作者| 黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

1月8日，腔鏡手術(shù)機(jī)器人企業(yè)精鋒醫(yī)療（證券代碼：2675.HK）在港交所主板掛牌上市。雖然上市后，公司股價(jià)波動(dòng)較大，但截至1月27日，股價(jià)依然大幅高于發(fā)行價(jià)，同期總市值錄得262億港元。

圖：精鋒醫(yī)療股價(jià)走勢(shì)；資料來(lái)源：wind，36氪

在本次IPO中，精鋒醫(yī)療的基石投資者陣容相當(dāng)豪華，包括阿布扎比投資局（ADIA）、瑞銀資管、騰訊、華夏基金、OrbiMed、LYFE Capital等13家機(jī)構(gòu)投資者，合計(jì)認(rèn)購(gòu)7500萬(wàn)美元，占募資總額的48.7%；其中ADIA認(rèn)購(gòu)1500萬(wàn)美元，為最大基石投資者。

再看精鋒醫(yī)療本身，其核心產(chǎn)品為多孔、單孔腔鏡手術(shù)機(jī)器人，是國(guó)內(nèi)首家、全球第二家同時(shí)取得多孔、單孔、自然腔道手術(shù)機(jī)器人注冊(cè)證的企業(yè)；公司在遠(yuǎn)程手術(shù)領(lǐng)域亦有布局，目前已在國(guó)內(nèi)8個(gè)省份建立遠(yuǎn)程控制中心，并且已在多個(gè)省份成功實(shí)施了遠(yuǎn)程手術(shù)。

臨床層面，腔鏡手術(shù)機(jī)器人相較開(kāi)放手術(shù)具備多項(xiàng)核心優(yōu)勢(shì)：對(duì)于患者而言，其優(yōu)勢(shì)主要在于手術(shù)傷口更小，術(shù)后恢復(fù)快且并發(fā)癥更少；而對(duì)于醫(yī)生而言，腔鏡手術(shù)機(jī)器人可以在狹小空間開(kāi)展復(fù)雜手術(shù)，且在穩(wěn)定性與操作精度上均優(yōu)于人手操作，同時(shí)其便捷的操控方式，既能有效減少醫(yī)生的體力消耗，也能大幅縮短醫(yī)生的學(xué)習(xí)曲線。

腔鏡手術(shù)機(jī)器人的臨床應(yīng)用場(chǎng)景，以手術(shù)量的維度按分科室來(lái)劃分，國(guó)內(nèi)目前最廣泛的應(yīng)用是在泌尿外科，婦科、普外科等科室緊隨其后；海外市場(chǎng)的應(yīng)用格局則有所不同，普外科的應(yīng)用相對(duì)更加廣泛，之后則依次為婦科、泌尿外科。未來(lái)，公司產(chǎn)品對(duì)新科室的擴(kuò)展，將創(chuàng)造一定的需求增量。

圖：達(dá)芬奇腔鏡手術(shù)機(jī)器人手術(shù)量分布；資料來(lái)源：公司招股書(shū)，36氪

那么，眾多機(jī)構(gòu)投資者為何一致看好精鋒醫(yī)療？未來(lái)投資精鋒醫(yī)療的核心看點(diǎn)都有哪些？

收入增長(zhǎng)迅猛，目前尚未盈利

精鋒醫(yī)療的第一代腔鏡手術(shù)機(jī)器人MP1000（多孔）和SP1000（單孔）在2022年底獲批上市后，公司于2023年首次實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4804萬(wàn)元，2024年和2025H1的收入分別為1.6億元和1.5億元，公司收入正處于爬坡階段。

關(guān)于公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心動(dòng)能，一方面，腔鏡手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模正在高速擴(kuò)容，行業(yè)高景氣是拉動(dòng)精鋒醫(yī)療業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的主要因素之一；另一方面，公司第二代核心產(chǎn)品MP2000與SP2000在2024年順利獲批上市，技術(shù)迭代升級(jí)是2025年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的又一重要保障。

盈利能力方面，公司報(bào)告期內(nèi)的毛利率中樞在60%左右，該水平與行業(yè)標(biāo)桿直覺(jué)外科相當(dāng)，已處于行業(yè)第一梯隊(duì)，同時(shí)也領(lǐng)先微創(chuàng)機(jī)器人等一眾國(guó)內(nèi)腔鏡手術(shù)機(jī)器人企業(yè)。盡管公司盈利能力表現(xiàn)不俗，但目前尚未盈利，2023-2025H1的虧損分別錄得2.1億、2.2億和0.89億。

圖：精鋒醫(yī)療收入與凈利潤(rùn)表現(xiàn)，單位：億元；資料來(lái)源：wind，36氪

導(dǎo)致精鋒醫(yī)療虧損的主要原因，是研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用的侵蝕。根據(jù)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2024和2025H1的研發(fā)費(fèi)用率分別為141%和65%，同期銷(xiāo)售費(fèi)用率則分別為63%和40%，報(bào)告內(nèi)兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)均超過(guò)了同期收入。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因主要有以下三點(diǎn)：

1.手術(shù)機(jī)器人是技術(shù)密集型行業(yè)，需要保持相當(dāng)?shù)难邪l(fā)強(qiáng)度，反映到財(cái)報(bào)上，即為相對(duì)較高的研發(fā)支出；

2.公司產(chǎn)品正處于市場(chǎng)導(dǎo)入期，亦需要匹配一定的銷(xiāo)售費(fèi)用來(lái)進(jìn)行商業(yè)化推廣；

3.公司目前所處的發(fā)展階段收入基數(shù)相對(duì)較低。

運(yùn)營(yíng)能力方面，公司的2024和2025H1的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為73天和68天，與微創(chuàng)機(jī)器人、直覺(jué)外科等手術(shù)機(jī)器人企業(yè)相當(dāng)；橫向?qū)Ρ葋?lái)看，相較于邁瑞醫(yī)療還有差距（30天左右），但大幅領(lǐng)先聯(lián)影醫(yī)療、安圖生物等醫(yī)療器械企業(yè)。上述數(shù)據(jù)表明，公司回款能力處于行業(yè)中上水平，在當(dāng)前高研發(fā)投入的背景下，則有利于緩解現(xiàn)金流壓力，進(jìn)一步提升公司運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性。

圖：醫(yī)療器械企業(yè)營(yíng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)；資料來(lái)源：wind，36氪

市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，國(guó)產(chǎn)替代顯著

在行業(yè)層面，國(guó)內(nèi)手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)正呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)需求持續(xù)旺盛。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年國(guó)內(nèi)手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模約72億元，并預(yù)測(cè)2024-2030年間的CAGR達(dá)39%。其中，腔鏡手術(shù)機(jī)器人在2024年的市場(chǎng)規(guī)模約42億元，是手術(shù)機(jī)器人行業(yè)中最大的細(xì)分市場(chǎng)；2024-2030年間的預(yù)測(cè)CAGR約44%，增速水平高于行業(yè)整體。

滲透率方面，國(guó)內(nèi)腔鏡手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)在2024年的滲透率不足1%，遠(yuǎn)低于美國(guó)同期的21.9%。同時(shí)，市場(chǎng)規(guī)模、滲透率等行業(yè)數(shù)據(jù)也表明，國(guó)內(nèi)腔鏡手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)目前正處于導(dǎo)入期。展望未來(lái)，腔鏡手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)空間廣闊，其產(chǎn)品憑借臨床端的多重優(yōu)勢(shì)，并在政策利好的引導(dǎo)下，行業(yè)預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期保持較高的景氣度。

圖：國(guó)內(nèi)手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模及增速；資料來(lái)源：公司招股書(shū)，36氪

競(jìng)爭(zhēng)格局方面，直覺(jué)外科的達(dá)芬奇相關(guān)產(chǎn)品憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)與技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在2024年依然占據(jù)國(guó)內(nèi)腔鏡手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)的半壁江山。但從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，隨著國(guó)產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品相繼獲批上市，持續(xù)的技術(shù)追趕，疊加價(jià)格優(yōu)勢(shì)與政策支持，國(guó)產(chǎn)腔鏡手術(shù)機(jī)器人的裝機(jī)量在近年來(lái)增長(zhǎng)迅猛，微創(chuàng)機(jī)器人、精鋒醫(yī)療、思哲睿等國(guó)產(chǎn)品牌市占率持續(xù)攀升，行業(yè)呈現(xiàn)出顯著的國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)，這對(duì)于上述國(guó)產(chǎn)企業(yè)而言是明顯的機(jī)會(huì)。

圖：國(guó)內(nèi)腔鏡手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)進(jìn)口與國(guó)產(chǎn)占比；資料來(lái)源：醫(yī)裝數(shù)勝，36氪

他山之石：從直覺(jué)外科來(lái)看國(guó)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展

腔鏡手術(shù)機(jī)器人行業(yè)在國(guó)內(nèi)目前屬于新興行業(yè)，國(guó)內(nèi)企業(yè)也都處于發(fā)展初期，未來(lái)的成長(zhǎng)路徑可以拿全球龍頭直覺(jué)外科作為參考。復(fù)盤(pán)歷年直覺(jué)外科的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可以看到一個(gè)長(zhǎng)期規(guī)律：

企業(yè)發(fā)展初期，營(yíng)業(yè)收入主要由手術(shù)機(jī)器人設(shè)備銷(xiāo)售貢獻(xiàn)；隨著裝機(jī)量持續(xù)提升，耗材與服務(wù)收入占比逐步上升；當(dāng)累計(jì)裝機(jī)量突破某一臨界值后，耗材與服務(wù)收入成為公司收入的核心支柱，收入結(jié)構(gòu)在經(jīng)歷上述長(zhǎng)期的趨勢(shì)性變化后，最終趨于穩(wěn)定。

反映在直覺(jué)外科的發(fā)展歷程上，公開(kāi)資料顯示，當(dāng)達(dá)芬奇系列手術(shù)機(jī)器人的累計(jì)裝機(jī)量于2009年達(dá)到1395臺(tái)時(shí)，服務(wù)與耗材的收入占比突破50%，隨著累計(jì)裝機(jī)量的持續(xù)上升，耗材與服務(wù)收入的占比最終穩(wěn)定在70%，手術(shù)機(jī)器人銷(xiāo)售收入的占比則下降至30%。

從上述收入結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化可以看出，手術(shù)機(jī)器人的展業(yè)邏輯與IVD中的化學(xué)發(fā)光類(lèi)似，即以大型器械為先導(dǎo)，后續(xù)的收入則主要由耗材與服務(wù)貢獻(xiàn)。二者的核心差異在于，手術(shù)機(jī)器人售價(jià)昂貴，且手術(shù)頻次明顯低于IVD，所以反映到財(cái)報(bào)上，手術(shù)機(jī)器人企業(yè)的收入結(jié)構(gòu)趨勢(shì)性變化是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，而化學(xué)發(fā)光則體現(xiàn)得更快。

圖：直覺(jué)外科收入占比的變遷；資料來(lái)源：浦銀國(guó)際，36氪

從直覺(jué)外科達(dá)芬奇系列手術(shù)機(jī)器人2000年獲批上市，直到2009年累計(jì)裝機(jī)量到達(dá)1395臺(tái)，收入結(jié)構(gòu)突破臨界點(diǎn)，歷時(shí)近10年時(shí)間；與此同時(shí)，美國(guó)的腔鏡手術(shù)機(jī)器人市場(chǎng)也在此過(guò)程中逐步走向成熟。

以此為參照，精鋒醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人等國(guó)產(chǎn)腔鏡手術(shù)機(jī)器人企業(yè)，從打開(kāi)市場(chǎng)銷(xiāo)路到實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)且穩(wěn)定增長(zhǎng)，仍需要一段相當(dāng)長(zhǎng)的發(fā)展周期，而這一長(zhǎng)期預(yù)期亦會(huì)對(duì)企業(yè)估值構(gòu)成重大影響。

如何給精鋒醫(yī)療估值？

腔鏡手術(shù)機(jī)器人由于售價(jià)非常昂貴，下游的主要采購(gòu)方是三級(jí)醫(yī)院，二級(jí)與基層醫(yī)院的采購(gòu)需求則相對(duì)有限。從產(chǎn)品價(jià)格帶來(lái)看，直覺(jué)外科主力產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)售價(jià)在2000萬(wàn)元/臺(tái)左右，國(guó)產(chǎn)腔鏡手術(shù)機(jī)器人除了個(gè)別型號(hào)外，售價(jià)普遍低于1500萬(wàn)元/臺(tái)。

在大型醫(yī)療器械具有使用慣性的背景下，直覺(jué)外科的相關(guān)產(chǎn)品同時(shí)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)；而國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品能夠撬動(dòng)市場(chǎng)并推動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代的一個(gè)核心因素，在于關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)與直覺(jué)外科差距不大，同時(shí)又具備突出的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

國(guó)產(chǎn)替代的另一個(gè)重要因素是政策支持，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1.在“十四五”大型醫(yī)用設(shè)備配置規(guī)劃、設(shè)備更新等具體政策的驅(qū)動(dòng)下，疊加國(guó)產(chǎn)腔鏡手術(shù)機(jī)器人的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，其市場(chǎng)銷(xiāo)量被顯著拉動(dòng)，向二級(jí)醫(yī)院滲透或?qū)⒊蔀樾纶厔?shì)；預(yù)計(jì)在上述好政策的引導(dǎo)下，國(guó)產(chǎn)替代的趨勢(shì)也將進(jìn)一步延續(xù)；

2.國(guó)家醫(yī)保局政策明確手術(shù)機(jī)器人收費(fèi)框架，疊加醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)政策，為臨床需求持續(xù)釋放提供了重要保障，手術(shù)量的顯著增長(zhǎng)將推動(dòng)臨床滲透率的快速提升。

在預(yù)期向好的背景下，預(yù)測(cè)精鋒醫(yī)療業(yè)績(jī)的關(guān)鍵看點(diǎn)主要有二，即訂單數(shù)量與研發(fā)強(qiáng)度。

關(guān)于精鋒醫(yī)療的訂單數(shù)，根據(jù)招股書(shū)披露，截至2025年10月31日，精鋒醫(yī)療的累計(jì)訂單數(shù)為118臺(tái)，包括國(guó)內(nèi)46臺(tái)，海外72臺(tái)。參考直覺(jué)外科的發(fā)展軌跡，未來(lái)數(shù)年內(nèi)，精鋒醫(yī)療的收入將主要由手術(shù)機(jī)器人產(chǎn)品銷(xiāo)售貢獻(xiàn)，訂單數(shù)量的增長(zhǎng)是直接觀測(cè)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的核心指標(biāo)。

近年來(lái)，受行業(yè)因素影響，大型醫(yī)療器械企業(yè)業(yè)績(jī)普遍承壓。以醫(yī)學(xué)影像企業(yè)聯(lián)影醫(yī)療為例，單季收入同比增速自2023Q4起明顯下滑，2024全年四個(gè)季度均陷入負(fù)增長(zhǎng)；但從2024Q4開(kāi)始，收入增長(zhǎng)出現(xiàn)了明顯回暖的趨勢(shì)。

聯(lián)影醫(yī)療2024Q3以來(lái)的業(yè)績(jī)修復(fù)，在一定程度上印證了醫(yī)療系統(tǒng)對(duì)大型設(shè)備的采購(gòu)需求正在逐步復(fù)蘇，這一趨勢(shì)對(duì)于精鋒醫(yī)療為等手術(shù)機(jī)器人企業(yè)也直接構(gòu)成利好，是其短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要支撐之一。

圖：聯(lián)影醫(yī)療收入同比增速；資料來(lái)源：wind，36氪

在研發(fā)強(qiáng)度方面，核心指標(biāo)是研發(fā)費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)率。手術(shù)機(jī)器人作為醫(yī)藥領(lǐng)域高科技的標(biāo)桿品類(lèi)，企業(yè)發(fā)展則需要保持較高的研發(fā)投入以保障足夠的研發(fā)強(qiáng)度。考慮到精鋒醫(yī)療產(chǎn)品正處于市場(chǎng)開(kāi)拓的初期，現(xiàn)階段的研發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)不具備參考性，而直覺(jué)外科近10年來(lái)研發(fā)費(fèi)用率中樞穩(wěn)定在16%，這一水平可作為未來(lái)公司業(yè)績(jī)起量后的主要參考標(biāo)準(zhǔn)。

在公司產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程中，產(chǎn)品的臨床口碑同樣是核心看點(diǎn)。公司在保障研發(fā)強(qiáng)度的同時(shí)，產(chǎn)品商業(yè)化的穩(wěn)步推進(jìn)則需要以臨床口碑的積累為根基，且與持續(xù)的學(xué)術(shù)推廣并行。臨床口碑屬于定性非量化指標(biāo)，觀測(cè)主要在輿情維度；學(xué)術(shù)推廣則需要匹配一定的銷(xiāo)售費(fèi)用，雖然不可避免地對(duì)利潤(rùn)有一定的侵蝕，但也有助于銷(xiāo)售額的提升，因此需要關(guān)注公司現(xiàn)金流的壓力水平。

估值方面，由于公司尚未盈利，當(dāng)前近90倍的市銷(xiāo)率已明顯被高估。市場(chǎng)給予精鋒醫(yī)療如此高的估值溢價(jià)，核心源于對(duì)其高科技屬性及成長(zhǎng)預(yù)期的押注，但在缺乏實(shí)質(zhì)性業(yè)績(jī)支撐的背景下，長(zhǎng)期高估值狀態(tài)易加劇股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

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