閃輝 高盛首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

以下觀點(diǎn)整理自閃輝在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（2026年1月）（總第82期）上的發(fā)言

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過(guò)去兩年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出外需強(qiáng)勁、內(nèi)需相對(duì)疲弱的特征。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，這一局面尚未改變：12月份出口同比增長(zhǎng)6.6%，而房地產(chǎn)投資降幅同比超過(guò)30%，成為表現(xiàn)最弱的主要指標(biāo)。在此背景下，展望2026年經(jīng)濟(jì)，需將外需前景與內(nèi)需預(yù)測(cè)分開審視。

一、 外需展望：全球經(jīng)濟(jì)韌性與中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力

對(duì)于2026年的外部環(huán)境，高盛研究部持相對(duì)樂(lè)觀態(tài)度。預(yù)計(jì)2025年至2026年，全球經(jīng)濟(jì)增速將基本保持持平。特別是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)方面，我們預(yù)測(cè)其2026年經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到2.9%，這一數(shù)值顯著高于彭博市場(chǎng)共識(shí)的2.1%。做出該判斷的邏輯主要基于以下三點(diǎn)： 第一，關(guān)稅影響減弱。根據(jù)基本假設(shè)，關(guān)稅壁壘對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在2026年將較2025年有所減弱，盡管關(guān)稅政策本身仍存在一定不確定性。 第二，政策刺激效應(yīng)。美國(guó)“大而美法案”中的減稅措施預(yù)計(jì)將在2026年對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的促進(jìn)作用。 第三，金融狀況指數(shù)向好。股市上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)等金融因素，將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成推升作用。

基于全球及美國(guó)的市場(chǎng)需求上升，結(jié)合中國(guó)商品在多領(lǐng)域既有的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力，以及“AI+制造業(yè)”融合計(jì)劃對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的進(jìn)一步推升，中國(guó)出口具備堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)方面，中國(guó)產(chǎn)品極具吸引力，其他國(guó)家加征關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)正在降低。以去年10月底釜山會(huì)晤美國(guó)下調(diào)對(duì)華關(guān)稅為例，隨著中國(guó)在稀土管制及供應(yīng)鏈上掌握更多主導(dǎo)權(quán)，其他國(guó)家在對(duì)華加征關(guān)稅問(wèn)題上將更為審慎。綜上所述，全球商品需求穩(wěn)步上升，疊加中國(guó)商品競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)以及供應(yīng)鏈主導(dǎo)權(quán)帶來(lái)的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，我們對(duì)2026年的中國(guó)出口持樂(lè)觀態(tài)度，且這一趨勢(shì)可能延續(xù)至2027年甚至2028年。

二、內(nèi)需研判：新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換期的結(jié)構(gòu)性特征

相較于外需的確定性，內(nèi)需的恢復(fù)面臨更復(fù)雜的挑戰(zhàn)。關(guān)于內(nèi)需形勢(shì)，主要補(bǔ)充以下三個(gè)角度的分析。

第一，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換中的“體感”差異。經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部存在顯著的分化：部分領(lǐng)域增速極高，而以房地產(chǎn)為代表的領(lǐng)域下行幅度巨大。 由于房地產(chǎn)等下行領(lǐng)域過(guò)去在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、投資配置上的占比較高，這種差異導(dǎo)致了宏觀數(shù)據(jù)與微觀體感的不一致。例如，中國(guó)約90%的居民可能持有房產(chǎn)，而參與股市投資的比例僅約為25%。若房地產(chǎn)價(jià)格下跌10%，其造成的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)大于股票價(jià)格上漲10%帶來(lái)的正面效應(yīng)。同樣，盡管科技行業(yè)發(fā)展突飛猛進(jìn)，但其從業(yè)人員數(shù)量及占經(jīng)濟(jì)總量的比重，相較于房地產(chǎn)及傳統(tǒng)行業(yè)依然較小。因此，在新動(dòng)能占比尚未占據(jù)主導(dǎo)地位、舊動(dòng)能占比尚未顯著收縮的轉(zhuǎn)換期，整體經(jīng)濟(jì)的“體感”依然較弱。只有當(dāng)新動(dòng)能占比持續(xù)擴(kuò)大、舊動(dòng)能占比進(jìn)一步縮小時(shí)，市場(chǎng)感知才會(huì)發(fā)生質(zhì)的改變。 我們預(yù)測(cè)2026年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為4.8%，該預(yù)測(cè)的支撐因素之一在于房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將有所減輕：一方面是因?yàn)槠湔冀?jīng)濟(jì)比重在縮小，另一方面是今年的降幅預(yù)計(jì)將低于去年。

第二，促進(jìn)內(nèi)需需要周期性政策與結(jié)構(gòu)性政策協(xié)同發(fā)力。實(shí)施周期性政策的必要性在于阻斷“逆向循環(huán)”。以房地產(chǎn)為例，假設(shè)房?jī)r(jià)已下跌20%—30%，達(dá)到了歷史上其他國(guó)家地產(chǎn)周期調(diào)節(jié)的跌幅水平，但如果勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟、工資增長(zhǎng)下滑、房租下跌，從租售比角度看房?jī)r(jià)依然未跌到位，就會(huì)形成“房?jī)r(jià)下跌－就業(yè)受損－收入預(yù)期惡化－房租下跌－房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌”的負(fù)反饋。因此，周期性的財(cái)政和貨幣政策對(duì)于打破這一鏈條至關(guān)重要。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性政策同樣不可或缺。針對(duì)長(zhǎng)期存在的PPI偏低、“供強(qiáng)需弱”以及“內(nèi)卷”現(xiàn)象，構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)等結(jié)構(gòu)性調(diào)整措施是解決問(wèn)題的關(guān)鍵。

第三，內(nèi)需的恢復(fù)需要時(shí)間。無(wú)論是新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，讓新動(dòng)能逐漸壯大，還是反內(nèi)卷等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的解決，都無(wú)法一蹴而就，需要根據(jù)具體形勢(shì)逐步推進(jìn)。

最后，通過(guò)兩個(gè)重要指標(biāo)，可以清晰地揭示中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走向。

首先是中國(guó)占美國(guó)總進(jìn)口比例的歷史演變。2000年中國(guó)加入WTO之前，該比例低于10%；入世后一路攀升，在第一次貿(mào)易戰(zhàn)前超過(guò)20%；而經(jīng)歷兩次貿(mào)易戰(zhàn)后，目前該比例已回落至10%以下，基本回到了2000年的水平。

第二是中國(guó)房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)。自1998年房改以來(lái)，新開工面積一路飆升，直至2020年“三條紅線”政策出臺(tái)時(shí)達(dá)到頂點(diǎn)。目前的房地產(chǎn)新開工率，也已基本回落至2000年左右的水平。

這兩個(gè)指標(biāo)在過(guò)去高企又回落至出發(fā)點(diǎn)揭示了深刻的戰(zhàn)略啟示：在外需方面，必須在非美地區(qū)尋找新的出口動(dòng)能；在內(nèi)需方面，房地產(chǎn)已不能再作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，必須尋找替代性的新動(dòng)能。“十五五”期間及未來(lái)幾年，無(wú)論是企業(yè)出海、科技創(chuàng)新，還是結(jié)構(gòu)性改革，本質(zhì)上都是在這兩大歷史性回歸的大背景下，對(duì)新增長(zhǎng)動(dòng)能的探索。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。