一年一改款，兩年一換代”的速度，特斯拉在汽車外觀、智能化配置方面落后于國內(nèi)車企，因此會面臨國內(nèi)車企的擠壓。

此外，特朗普上任后美歐關(guān)系惡化可能也影響了特斯拉在歐洲的銷量。根據(jù)新華社此前消息，分析人士認為，消費者對特斯拉公司首席執(zhí)行官馬斯克在美國政府任職時的表現(xiàn)不滿，影響特斯拉在歐洲的品牌形象。

2025年，中國新能源車銷量同比增加28%，ICCT數(shù)據(jù)則顯示歐洲新能源車銷量同比增加約30%。因此特斯拉均未跑贏中國和歐洲市場行業(yè)增速。但綜合來看，中國市場依然是特斯拉最亮眼的區(qū)域。此前特斯拉中國推出5年0息購車方案，核心目的也是繼續(xù)依靠中國市場牽引公司業(yè)績發(fā)展。

All In資本開支，要講新故事

面對三大市場汽車銷量的齊齊下滑，特斯拉的解決方案是用“新賽道”講“新故事”。

本次財報中最值得關(guān)注的一個數(shù)據(jù)是：特斯拉預(yù)計其2026年資本支出將超過200億美元。

200億美元資本開支對特斯拉意味著什么？相當于公司2025年85.3億資本開支金額的2.3倍，以及經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流147.5億美元的1.35倍。因此，2026年可能也會成為特斯拉自2019年以來首個自由現(xiàn)金流為負的年度。

根據(jù)特斯拉披露，該支出主要由人工智能項目（主要用于訓(xùn)練）推動，同時覆蓋六個已建成工廠的后續(xù)開支：鋰精煉廠、磷酸鐵鋰（LFP）工廠、Cybercab （Robotaxi）生產(chǎn)線、Semi（半掛卡車）產(chǎn)線、新Megafactory（儲能）工廠、Optimus（人形機器人）工廠。

截至2025年底，特斯拉AI基礎(chǔ)設(shè)施賬面金額約為68億美元，較2024年增加近17億美元，毫無疑問這一數(shù)據(jù)在特斯拉加大AI資本開支后也會大幅提升。

激進的資本支出指引也引起了資本市場的擔憂，特斯拉歷史年度折舊攤銷總額約占固定資產(chǎn)賬面余額的10%，按此推算這意味著特斯拉2026年200億美元資本支出后續(xù)將會為公司帶來20億美元/年的折舊攤銷，相當于公司2025年Non-GAAP凈利潤的35%，這必然會對特斯拉未來的業(yè)績造成沖擊。

但要實現(xiàn)特斯拉的宏大愿景，這些支出又是必要的。

原因也不難理解，無論是特斯拉近年來主推的FSD，還是當下正在發(fā)力的人形機器人業(yè)務(wù)，均離不開底層AI能力的支持。

當前，海外版特斯拉車輛目前已內(nèi)置Grok。而在業(yè)績會中，特斯拉指出，Grok可用于管理一個大型自動駕駛車隊以提升效率，也可以管理一個大型Optimus機器人團隊來建造一個工廠。

因此，Grok也將成為特斯拉構(gòu)筑競爭壁壘的關(guān)鍵一環(huán)。2026年初，特斯拉完成了對xAI約20億美元E輪融資優(yōu)先股投資，足見其對Grok的重視。

此外，為了降低資本支出壓力，特斯拉宣布未來將逐步停產(chǎn)Model S和Model X，并將產(chǎn)線改造供人形機器人項目Optimus使用。從特斯拉各類車型的銷售情況看，除Model 3、Model Y以外的車型在2025年的產(chǎn)銷同比均下滑超40%，年銷售量僅五萬余輛，因此停產(chǎn)是一個更合乎邏輯的選擇。

總的來說，無論是發(fā)力AI基礎(chǔ)設(shè)施，還是推進Robotaxi、人形機器人的量產(chǎn)，特斯拉均需要在未來投入大量的支出，這大概率會影響公司的利潤表現(xiàn)。而特斯拉還在業(yè)績會指出，未來會考慮建設(shè)光伏和芯片晶圓廠，這無疑又是一筆巨額的資本開支。

同時，在業(yè)績會中，特斯拉還指出，當前公司賬面貨幣資金和短期投資超400億美元，其將優(yōu)先消耗公司自有資金，后續(xù)會考慮運用Robotaxi車隊的現(xiàn)金流來進行融資。

此外，前文提到，特斯拉仍持有約10億美元的比特幣，出售這些比特幣可能也會成為特斯拉補充資金的一個有效手段。

對未來的特斯拉而言，Robotaxi、人形機器人的量產(chǎn)進程，以及公司的現(xiàn)金流安排可能才是決定公司股價變動的關(guān)鍵，而非營收或利潤的變化。

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