獨(dú)立 稀缺 穿透

寒冬終將過去！

作者：聞道

編輯：可樂

風(fēng)品：俊逸

來源：銠財——銠財研究院

經(jīng)歷兩年深調(diào)，光伏巨頭欲醞釀一場翻身仗。

2026年1月23日晚，天合光能推出2026年限制性股票激勵計劃（草案）（下稱“草案”），計劃擬授予限制性股票總計2800.76萬股，約占總股本1.2%。

激勵足夠誘人，與之配套的考核目標(biāo)同樣苛刻：要求2026年、2027年、2028年凈利分別不低于2億元、32億元（或2026年-2027年累計不低于34億元）以及62億元（或2026年-2028年累計不低于96億元）。

要知道，2024年公司虧超34億元，剛披露的預(yù)告更顯示，2025年預(yù)虧75億至65億元，即便按最低65億元計，兩年累虧99億元。換言之，上述激勵欲把近兩年的虧空基本補(bǔ)上。

信心雄心溢于言表，也讓行業(yè)看到了復(fù)蘇希望，只是達(dá)成難度又知多少呢？回顧上一輪股權(quán)激勵，2023年至2025年設(shè)定目標(biāo)凈利為65億元、100億元和130億元，更為波瀾壯闊，然最終均未實現(xiàn)。

或基于此，瀏覽股吧等平臺不乏吐槽聲。天合光能方面指出，此次激勵是基于對公司長期發(fā)展?jié)摿εc內(nèi)在價值的信心，希望吸引和留住優(yōu)秀人才，助力公司可持續(xù)發(fā)展。同時，綜合考量光伏和儲能業(yè)務(wù)制定了該業(yè)績考核指標(biāo)。不過面對各方審視，1月26日公司又進(jìn)一步作出風(fēng)險提示，稱相關(guān)指標(biāo)“不構(gòu)成對未來盈利能力及經(jīng)營業(yè)績的任何承諾”。

雖然“軍令狀”減去了強(qiáng)制性承諾，可畢竟話說出去了，能否達(dá)成不再落空，吸足各方目光。

01

高光與低谷

龍頭底色與大餅質(zhì)疑

LAOCAI

能夠肯定的是，回顧過往，天合光能不缺高光時刻。

公開信息顯示，公司創(chuàng)始于1997年，業(yè)務(wù)布局圍繞光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)與智慧能源三主線展開。光伏聚焦組件研發(fā)、制造與銷售；光伏系統(tǒng)涵蓋電站投資與系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)；智慧能源則包含發(fā)電運(yùn)營、儲能方案、微電網(wǎng)及多能系統(tǒng)等綜合服務(wù)。

2006年公司紐交所上市后，迎來一波快速發(fā)展期：營收從當(dāng)年的1.14億美元躍至2010年的18.58億美元，股價一度破30美元，妥妥的光伏組件領(lǐng)軍企業(yè)。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2011年。隨著美國對華光伏產(chǎn)品啟動“雙反”調(diào)查，公司連續(xù)三年虧損，股價最低探至2.04美元。為應(yīng)對困局，天合光能2017年完成私有化并啟動回A，最終2020年6月登陸科創(chuàng)板，募資25.31億元投向光伏電站、高效組件產(chǎn)能及研發(fā)能力建設(shè)。

恰逢彼時“雙碳”目標(biāo)提出，踩中風(fēng)口的天合光能業(yè)績股價再次起飛。2020年-2023年，公司營收294.2億元、444.8億元、850.5億元、1134億元，對應(yīng)增速26.14%、51.2%、91.21%、33.34%，歸母凈利12.29億元、18.04億元、36.81億元、55.27億元，對應(yīng)增速91.9%、46.77%、104.03%、50.14%；股價2022年8月達(dá)到歷史高點(diǎn)87.22元，較發(fā)行價8.16元累漲超950%。

深入業(yè)務(wù)面，組件銷售始終是業(yè)績支柱。2020年-2023年出貨量分別為15915MW、24814MW、 43090MW、65215MW。同期，光伏組件貢獻(xiàn)收入220.53億元、343.95億元、631.05億元、764.49億元，比重74.96%、77.33%、74.2%、67.42%，可以說撐起了公司半壁江山。疊加系統(tǒng)產(chǎn)品從2020年的39.93億元增至2023年的275.88億元，占比從13.57%攀至24.33%，公司業(yè)績呈快增態(tài)勢。

然而，火熱行情也刺激了企業(yè)過熱擴(kuò)張，最終導(dǎo)致供需逆轉(zhuǎn)、行業(yè)進(jìn)入陣痛洗牌期。中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2021年1月至2022年11月期間，我國光伏規(guī)劃擴(kuò)產(chǎn)項目超480個，2023 下半年尤其四季度產(chǎn)品價格開啟走低模式。以組件中標(biāo)價為例，從2023年初1.6元/W降至年底的0.9元/W，滑幅超40%。

進(jìn)入2024年，光伏產(chǎn)品價格普遍下滑。據(jù)中國企業(yè)家雜志，多晶硅價格滑超39%，硅片價格滑超50%，電池片價格滑超30%，組件價格滑超29%，行業(yè)價格戰(zhàn)進(jìn)入白熱狀態(tài)。

也是這一年，天合光能業(yè)績掉頭下行，營收下滑29.21%至802.8億元，歸母凈利下滑162.3%至-34.43億元。同期全年64家光伏上市公司總營收9310.96億元，同比減少22.4%，總凈利虧損297.57億元，同比下降128.35%。降幅同樣慘烈，但優(yōu)于天合光能水平。

冰激凌效應(yīng)告訴我們，越是行業(yè)洗牌低谷，越凸顯龍頭韌性。不禁疑問，天合光能頭部底色咋樣呢？

深入業(yè)務(wù)面，第一收入來源光伏產(chǎn)品成了拖累主因，2024年營收同比減少27.13%至557.09億元。2025半年報也坦言，報告期內(nèi)保持了光伏組件產(chǎn)品業(yè)務(wù)的核心競爭力，組件銷量較去年同期實現(xiàn)增長。但受制產(chǎn)業(yè)鏈供需失衡、光伏產(chǎn)品市場價格持續(xù)處于低位影響，組件業(yè)務(wù)盈利能力下滑，上半年經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)虧損。

2025年前三季，天合光能營收再降20.87%至499.7億元，歸母凈利減少396.22%至-42.01億元。毛利率從2020年的15.97%跌至2025前三季的5.09%，凈利率從4.19%跌至-8.28%。

另一廂，股東又決絕減持。2025年11月14日公司公告顯示，控股股東一致行動人有則創(chuàng)投2025年9月5日至11月3日期間，通過集中競價方式減持公司股份1247.49萬股，占總股本0.5724%，減持價格區(qū)間17.61至21.82元/股，減持總金額約2.52億元。此次減持完成后，有則創(chuàng)投不再直接持有公司股份。

承壓較勁時刻，信心比黃金更重要，上述減持雖合法合規(guī)，卻不是加分項，2025年4月7日天合光能股價觸及歷史低點(diǎn)12.82元，較前述2022年高點(diǎn)累跌85.3%，即便此后有所回升，截至2026年1月29日收于19.73元，較高點(diǎn)仍累跌7成。

何況2023年，行業(yè)尚處上升期，公司就未能實現(xiàn)考核目標(biāo)。那在當(dāng)前行業(yè)復(fù)蘇信號尚不明確的背景下，又有多少勝算、是否過于樂觀有畫大餅之嫌呢？

02

擴(kuò)張“后遺癥”

負(fù)債率77%、存貨超265億

LAOCAI

前事不忘后事之師。起伏榮辱間，一些戰(zhàn)略錯付值得審視。

自2021年起，天合光能啟動了多輪產(chǎn)能擴(kuò)張與融資計劃。如當(dāng)年8月，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募集資金52.52億元，用于鹽城年產(chǎn)16GW高效太陽能電池、宿遷二期5GW電池項目、宿遷三期8GW電池項目、鹽城大豐10GW組件項目等建設(shè)，并補(bǔ)流及還貸。

2023年2月，計劃發(fā)行不超88.65億元可轉(zhuǎn)債，投向年產(chǎn)35GW直拉單晶項目；4月，又宣布擬投資50億元在淮安建設(shè)年產(chǎn)10GW新一代高效電池項目；5月，計劃在四川什邡投資約107億元建設(shè)年產(chǎn)25GW單晶拉棒項目，其中公司出資約87億元；6月，進(jìn)一步披露擬通過定增募資不超109億元，用于淮安、東臺等地的高效電池及組件項目。

雖然融資節(jié)奏2024年明顯調(diào)整，天合光能7月公告終止上述109億元定增計劃。但需注意的是，彼時公司方面回應(yīng)稱，定增并非項目唯一資金來源，相關(guān)產(chǎn)能項目仍在推進(jìn)，其中淮安10GW電池項目已逐步投產(chǎn)。

據(jù)choice數(shù)據(jù)，上市至今包含首次發(fā)行募集資金在內(nèi)，天合光能直接融資總額超163億元。

這還不算完，據(jù)歷年財報，公司短期借款從2020年的50.68億元攀至2022年的97.18億元。盡管此后有所減少，截至2025年9月末仍有69.54億元。一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債從2020年的6.1億元攀至2025年9月末的100.24億元；長期借款從41.08億元升至225.82億元。資產(chǎn)負(fù)債率從65.56%升至77.99%。據(jù)同花順，截至2025年9月末76家光伏設(shè)備上市公司中，天合光能資產(chǎn)負(fù)債率位居行業(yè)第11位。

截至2025年9月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物166.5億元，難完全覆蓋169.78億元的短期債務(wù)（短期借款與一年內(nèi)到期非流動負(fù)債之和）。同時，公司存貨規(guī)模升至265.4億元，較2021年擴(kuò)張前的86.43億元增長顯著。2025上半年公司計提存貨跌價準(zhǔn)備達(dá)8.44億元，繼而加劇了虧損壓力。

行業(yè)分析師李小敬表示，整體來看，行業(yè)上行期時天合光能產(chǎn)能擴(kuò)張過快、一味追逐體量效應(yīng)，忽視了衍生風(fēng)險。一旦行業(yè)轉(zhuǎn)向，財務(wù)負(fù)擔(dān)便隨之陡增。債務(wù)攀升、存貨高企與資產(chǎn)減值相互疊加，種種粗放“后遺癥”讓企業(yè)深陷虧損泥潭。

03

上陣父女兵、千億儲能出海

LAOCAI

當(dāng)然，天合光能也在痛定思痛、努力糾偏，自我進(jìn)化，通過戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與管理層更迭探尋復(fù)蘇路徑。2024年，公司啟動戰(zhàn)略升級，旨在從光伏產(chǎn)品制造商向光伏及儲能智慧能源整體解決方案提供商轉(zhuǎn)型。

據(jù)藍(lán)鯨新聞，2025年6月，天合光能實控人高紀(jì)凡公開發(fā)言時曾表示，光伏業(yè)將會從原來的制造為王，走向解決方案為王的時代”。穿越周期須做到加強(qiáng)行業(yè)整合、嚴(yán)控產(chǎn)能、加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)這三件事。

為此，2024年6月，高紀(jì)凡90后獨(dú)女高海純進(jìn)入董事會，并于2026年1月獲選為聯(lián)席董事長，開始執(zhí)掌這艘光伏巨輪。高紀(jì)凡則繼續(xù)擔(dān)任董事長兼總經(jīng)理，負(fù)責(zé)公司總體戰(zhàn)略與經(jīng)營管理。父女同心，突圍戰(zhàn)打得有張有馳。

為推進(jìn)轉(zhuǎn)型，公司新設(shè)解決方案事業(yè)群，由高海純兼任總裁，致力為集中式、分布式場景提供一站式智慧能源解決方案，并拓展“新型微電網(wǎng)”等新應(yīng)用場景。2025年4月，天合光能通過全資子公司天合科技與關(guān)聯(lián)方設(shè)立合資公司，投入9000萬元持股60%，發(fā)力新一代智慧能源技術(shù)與知識產(chǎn)權(quán)。公司在互動平臺表示，其鈣鈦礦電池中試線正按計劃建設(shè)。

另一發(fā)力點(diǎn)是儲能。2025年6月，天合光能通過全資子公司向天合儲能增資8億，將持股比提至64.31%。在2026年1月投資者交流中，管理層透露2025年儲能出貨超8GWh，海外占比超60%；2026年計劃出貨15-16GWh，目前海外在手訂單已超12GWh，外銷比預(yù)計進(jìn)一步提升。因訂單飽滿，未來將通過外購電芯等方式靈活匹配需求。

也是本月，天合儲能與愛爾蘭開發(fā)商Aer Soléir簽署協(xié)議，將在意大利都靈地區(qū)合作建設(shè)250MW/1GWh儲能電站，該項目有望成為歐洲規(guī)模最大的電池儲能項目之一。

正如業(yè)績預(yù)報所言，2025年，天合積極把握儲能業(yè)機(jī)遇，加速推動系統(tǒng)解決方案轉(zhuǎn)型，持續(xù)加大研發(fā)創(chuàng)新投入，加速拓展全球營銷網(wǎng)絡(luò)布局，儲能業(yè)務(wù)海外市場出貨量快增，市場份額顯著提升。

至此，天合光能的脫困策略已清晰可見：戰(zhàn)略聚焦、管理層迭代、技術(shù)投入與市場拓展，試圖在多管齊下中熬過行業(yè)寒冬、構(gòu)建新的增長支點(diǎn)。

04

技術(shù)蓄力、商業(yè)化提速

盈利拐點(diǎn)有多遠(yuǎn)

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除了布局新賽道，天合光能也在強(qiáng)化光伏主業(yè)的底層技術(shù)競爭力。2026年1月14日，公司官微宣布，光伏科學(xué)與技術(shù)全國重點(diǎn)實驗室在面向太空應(yīng)用的光伏技術(shù)領(lǐng)域取得關(guān)鍵突破：實驗室以886W的功率刷新了3.1㎡大面積鈣鈦礦/晶體硅疊層組件的世界紀(jì)錄，并在鈣鈦礦/P型異質(zhì)結(jié)疊層電池的研發(fā)效率方面取得重要進(jìn)展。

該突破呼應(yīng)了市場前景。如SpaceX首席執(zhí)行官馬斯克提出“太空太陽能AI衛(wèi)星”戰(zhàn)略，計劃每年部署100GW太空光伏系統(tǒng)。我國也已向國際電信聯(lián)盟提交超20萬顆衛(wèi)星的頻軌資源申請。能夠預(yù)見，隨著可回收火箭技術(shù)日趨成熟，太空光伏正成為一個技術(shù)門檻極高、增長潛力巨大的新興市場，2030年市場規(guī)模有望邁向萬億級別。

水大魚大，具象到企業(yè)層面，不止天合光能，多家光伏龍頭也將業(yè)績復(fù)蘇節(jié)點(diǎn)指向2026年。如晶澳科技2025年8月發(fā)布的股權(quán)激勵計劃提出，以2024年凈利為基數(shù)，2025年凈利減虧幅度不低于5%，并在2026年轉(zhuǎn)正。隆基綠能2025年員工持股計劃考核目標(biāo)也要求：2026年歸母凈利為正，2027年及2028年分別不低于30億元和60億元。

行業(yè)分析師王婷妍表示，扭虧節(jié)點(diǎn)紛紛錨定2026年，說明企業(yè)對行業(yè)趨勢有共同判斷。當(dāng)前上游硅料和銀漿等成本持續(xù)上漲，組件價格也在同步傳導(dǎo)，若該趨勢持續(xù)將有效提升盈利性，龍頭企業(yè)有望率先走出虧損泥潭。

據(jù)財聯(lián)社援引機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，主流TOPCon組件報價已從2025年中的低點(diǎn)反彈，多家龍頭企業(yè)自2025年底以來連續(xù)上調(diào)產(chǎn)品報價。以天合光能分布式市場指導(dǎo)價為例，本月已調(diào)價三次，中版型和大板型組件價格區(qū)間已達(dá)0.88-0.92+元/W，距離重回“1元時代”僅一步之遙。

此外，天合光能研發(fā)、商業(yè)化應(yīng)用也在加碼提速。以2025上半年為例，相應(yīng)支出達(dá)22.62億元，占營收比7.28%，較上年同期有所提升。技術(shù)成果方面，N型TOPCon組件已實現(xiàn)全面量產(chǎn)，2025上半年組件出貨量超32GW；210mm大尺寸組件累計出貨量破200GW，位居全球第一。下一代技術(shù)路線上，公司聚焦鈣鈦礦/晶硅疊層方向，自主研發(fā)的210半片疊層電池效率達(dá)到32.2%，工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)組件效率30.6%，峰值功率達(dá)841W，相關(guān)專利量在全球處于領(lǐng)先地位。

創(chuàng)新蓄力+新業(yè)拓展+市場回暖，可見天合光能也不缺扭虧抓手、逆襲潛能，此番激勵考核目標(biāo)的設(shè)立并非空中樓閣、無根之本。

一句話，寒冬終將過去，有夢想誰都了不起。這份股權(quán)激勵，既是一記藍(lán)圖號角，也是一場與時間賽跑的生存實驗。最終結(jié)果如何，將檢驗天合光的周期穿越力、龍頭底色，不妨讓“子彈”再多飛一會。