出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近幾年，無人機(jī)賽道持續(xù)火熱，催生出大疆、昊翔、道通等知名品牌。在這背后，一家為無人機(jī)提供核心動(dòng)力系統(tǒng)的供應(yīng)商，正邁向資本市場(chǎng)。

1月23日，南昌三瑞智能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“三瑞智能”）注冊(cè)生效，擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

公開信息顯示，三瑞智能由吳敏創(chuàng)立，目前市占率僅次于大疆。不過，公司核心零件依賴委外加工，且五成左右收入來自外銷。

此外，三瑞智能大客戶頻繁變動(dòng)，且有客戶疑似“空殼”公司。不僅如此，身處技術(shù)密集型行業(yè)，三瑞智能研發(fā)費(fèi)用率逐年下滑，自主品牌建設(shè)也稍顯不足。

在登陸資本市場(chǎng)之后，三瑞智能仍需直面這些問題。

1、核心零件依靠委外加工，外銷占比超五成

帶領(lǐng)三瑞智能走到今天的靈魂人物是吳敏。

資料顯示，吳敏畢業(yè)于南昌高等專科學(xué)校機(jī)械電子工程專業(yè)，曾先后在北京北航龍圣、珠海市三超模型、北京冠天科技任職，積累了豐富的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)。

2007年，吳敏回鄉(xiāng)創(chuàng)辦南昌三瑞科技有限公司（于2019年1月注銷），從事固定翼航空模型設(shè)計(jì)。

2009年，消費(fèi)級(jí)多旋翼無人機(jī)業(yè)務(wù)開始萌芽，吳敏判斷多旋翼無人機(jī)是一個(gè)更有潛力的市場(chǎng)。當(dāng)年10月，吳敏與其表弟萬志堅(jiān)等人共同出資創(chuàng)辦三瑞智能的前身三瑞有限，推出了無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)品牌T-Motor。

彼時(shí)，距離大疆的首款產(chǎn)品精靈Phantom一體機(jī)發(fā)布還有3年。換言之，當(dāng)時(shí)的三瑞智能進(jìn)入了一個(gè)幾乎沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)，迎來了快速發(fā)展的時(shí)期。

隨著T-Motor在無人機(jī)、航模市場(chǎng)上知名度提升，三瑞智能又先后推出工業(yè)級(jí)無人機(jī)電機(jī)、螺旋槳、電子調(diào)速器等產(chǎn)品，并進(jìn)入機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)和電動(dòng)垂直起降飛行器（eVTOL）動(dòng)力系統(tǒng)市場(chǎng)。

根據(jù)弗若斯特沙利文行業(yè)研究報(bào)告，按2024年銷售額算，三瑞智能在全球民用無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)（不含電池）市場(chǎng)的市場(chǎng)份額為7.1%，在該細(xì)分領(lǐng)域排名第二，僅次于大疆創(chuàng)新的43.2%。

（圖 / 首輪問詢函回復(fù)）

在這背后，三瑞智能業(yè)績(jī)也在快速攀升。2022年至2025年上半年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.62億元、5.34億元、8.31億元和4.36億元；歸母凈利潤分別為1.13億元、1.72億元、3.33億元和1.60億元。

（圖 / Wind（單位：億元））

三瑞智能預(yù)計(jì)，2025年?duì)I收同比增長23.88%至32.29%，歸母凈利潤同比增長26.32%至35.34%，繼續(xù)保持營收、利潤雙增長的態(tài)勢(shì)。

（圖 / 三瑞智能招股書）

其中，公司約一半收入來自境外。目前，三瑞智能的自主品牌產(chǎn)品出口至100多個(gè)國家和地區(qū)，主要集中在歐洲、亞洲和北美洲。

報(bào)告期內(nèi)，公司境外收入分別為2.35億元、3.83億元、4.26億元和2.13億元，占比分別為65.16%、71.18%、51.38%和49.13%。

（圖 / 三瑞智能招股書）

值得一提的是，三瑞智能的部分產(chǎn)品仍然需要通過委外加工進(jìn)行采購，自主生產(chǎn)覆蓋范圍有限。

招股書披露，在無人機(jī)電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)方面，三瑞智能的產(chǎn)品包括電機(jī)、電子調(diào)速器、螺旋槳及一體化動(dòng)力系統(tǒng)等電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)全品類。

其中，電機(jī)產(chǎn)品是自主生產(chǎn)，電子調(diào)速器、螺旋槳并未形成批量自產(chǎn)，而是以O(shè)DM采購為主，即品牌方提出產(chǎn)品需求，由代工企業(yè)完成從設(shè)計(jì)研發(fā)到生產(chǎn)制造的全流程，最終產(chǎn)品貼上品牌方標(biāo)識(shí)對(duì)外銷售。

報(bào)告期內(nèi)，電子調(diào)速器的ODM采購量分別為12萬臺(tái)、21.04萬臺(tái)、16.01萬臺(tái)和7.07萬臺(tái)，自產(chǎn)比例較低；螺旋槳的ODM采購量為10.40萬臺(tái)、13.11萬臺(tái)、11.91萬臺(tái)和6.36萬臺(tái)。直到2023年下半年，公司的螺旋槳才開始批量自產(chǎn)。

（圖 / 三瑞智能招股書）

對(duì)此，三瑞智能對(duì)「創(chuàng)業(yè)最前線」表示，報(bào)告期內(nèi)，為充分滿足客戶對(duì)完整動(dòng)力系統(tǒng)的需求，公司啟動(dòng)推進(jìn)電調(diào)、螺旋槳產(chǎn)品的自主產(chǎn)能建設(shè)，并持續(xù)加大投入力度，逐步實(shí)現(xiàn)電調(diào)、螺旋槳產(chǎn)品的自產(chǎn)率提升，但相關(guān)產(chǎn)能與電機(jī)產(chǎn)品的產(chǎn)能匹配目前仍存在一定不足。因此，公司自有產(chǎn)能優(yōu)先滿足新型號(hào)產(chǎn)品生產(chǎn)，對(duì)于過往型號(hào)產(chǎn)品的部分訂單采取ODM模式進(jìn)行采購加強(qiáng)供應(yīng)保障。

雖然三瑞智能自產(chǎn)產(chǎn)量逐步提升，但上述產(chǎn)品ODM采購量仍占比較高，產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力有待提升。

2、大客戶頻繁變動(dòng)，有客戶疑似“空殼”公司

實(shí)際上，三瑞智能與主要客戶的關(guān)系也值得關(guān)注。

招股書披露，公司下游直銷客戶包括航天電子、縱橫股份、華測(cè)導(dǎo)航、日本NTT等無人機(jī)領(lǐng)域知名企業(yè)。

不過，三瑞智能以貿(mào)易及經(jīng)銷客戶為主，于報(bào)告期內(nèi)，上述知名客戶未進(jìn)入公司前五大客戶行列。

報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶的銷售金額分別為6607.72萬元、1.21億元、2.35億元和1.44億元，占收入的比例分別為18.30%、22.66%、28.28%和33.09%，前五大客戶變動(dòng)較為頻繁。

（圖 / 三瑞智能招股書）

例如，2024年和2025年上半年，南昌市凌萊科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“凌萊科技”）成為公司第一大客戶，此前其從未躋身前五大客戶之列。

據(jù)了解，凌萊科技成立于2016年，當(dāng)年通過展會(huì)與三瑞智能開始合作。問詢回復(fù)函顯示，2022年至2025年上半年，凌萊科技自身經(jīng)營規(guī)模為344萬元、430萬元、1.21億元和7350萬元，向三瑞智能采購金額為105.33萬元、203.90萬元、1.09億元和6968.49萬元。

（圖 / 首輪問詢函回復(fù)）

以此計(jì)算，2024年開始，凌萊科技對(duì)三瑞智能的采購額占同期經(jīng)營規(guī)模的比例均超過90%。

天眼查顯示，凌萊科技人員規(guī)模少于50人，社保繳納人數(shù)曾長期為0。直到2024年底，才有1人繳納社保，疑似是一家“空殼”公司。

（圖 / 天眼查）

此外，上海懸拓電子技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海懸拓”）長期位列公司前五大客戶之列，但在2025年上半年，消失在前五大客戶名單當(dāng)中。

資料顯示，上海懸拓成立于2016年，成立當(dāng)年便開始與三瑞智能合作。2022年至2025年上半年，上海懸拓經(jīng)營規(guī)模為1918.63萬元、2742.81萬元、3175.63萬元和1367.26萬元。

同期，上海懸拓向三瑞智能采購規(guī)模分別為1451.54萬元、2252.46萬元、2942.72萬元和893.52萬元?？梢钥闯觯虾彝叵蛉鹬悄艿牟少徱?guī)模同樣持續(xù)處于高位。

（圖 / 首輪問詢函回復(fù)）

而天眼查顯示，上海懸拓人員規(guī)模少于50人，2021年有3人繳納社保，2022年以后增加到4人。

（圖 / 天眼查）

也就是說，上海懸拓、凌萊科技這兩家員工數(shù)量很少的公司，卻承載了上千萬，甚至上億的銷售業(yè)務(wù)，三瑞智能與這兩個(gè)客戶之間巨額交易的真實(shí)性和獨(dú)立性存疑。

值得注意的是，上海懸拓與三瑞智能亦存在其他交集。上海懸拓、上海異瑞電子科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海異瑞”）為同一控制下的關(guān)聯(lián)客戶，合并列示為上海懸拓。

天眼查顯示，2024年上海懸拓通信地址為“上海市徐匯區(qū)上中路303號(hào)D301”，2023年上海異瑞通信地址同樣在此地。三瑞智能對(duì)「創(chuàng)業(yè)最前線」表示，凌萊科技為2016年通過展會(huì)開始與公司合作，其銷售模式主要為經(jīng)銷、貿(mào)易；上海懸拓系公司長期合作客戶，其銷售模式主要為經(jīng)銷。

（圖 / 天眼查）

此外，上海易瑞郵箱地址為“sales@rctmotor.com”，而上述地址與該郵箱，與三瑞智能全資子公司江西新拓實(shí)業(yè)有限公司在上海的地址、郵箱完全一致。

這意味著，這些年采購額數(shù)千萬元的“重要客戶”，與三瑞智能的銷售部門在同一地點(diǎn)辦公。

（圖 / 江西新拓官網(wǎng)）

3、研發(fā)費(fèi)用率“掉隊(duì)”，機(jī)器人業(yè)務(wù)難當(dāng)大任

作為技術(shù)驅(qū)動(dòng)型公司，三瑞智能在研發(fā)投入上有些“掉隊(duì)”。

招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為2191.02萬元、3476.05萬元、3609.43萬元和1858.55萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為6.06%、6.51%、4.34%和4.27%，2023年開始持續(xù)下降。

同期，同行可比公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為5.11%、7.14%、8.00%和6.71%。除了2022年，三瑞智能的研發(fā)費(fèi)用率一直低于同行可比公司平均值。

（圖 / 三瑞智能招股書）

在研發(fā)費(fèi)用構(gòu)成中，薪酬成本占比在上升。2025年上半年，三瑞智能職工薪酬占比上升至66.85%，直接材料占比則持續(xù)下降至14.16%。

對(duì)此，公司解釋稱，系研發(fā)項(xiàng)目從樣機(jī)試制轉(zhuǎn)向技術(shù)、算法優(yōu)化等階段所致。

據(jù)悉，三瑞智能存在定制化研發(fā)活動(dòng)，歸為自主研發(fā)項(xiàng)目的衍生成果，該“定制化研發(fā)”被全額計(jì)入研發(fā)費(fèi)用，未獨(dú)立立項(xiàng)、未單獨(dú)歸集成本。

（圖 / 三瑞智能招股書）

因此，在二輪問詢中，深交所直接問詢，公司定制化研發(fā)與具體產(chǎn)品的訂單、批次是否直接相關(guān)，是否僅為生產(chǎn)的前置環(huán)節(jié)？公司回應(yīng)稱，定制化成果具備“通用性”。

但實(shí)際上，若定制開發(fā)僅滿足單一客戶對(duì)扭矩、接口或尺寸的特殊要求，其成果幾乎無法遷移，本質(zhì)上屬于合同履約成本。

另一方面，三瑞智能正在被“后來者”好盈科技追趕，2022年至2024年，好盈科技在無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)（不含電池）的市占率分別為2.4%、2.3%和3.3%。

目前，好盈科技正在科創(chuàng)板沖刺IPO，招股書披露，2025年上半年，其無人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入4.34億元，而三瑞智能僅為3.72億元。值得注意的是，好盈科技還是三瑞智能的第一大供應(yīng)商。

（圖 / 好盈科技招股書）

（圖 / 三瑞智能招股書）

2018年，三瑞智能的自主品牌CubeMars同步進(jìn)軍機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)領(lǐng)域。不過，從整體來看，機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)銷售額并不樂觀。報(bào)告期，機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)的銷售收入分別為2605.20萬元、3398.16萬元、4361.76萬元和3666.38萬元，占比為7.21%、6.38%、5.26%和8.45%。

可見，三瑞智能雖然早早布局機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)務(wù)，但歷時(shí)近八年，這項(xiàng)業(yè)務(wù)仍難以扛起業(yè)績(jī)?cè)鲩L大旗，收入占比持續(xù)低于10%。若要將其打造成為第二增長曲線，還需持續(xù)深耕。

對(duì)此，三瑞智能對(duì)「創(chuàng)業(yè)最前線」表示，在機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)領(lǐng)域，公司擁有10余個(gè)系列70余款產(chǎn)品，終端應(yīng)用于人形機(jī)器人、四足機(jī)器人、外骨骼及穿戴設(shè)備等各類機(jī)器人形態(tài)。公司將著眼動(dòng)力系統(tǒng)行業(yè)的長期發(fā)展，進(jìn)一步加強(qiáng)機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)的研發(fā)及業(yè)務(wù)拓展。

在行業(yè)地位受挑戰(zhàn)、研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)“掉隊(duì)”、機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)業(yè)務(wù)難挑大梁、核心客戶變動(dòng)頻繁且資質(zhì)存疑等諸多問題之下，三瑞智能上市之后能否頂住壓力維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L，依然值得關(guān)注。

*注：文中題圖來自三瑞智能官網(wǎng)。