被稱為“并購狂魔”的安踏，再次出手了。

1月27日，安踏體育（02020.HK）發(fā)布公告稱，公司已與法國皮諾家族旗下投資公司Artémis簽訂協(xié)議，擬以15.06億歐元（約合122.8億元人民幣）現(xiàn)金，收購德國運(yùn)動品牌彪馬（PUMA）29.06%的股權(quán)。

這筆交易的資金全部來源于安踏內(nèi)部自有現(xiàn)金儲備，預(yù)計于2026年底前完成。交易完成后，安踏將取代Artémis，成為彪馬的單一最大股東。

市場對這次并購似乎并不意外。畢竟在過去16年的時間里，安踏操刀了多個漂亮的并購案例，其中最具代表性的，便是FILA和始祖鳥。

然而，這次的情況有點(diǎn)不一樣。不管是并購細(xì)節(jié)，還是品牌特征，都跟它以往并購的品牌有明顯的不同。那么，它以往的那些成功經(jīng)驗(yàn)，這次還能奏效嗎？

122億的豪賭

安踏收購彪馬，并非一時興起。

據(jù)“極致零售研究院（SRI）”消息，在安踏內(nèi)部，這個代號為“美洲獅計劃”的收購案已經(jīng)醞釀了24個月。

從最初的市場調(diào)研到與彪馬控股股東接觸，再到復(fù)雜的談判與盡職調(diào)查，安踏的國際化團(tuán)隊幾乎踏遍了彪馬在全球的主要市場和辦公室。

雙方的談判一度僵持不下。

據(jù)“路透社”報道，出售方希望每股價格超過40歐元，但安踏最終出價為每股35歐元。本次交易公告前，彪馬收盤價為21.63歐元，市值32億歐元，由此計算，這筆交易的溢價高達(dá)62%。

雖然安踏守住了價格底線，但它在其他地方做出了讓步。據(jù)《中國企業(yè)家雜志》報道，作為第一大股東的安踏，并沒有拿到董事席位，根據(jù)公告，安踏只是向彪馬監(jiān)事會委派合適的代表。

如果只看財報，彪馬似乎有些配不上這么高的溢價。

彪馬已呈現(xiàn)出“增收不增利”的趨勢，甚至開始虧損。2023年、2024年、2025年上半年，彪馬年營收為86億歐元、88億歐元、40億歐元，凈利潤分別為3.6億歐元、3.4億歐元和-2.5億歐元，2025年第三季度又虧了6230萬歐元。2025年前三季度，彪馬累計虧損3.123億歐元，約合25.9億元人民幣。

2025年前三季度，彪馬在中國市場的營收約為6億歐元，占比不到其全球總營收的7%。相比之下，耐克和阿迪達(dá)斯在中國市場的占比均超過20%。

為了控制成本，2025年3月，彪馬全球已經(jīng)裁員500人，還計劃再裁掉900個白領(lǐng)崗位。

按照這個情況，完成交易后，彪馬很可能會拖累安踏的利潤。

參考此前安踏聯(lián)合財團(tuán)收購亞瑪芬的案例，完成收購后，安踏大概率會采用權(quán)益法核算，到時彪馬每年的凈利潤，將按其持股比例（約29%）計入安踏的利潤表中，但彪馬的營收不會直接并入安踏集團(tuán)總營收，這將影響安踏的凈利潤指標(biāo)。

如果彪馬在2026年不能扭虧為盈，其虧損金額的29.06%將直接體現(xiàn)在安踏的利潤表里。

不過，安踏掌門人丁世忠似乎并不在意彪馬當(dāng)前的業(yè)績困境，他表示：“好的品牌基因與價值沉淀可遇不可求，我們相信彪馬過去幾個月的股價，并未充分反映其品牌所蘊(yùn)含的長期價值。”

更主要的原因是，彪馬身上有安踏最缺的東西。

安踏想補(bǔ)上最缺的“拼圖”

在中國市場，安踏已經(jīng)幾乎沒有對手。

財報顯示，2025年上半年，安踏集團(tuán)營收達(dá)到385.4億元，同比增長14.3%，連續(xù)第四年穩(wěn)居中國運(yùn)動市場第一。

2025年上半年，阿迪達(dá)斯大中華區(qū)營收為18.27億歐元（約合151億元人民幣）；截至2025年11月末的最新財季，耐克中國市場銷售額為14.23億美元（約合99億元人民幣）。由此推測，安踏2025年上半年的營收已經(jīng)超過耐克和阿迪達(dá)斯大中華區(qū)之和。

雖然安踏在中國市場遙遙領(lǐng)先，但在全球市場，它跟耐克和阿迪達(dá)斯還有不小的差距。

2024財年，耐克全球營收為513.86億美元，約合3570億元人民幣；2024年，阿迪達(dá)斯全球營收為236.83億歐元，約合1963億元人民幣。而安踏體育2024年營收為708億元人民幣，加上亞瑪芬體育的數(shù)據(jù)，才剛突破1000億元人民幣。

更關(guān)鍵的是，雖然安踏旗下品牌超過20個，但在全球體育用品行業(yè)最核心、最主流的專業(yè)運(yùn)動賽道上，它始終拿不出一個能夠跟耐克和阿迪達(dá)斯抗衡的品牌。

尤其是在商業(yè)化程度最高的足球領(lǐng)域，耐克和阿迪達(dá)斯幾乎壟斷了頂級賽事、俱樂部和球星資源，安踏甚至連“上牌桌”的資格都沒有。

而彪馬正好有這些資源。

雖然彪馬這幾年在走下坡路，但它在足球、賽車及跑步等運(yùn)動領(lǐng)域仍有著深厚的底蘊(yùn)和較為頂級的資源。

在足球領(lǐng)域，彪馬是僅次于耐克和阿迪達(dá)斯的全球第三大品牌，世界杯贊助球隊數(shù)也僅次于耐克和阿迪達(dá)斯，手里還握著曼城、AC米蘭、多特蒙德等頂級俱樂部的贊助合約。

2025年3月，彪馬還拿下了2025-26賽季英超官方用球贊助。從2025-26賽季開始，彪馬將為英超聯(lián)賽提供官方用球。

更關(guān)鍵的是，彪馬在歐洲、拉美、非洲及印度等體育核心市場扎根多年，這些區(qū)域恰恰是安踏全球化版圖中最稀缺、最難啃的部分。

另外，彪馬約80%的營收來自歐洲、美洲及中東等高消費(fèi)能力市場，它在歐洲、北美、中東、拉美的成熟渠道，也是安踏比較稀缺的資源。

入股彪馬后，在即將到來的2026美加墨世界杯上，安踏或許有機(jī)會近距離接觸、了解國際足球商業(yè)的運(yùn)作方式。

除此之外，安踏將彪馬收入囊中后，還能補(bǔ)強(qiáng)其鞋類業(yè)務(wù)。

安踏的主要營收來自服裝類。2024年，安踏的服裝類營收393.85億元，鞋類營收為292.02億元，相差整整一百億。

▲安踏的服裝類和鞋類收入對比，鎂經(jīng)小組制圖

然而，全球前三的專業(yè)運(yùn)動品牌，無論是耐克、阿迪達(dá)斯，還是彪馬，都是以鞋類營收為主。例如，2024年，彪馬的鞋類收入為47.34億歐元，服裝類收入為28.14億歐元。耐克的鞋類營收是服裝類的2倍不止。

更重要的是，專業(yè)鞋類正處在高速增長周期。

2024年，昂跑、HOKA這兩個賣專業(yè)跑鞋的品牌，營收增速高達(dá)30%以上。2025年上半年，昂跑在以中國為首的亞太區(qū)實(shí)現(xiàn)凈銷售額114.8%的增長。

在安踏的品牌矩陣?yán)铮詫I(yè)鞋類為主的高端品牌只有亞瑪芬旗下的薩洛蒙（SOLOMON），略顯單薄。

對安踏而言，彪馬不僅是一個品牌，更是一張通往國際體育商業(yè)核心圈層的“入場券”。

舊打法還能奏效嗎？

回顧安踏過去十六年的資本運(yùn)作，可以看到一條清晰的收購進(jìn)階之路。

2009年，安踏以3.32億元收購當(dāng)時深陷虧損的FILA大中華區(qū)業(yè)務(wù)，并由此走上并購擴(kuò)張的發(fā)展道路。

2016年-2017年分別與迪桑特DESCENTE、KOLON SPORT成立合資公司，控股大中華地區(qū)；2019年，安踏收購亞瑪芬體育，將始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝等11個專業(yè)運(yùn)動及戶外品牌納入麾下。

到了2025年，安踏仍未停下并購步伐，以2.9億美元全資收購德國百年戶外品牌狼爪；以500億韓元戰(zhàn)略投資韓國時尚電商平臺Musinsa，進(jìn)軍潮流生態(tài)新賽道。

▲安踏的并購案例梳理，圖源“投資界”

在安踏的眾多并購案例中，最具代表性的就是FILA。

安踏當(dāng)年買下FILA大中華區(qū)業(yè)務(wù)后，重新梳理產(chǎn)品線，聚焦核心品類和核心場景，將其打造為“時尚+運(yùn)動”輕奢品牌。2014年，F(xiàn)ILA便實(shí)現(xiàn)盈利，巔峰時期營收近300億元。

類似的劇本后來又發(fā)生在始祖鳥身上。

被安踏收入囊中后，始祖鳥轉(zhuǎn)型做品牌DTC直營店，將門店開進(jìn)高奢商場里，強(qiáng)化“戶外愛馬仕”的標(biāo)簽，成功將始祖鳥打造成“戶外奢侈品”，其產(chǎn)品價格在行業(yè)中也屬于天花板的存在。

始祖鳥的業(yè)績也在快速增長。2024年，始祖鳥所代表的技術(shù)服裝業(yè)務(wù)營收達(dá)到21.94億美元，同比增長36%。

之后，安踏又在其他品牌中不斷嘗試類似的打法，例如薩洛蒙、迪桑特以及科隆。2024年，以薩洛蒙為主的高性能戶外服飾業(yè)務(wù)營收18.36億美元，同比增長約10%。

在入股彪馬之前，安踏收購品牌大有一些共同點(diǎn)：并購品牌都面向小眾、細(xì)分領(lǐng)域，而且業(yè)務(wù)僅限于中國市場。

安踏買下的只是FILA、迪桑特、可隆在中國市場的專營權(quán)，并非嚴(yán)格意義上的公司并購。

但彪馬跟之前的品牌不同。

首先是收購細(xì)節(jié)不同，安踏是直接買下了彪馬公司29.09%的股權(quán)，并非只是大中華區(qū)業(yè)務(wù)的專營權(quán)。可見安踏不僅僅是想在中國市場多賣幾雙彪馬的鞋那么簡單。

其次，彪馬不像始祖鳥或薩洛蒙那樣屬于小眾專業(yè)品牌，而是一個年營收數(shù)十億歐元、業(yè)務(wù)遍布全球的大眾運(yùn)動品牌。

彪馬當(dāng)下面臨著產(chǎn)品線復(fù)雜、品牌熱度不足、過度依賴批發(fā)渠道等難題，這些都是大眾運(yùn)動品牌最難根治的“頑疾”。

在專業(yè)運(yùn)動這個競爭最激烈的紅海市場，安踏過去那套屢試不爽的打法，未必還能奏效。