自1月6日首次突破萬億至今，紫金礦業(yè)趨勢依然向上，奔向1.2萬億。它的股價斜率受益于有色大行情，但又沒有夸張的炒作，所以仍舊大受看好?，F(xiàn)在，已經(jīng)有人喊出3萬億的目標空間。

講紫金礦業(yè)，最容易滑向兩個極端：運氣好，或者有資源，靠金銅起飛。但從2019年歸母凈利只有42.84億元，到2025年預告的510–520億元，中間不過六年，利潤放大了十倍出頭，這六年是等風的六年嗎？并非如此。

就像前段時間公告的子公司收購聯(lián)合黃金，被質疑高點買礦，會不會買虧了。虧或是賺，以后自會見分曉。但靠運氣，很難在曾經(jīng)的周期底部連續(xù)做出正確選擇；有資源，解釋不了為什么同樣是礦，到了紫金手里會改頭換面。

都說礦業(yè)是看天吃飯，唯有紫金，是靠看透了“地”，在投資開發(fā)上形成了強大的工程能力，橫貫周期。

《貨幣戰(zhàn)爭》的作者詹姆斯·里卡茲（James Rickards）在2018年預測黃金目標價是1萬美元/盎司，有夸張的成分，但今天金價突破5500美元/盎司，也是過去的人想不到的。如果說紫金買礦蘊含對未來金價的樂觀，那么微觀能力+宏觀杠桿的支持下，我們確實有可能正在看到新的世界礦業(yè)第一在崛起。

一、紫金賴以生存的工程能力

紫金礦業(yè)的起點并不浪漫，這在《紫金礦業(yè)真相》《紫金礦業(yè)全球夢》等書籍中都有所介紹。它起家的紫金山金礦在早期地質隊眼里，是一座品位不高、算不上好生意的礦，甚至接近“雞肋資產(chǎn)”。

但這正是紫金真正與同行拉開差距的地方，尤其是幾輪對紫金山的技改，奠定了日后紫金礦業(yè)以技術和管理滾雪球的基調，也就是今天掛在官網(wǎng)上的“礦石流五環(huán)歸一”。

第一次技改，紫金沒有照抄行業(yè)常規(guī)的全泥氰化，而是用堆浸法來提金，總投資不到原設計的四分之一，卻把規(guī)模放大了五倍左右；

第二次技改翻新生產(chǎn)方式，把井下運輸機械化、做大規(guī)模硐室爆破，噸礦綜合成本降到了全國平均的不到五分之一；

第三次從洞采改成露采，連前兩輪已經(jīng)投入的大量工藝和設備，都敢推翻重來，最后把發(fā)展速度、單位投資、采選規(guī)模、產(chǎn)金量、單位成本做到了全國極限。

礦山的物理水平是固定的，但開發(fā)價值不是，后者依賴成本曲線和工藝曲線，需要反復動刀子。在合適的條件下，一座被視作低品位、無利可圖的礦，同樣可以被改造成世界級資產(chǎn)。從當時起，紫金的底色就是經(jīng)營礦山的經(jīng)濟性，而非單純的擁礦自重。

這就是后來提煉出來的“礦石流五環(huán)歸一”，把勘查、采礦、選礦、冶煉、環(huán)保這些傳統(tǒng)上彼此割裂的環(huán)節(jié)，壓縮到一條統(tǒng)一的成本鏈上，統(tǒng)一優(yōu)化。對外看是一句口號，對內全鏈路每一步的成本、回收率、能耗、環(huán)保代價，都在計算之中。

這個時候，資源端的“好壞”就多了一道判斷：采用“紫金式”開發(fā)，能產(chǎn)生多少超額收益。

按照記載，澳大利亞諾頓金田、蘇里南羅斯貝爾金礦、塔吉克吉勞/塔羅金礦、圭亞那奧羅拉金礦，在被收購之前都是虧錢項目，紫金接手之后，通過工藝改造、調整開采方式和管理模式，通常一到兩年就能扭虧。

諾頓是中國企業(yè)第一次在澳大利亞收購金礦，紫金入主后，推行大型設備自主化，優(yōu)化采選過程，將1300美元/盎司的成本降到了900美元/盎司。

哥倫比亞武里蒂卡金礦接盤前每噸處理成本15美元，效率并不理想，導入紫金式的改造后，噸成本壓到9美元，產(chǎn)量反而提升了四成以上。

巨龍銅礦和卡莫阿銅礦，也都是頂尖運營的產(chǎn)物。

而最近紫金黃金國際（02259.HK）280億收購聯(lián)合黃金Allied Gold Corporation，自然也就有了相似的預期。

后者是非洲馬里Sadiola金礦、科特迪瓦Bonikro和Agbaou金礦 ，以及將于今年下半年建成投產(chǎn)的埃塞俄比亞Kurmuk金礦的綜合體，過去兩年產(chǎn)量都在11萬噸左右，2029年目標25萬噸。要達到這個目標，就依賴Sadiola項目的改建擴建和Kurmuk項目的提產(chǎn)運營。

詹姆斯·里卡茲說，礦業(yè)公司從來就不像期貨或指數(shù)那樣具有通用性，而是在礦石質量、管理能力、企業(yè)財務等方面都有其獨特的特點。

所以，首先要肯定，全球礦業(yè)并購都有差不多的交易準則，第一層當然是價格本身，但價格下面壓著兩條暗線：這座礦進了自己的技術和管理體系后，能不能被拉到低成本區(qū)間；在這個前提成立的情況下，它的資源規(guī)模是不是值得在當前這個時間點重倉。

這就是“周期折扣+運營賦能”的組合。如果運營賦能本身可以持續(xù)帶來超額收益，那么周期就會成為放大器。相反，也有很多買礦多、持礦多，結果最終成了拖累的例子。

鵬欣資源（600490.SH）在8年前通過股份+現(xiàn)金方式收購一家名為寧波天弘的貿(mào)易公司的股權，進而拿到了寧波天弘持有的南非奧尼金礦礦業(yè)權。結果這個礦開發(fā)進度緩慢，2018年到2024年這7年只有2020年實現(xiàn)扣非微利，復產(chǎn)一直拖延。這也導致其公司金儲量超過600噸，市值僅200億元，這輪有色潮漲幅弱于其他同類股。

有對比才有出彩，正因為開發(fā)能力強悍，紫金才敢判斷：只要把成本控制在行業(yè)的低成本區(qū)間，市場怎么變化，企業(yè)充其量只是少賺一點，而不是活不下去（語出陳景河）。

一個例子是，2013–2016年黃金價格持續(xù)下跌，四次跌到1100美元/盎司左右，被業(yè)內稱為“50年來最差的時刻”，不少金礦巨頭集體虧損，紫金在2015年仍然交出了16.56億元凈利潤。而十年后，利潤直接往前加了一位數(shù)。

二、擴表技藝：周期是資產(chǎn)定價的第二維度

礦業(yè)的周期性是真實存在的，銅、金、鋰沒有哪一種金屬能逃出這個宿命。紫金的決策往往和周期關聯(lián)，周期就是資產(chǎn)收集和資產(chǎn)重估的第二條維度。

2012年之后，全球礦業(yè)進入漫長下行段，大宗商品價格斷崖式下跌，礦業(yè)公司市值普遍腰斬，很多初級勘探公司股價跌到高點的十分之一，甚至淪為“僵尸股”。多數(shù)公司選擇砍投資、收縮戰(zhàn)線撐過冬天。紫金卻擇機而動。

2014年，它專門劃出了一筆高達13億美元的收購子彈，重點盯著非洲等資源富集區(qū)，標的的入場門檻是黃金儲量100噸以上，銅儲量100萬噸以上。

它先接下洛陽鉬業(yè)旗下金礦，通過諾頓金田在澳大利亞要約收購布拉布林黃金公司，又第一次在非洲落地，拿下剛果（金）科盧韋齊銅礦的核心權益——所有這些動作，都發(fā)生在全行業(yè)談寒冬色變的時候。

為什么敢？原因同上。紫金看一座礦，就和當年極致的勘探選礦一樣，不只看現(xiàn)在，而是科技賦能，重新算賬。

如果答案是肯定的，那么當前的行業(yè)悲觀情緒，反而是給資源本身打了一輪折。周期打擊利潤表，但利好資產(chǎn)負債表的充盈。最終，這些投入還是回到了利潤表上，以量價共振的方式。

銅價、金價的上漲，當然是順風，但更關鍵的是有多少噸低成本的產(chǎn)能。

鋰業(yè)務是另一個很好的觀察窗口。紫金2021年才正式切入鋰資源，前后經(jīng)歷了一個完整的“見頂—墜落—磨底—反彈”周期。2022年碳酸鋰價格最高沖到每噸60萬元，之后2023年一季度就斷崖式下跌近七成，2024年長時間在7萬元附近徘徊。

當很多玩家還沉浸在上一輪高價記憶里，硬著頭皮擴產(chǎn)時，紫金在2024年干脆讓碳酸鋰產(chǎn)量為零，把產(chǎn)量指引主動往下調，“踐行低成本運營策略，合理控制產(chǎn)能節(jié)奏”——遵循周期認知，市場不破原則。

到了2025年下半年，價格回到12萬元一線，它才明顯加快放量節(jié)奏。全年實現(xiàn)2.5萬噸產(chǎn)量，其中上半年只有7315噸，大部分產(chǎn)能是在價格企穩(wěn)、回升之后才被放出。然后給出的2026年計劃，是一口氣把當量碳酸鋰做到12萬噸，對應的是阿根廷3Q鹽湖、西藏拉果措、湖南湘源鋰礦、剛果（金）馬諾諾鋰礦這“兩湖兩礦”的集中釋放。

這套操作表面看似踩點，本質上還是圍繞成本曲線做文章。3Q鹽湖項目的現(xiàn)金運營成本約2914美元/噸，機構測算完全成本大概在3.5萬元/噸，拉果措、馬諾諾的成本也被壓在行業(yè)偏左的位置。紫金不賭價格，而是做好成本曲線的安全防線，再利用價格的波動，決定什么時候加速。

銅、金、鋅、鋰、銀、鉬等產(chǎn)品組合加上成本控制，足夠把周期波動從“要么賺很多，要么虧很多甚至破產(chǎn)”，變成超額利潤或者普通利潤。這兩種公司在估值上，理應是完全不同的物種。所以市場當下給紫金的估值方式與“瘋牛”暴漲沒什么關系，都是耐心在支撐。

三、紫金礦業(yè)的復利

綜上所述，紫金的成功在于戰(zhàn)略+執(zhí)行，如果把各個礦產(chǎn)視作本身能產(chǎn)生利潤和現(xiàn)金流的企業(yè)，那么紫金礦業(yè)就是礦業(yè)界的伯克希爾。

伯克希爾·哈撒韋的底層邏輯，是用資本和運營去組織一堆看似分散的生意，把它們變成一個可以長期復利的資產(chǎn)集合體。紫金也差不多。區(qū)別在于礦業(yè)并購是常態(tài)，礦產(chǎn)資源運營拉胯也是常態(tài)，所以這對控股公司提出了更高的要求。資本操作+業(yè)務實干兩手都要抓。

2025年9月，紫金把境外黃金礦山資產(chǎn)打包，單獨分拆出紫金黃金國際在港股上市，募資287億港元。這部分資產(chǎn)之前大概貢獻集團利潤的兩成，當下大幅跟隨黃金宏觀上漲，市值已破6500億。它無法完全反映到A股，但給了A股更強的支撐。

同一年，紫金還完成了對A股上市公司藏格礦業(yè)的控制權交割，單筆投資金額137.29億元，直接把西藏、青海一批優(yōu)質銅、鋰、鉀資源和巨龍銅礦絕對控股權收入囊中。通過經(jīng)營賦能和資本支持，藏格旗下的巨龍銅礦二期工程于1月23日建成投產(chǎn)，繼續(xù)釋放產(chǎn)能。

除此以外，紫金礦業(yè)還有環(huán)?！靶〉堋饼垉舡h(huán)保（600388.SH）。“1+3”平臺下，紫金礦業(yè)作為控股母公司，帶著三家上市子公司，合計市值超過1.3萬億元。再往下穿透全球礦業(yè)單元，業(yè)務龐大，極其考驗治理能力。

不過，雖然項目遍布五大洲，紫金卻在去年年末，一個完整會計年度還沒結束的時候，就給出了業(yè)績預增區(qū)間，可見總部對各項目產(chǎn)量、成本、稅費和投資節(jié)奏的掌握，已經(jīng)細致入微。精于計算，精于經(jīng)營，紫金就是礦業(yè)大腦。

去年末，也是紫金管理層交棒的時候。陳景河44年職業(yè)生涯幾乎都在紫金，從紫金山勘探到全球500強，既是創(chuàng)始人也是技術和文化的代言人。不少礦業(yè)投資人都認為，陳景河之于中國礦業(yè)，可比任正非之于中國科技。

前者在市值突破萬億、金銅價格高位、利潤創(chuàng)紀錄的時候主動退休，并表示在上升期主動交棒，是對公司持續(xù)發(fā)展負責任；在低谷期倉促交班，則是對事業(yè)不負責任。新一屆董事會和高管團隊基本由2003–2006年就進入公司的“內部派”接任。

這背后隱含的判斷是，紫金以技術為起點、以低成本為護城河、以跨周期并購為擴展方式、以全球經(jīng)營為底座的體系，已經(jīng)足夠成熟，交給下一代、交給長期，也不會影響紫金的未來發(fā)展。

從一座被視為雞肋的小礦，到今天沖刺世界第一，紫金礦業(yè)的成長沒有玄學，都是難以復制的“顯學”。所以在有色金屬和礦業(yè)前途未卜的瘋狂浪潮中，這艘大船只會吸引越來越多的乘客。

來源：松果財經(jīng)