央行于1月15日的發(fā)布會(huì)上公布了一攬子信貸寬松措施。主要措施包括：1）將多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)（例如，一年期再貸款利率從1.5%下調(diào)至1.25%，PSL利率從2.0%下調(diào)至1.75%）；2）大幅擴(kuò)大再貸款項(xiàng)目的規(guī)模和覆蓋范圍，總額增加約2.1萬(wàn)億元人民幣，其中包括為民營(yíng)企業(yè)設(shè)立的1萬(wàn)億元新項(xiàng)目，額外增加的6000億元配額支持技術(shù)創(chuàng)新及相關(guān)企業(yè)債券發(fā)行，以及為農(nóng)業(yè)和中小企業(yè)增加的5000億元配額。進(jìn)一步擴(kuò)大再貸款項(xiàng)目的覆蓋范圍，以支持綠色轉(zhuǎn)型、醫(yī)療健康以及民營(yíng)中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新中的作用。

分析：先解釋一下115的寬松措施。1，結(jié)構(gòu)性貨幣工具利率下調(diào)25bp，就是央行給商業(yè)銀行貸款的利率下調(diào)，商業(yè)銀行的運(yùn)營(yíng)成本下降，效果上類似于通過(guò)存款利率下調(diào)來(lái)拉開(kāi)凈息差，給后續(xù)房貸利率下調(diào)提供空間。2，擴(kuò)大再貸款規(guī)模和覆蓋面，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)給科技行業(yè)貸款以拉動(dòng)GDP，注意支持的方向是綠色轉(zhuǎn)型和醫(yī)療健康，效果類似于給這些行業(yè)增加資本支出，可見(jiàn)這兩個(gè)是未來(lái)重點(diǎn)擴(kuò)張的行業(yè)。

另外，將商業(yè)地產(chǎn)購(gòu)房的最低首付比例下調(diào)至30%（原為50%），以幫助降低商業(yè)地產(chǎn)庫(kù)存。在我們看來(lái)，這些寬松措施應(yīng)有助于提升信貸供給，但考慮到貸款需求仍然疲軟，信貸增速能否加快仍取決于配套的需求側(cè)寬松措施。然而信貸政策傾向于支持民營(yíng)企業(yè)，凸顯了高層支持民營(yíng)部門(mén)在制造業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新中發(fā)揮作用的意圖。

分析：商業(yè)地產(chǎn)的首付比例由50%下降到30%，很容易理解，之前商業(yè)地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體的載體，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)獲利是嚴(yán)控的，現(xiàn)在隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，商業(yè)地產(chǎn)需求減少，自然需要清庫(kù)存給開(kāi)發(fā)商回款。

在存款準(zhǔn)備金率和政策利率降幅方面語(yǔ)氣更為鴿派：央行指出目前平均存款準(zhǔn)備金率為6.3%，仍有進(jìn)一步下調(diào)的空間。在我們看來(lái)，即使央行維持現(xiàn)行5%的存款準(zhǔn)備金率下限，仍有空間再降150個(gè)基點(diǎn)，釋放約3萬(wàn)億元人民幣的流動(dòng)性。

分析：現(xiàn)在很多發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)取消了準(zhǔn)備金制度，而我國(guó)比較看重金融安全而維持了較高的準(zhǔn)備金，但我覺(jué)得與國(guó)際接軌是大趨勢(shì)，長(zhǎng)期看降到2%還是有可能的。中期按5%準(zhǔn)備金率來(lái)算可以再降低150bp（釋放3萬(wàn)億流動(dòng)性），可能有人會(huì)說(shuō)現(xiàn)在沒(méi)幾個(gè)人貸款降準(zhǔn)有啥意義，事實(shí)上釋放出來(lái)的流動(dòng)性是用來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債來(lái)支持財(cái)政刺激，作用還是比較大的。

關(guān)于政策利率降幅的制約因素，美聯(lián)儲(chǔ)仍處于降息周期，指出外匯不再構(gòu)成約束因素。銀行凈息差在2025年已有穩(wěn)定跡象，并且有多種因素有助于在2026年降低銀行融資成本，包括到期的三年期和五年期存款以較低利率（約低135-145個(gè)基點(diǎn)）重新定價(jià)，以及最新的再貸款利率下調(diào)。相比此前對(duì)降息的謹(jǐn)慎態(tài)度，我們認(rèn)為這是更大范圍貨幣寬松的又一步。我們維持對(duì)第一季度雙降（存款準(zhǔn)備金率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)和政策利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)），以及第三季度再降10個(gè)基點(diǎn)政策利率的預(yù)測(cè)，盡管后者很可能取決于更明確的催化因素，例如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能再次減弱。

分析：利率方面的兩個(gè)掣肘之前說(shuō)了好多次了，第一是與美聯(lián)儲(chǔ)之間的息差問(wèn)題（息差越小越利于防止外資流出），隨著美國(guó)非農(nóng)就業(yè)的持續(xù)走弱和聯(lián)儲(chǔ)主席換屆偏向鴿派，今年聯(lián)儲(chǔ)降息的概率和幅度會(huì)比之前預(yù)期的大，這就為我們國(guó)內(nèi)跟著降息提供了空間。

第二是凈息差問(wèn)題，上面說(shuō)的結(jié)構(gòu)性貨幣工具利率下調(diào)25bp降低了銀行的資金成本，而隨著前幾年利息較高的三年期和五年期大額存單的陸續(xù)到期，銀行的成本進(jìn)一步下降，這樣今年房貸下降的空間是比較大的。

據(jù)此綜合判斷，高盛維持了之前相對(duì)保守的判斷，即2026年一季度降準(zhǔn)50bp和降息10bp，三季度再降息10bp。不過(guò)我覺(jué)得如果形勢(shì)需要的話降息幅度可能大于20bp，特別是房貸利率降幅很可能大于基準(zhǔn)利率降幅。

作為平滑政府債券發(fā)行的工具，靈活的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)：央行將通過(guò)國(guó)債交易以及其他流動(dòng)性管理工具來(lái)保持流動(dòng)性充裕，并促進(jìn)政府債券的發(fā)行。決定購(gòu)入國(guó)債的三個(gè)關(guān)鍵因素包括流動(dòng)性管理需求、債券市場(chǎng)供需狀況以及收益率曲線形態(tài)的變化。在流動(dòng)性管理方面，正回購(gòu)操作主要通過(guò)國(guó)債交易進(jìn)行，鑒于近期通過(guò)正回購(gòu)已注入大量流動(dòng)性，目前并不急于大幅增加國(guó)債購(gòu)買(mǎi)。在收益率曲線方面，央行國(guó)債交易可以用于防止或平滑債券收益率的劇烈波動(dòng)。這表明如果出現(xiàn)類似2022年的拋售情況，央行可能會(huì)介入以穩(wěn)定國(guó)債市場(chǎng)。

分析：國(guó)債是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)向標(biāo)，特別是在目前防止股市大起大落的背景下，由于股市合理估值是長(zhǎng)端國(guó)債的倒數(shù)，所以央行通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債來(lái)平滑國(guó)債收益率曲線可以很好的平衡市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而引導(dǎo)股市估值。這也體現(xiàn)了上面對(duì)于股市大幅波動(dòng)的低容忍，前段時(shí)間兩市成交量接近4萬(wàn)億時(shí)大哥在權(quán)重股上秀肌肉的壓?jiǎn)?，和后面HS300和SZ50連續(xù)8天的密集大綠柱下砸正好說(shuō)明了這點(diǎn)。