文/星圖金融研究院研究員武澤偉

當(dāng)前黃金價(jià)格持續(xù)上漲，其突出的投資價(jià)值正吸引投資者密切關(guān)注。橫向比較，黃金在2025年全年累計(jì)上漲52.06%，今年以來(lái)漲幅也已超過(guò)5%，連續(xù)三年顯著跑贏主要大類(lèi)資產(chǎn)；縱向回溯，自1968年雙軌制確立、黃金價(jià)格自由浮動(dòng)以來(lái)，如此強(qiáng)勢(shì)的行情也僅在1970年代的少數(shù)極端情況下出現(xiàn)過(guò)。目前黃金行情強(qiáng)度已接近歷史極值水平，反映出市場(chǎng)對(duì)全球宏觀不確定性增大的深刻定價(jià)。

決定黃金價(jià)格的三大屬性

黃金主要有貨幣、金融、商品三大屬性：貨幣屬性指黃金作為一般等價(jià)物而具有的屬性，體現(xiàn)為黃金充當(dāng)國(guó)際貨幣或央行儲(chǔ)備的功能，在牙買(mǎi)加體系推動(dòng)黃金非貨幣化以后，黃金的貨幣屬性有所減弱，但由于其在大多數(shù)國(guó)家的央行儲(chǔ)備中仍占有一席之地，因此黃金的貨幣屬性并沒(méi)有消失，仍然作為美元的對(duì)立面而存在，當(dāng)美元由于各種原因削弱時(shí)，黃金往往會(huì)迎來(lái)歷史性的牛市行情，可以用美元指數(shù)來(lái)衡量黃金的貨幣屬性。

金融屬性指黃金作為普通投資品而具有的屬性，體現(xiàn)為黃金作為積存金、黃金ETF等產(chǎn)品的底層資產(chǎn)。2003年，世界上首只黃金ETF誕生，大大降低了投資者介入黃金投資的門(mén)檻，而黃金ETF“追漲殺跌”的特性也使得黃金價(jià)格波動(dòng)顯著放大。黃金是一種不生息的資產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息、通脹水平提高，都可以降低持有黃金的機(jī)會(huì)成本，可以用實(shí)際利率來(lái)衡量黃金的金融屬性。

商品屬性指黃金作為工業(yè)原料而具有的屬性，體現(xiàn)為黃金在首飾、科技等制造中的應(yīng)用。中國(guó)和印度有佩戴金飾的傳統(tǒng)，隨著兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)于黃金的需求也隨之增長(zhǎng)。科技用金包括電子用金、牙科用金和其他用金等等，其中電子用金占據(jù)主導(dǎo)地位，包括半導(dǎo)體芯片、連接器和觸點(diǎn)、印刷電路板等?？梢杂猛ㄘ浥蛎浡蕘?lái)衡量黃金的商品屬性。

黃金的三大屬性

數(shù)據(jù)來(lái)源：星圖金融研究院

以上是黃金價(jià)格的決定性屬性，其他屬性都是從三大屬性中衍生出來(lái)的，譬如被市場(chǎng)廣為關(guān)注的“避險(xiǎn)屬性”，指在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，黃金往往會(huì)由于避險(xiǎn)資金流入而大漲。這可以分為兩種，假如投資者是為了規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)，試圖以黃金作為最后支付手段，實(shí)際發(fā)揮作用的是黃金的貨幣屬性；假如投資者是青睞黃金與其他資產(chǎn)的低/負(fù)相關(guān)性，主要是對(duì)沖其他資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，實(shí)際發(fā)揮作用的是黃金的金融屬性。在大多數(shù)時(shí)候，驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格上漲的屬性相互混雜、復(fù)雜多變，既有可能出現(xiàn)不同屬性同向驅(qū)動(dòng)，也可能出現(xiàn)單一因素主導(dǎo)，其他因素反向的情況。

世界各國(guó)的貨幣體系曾先后經(jīng)歷金銀復(fù)本位制和金本位制，由于“格雷欣法則”的影響，金銀復(fù)本位制具有天生的不穩(wěn)定性。1816年，英國(guó)首先確立金本位制，黃金成為唯一通行的貨幣，到1900年，除去中國(guó)和中美洲的少數(shù)國(guó)家，世界上大部分國(guó)家都實(shí)行金本位制。此時(shí)，金價(jià)并非是自由波動(dòng)，而是維持不變，因?yàn)辄S金即貨幣，貨幣即黃金，除非政府同意貨幣對(duì)黃金一次性貶值，否則不存在黃金兌換更多貨幣，即黃金價(jià)格上漲的情形。

1944年，主要大國(guó)商議確立了“美元同黃金掛鉤、其他國(guó)家同美元掛鉤”的布雷頓森林體系，不過(guò)，美元依然是按35美元/盎司兌換黃金的政府債券，黃金才是國(guó)際通行的貨幣。1971年，在“特里芬難題”影響下，布雷頓森林體系已經(jīng)實(shí)質(zhì)性崩潰，尼克松總統(tǒng)宣布關(guān)閉黃金兌換窗口，各國(guó)相繼實(shí)行信用貨幣體系，黃金不再與貨幣維持固定兌換比例，可以轉(zhuǎn)換為越來(lái)越多的信用貨幣，貨幣、金融、商品三大屬性開(kāi)始在不同歷史時(shí)期推動(dòng)黃金價(jià)格逐漸上漲。

歷史上的兩輪黃金大牛市

世界黃金市場(chǎng)主要可以分為倫敦現(xiàn)貨黃金市場(chǎng)和紐約期貨黃金市場(chǎng)，觀察Wind的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，倫敦現(xiàn)貨黃金市場(chǎng)變化更早，在1968年便突破35美元/盎司的限制，主要是當(dāng)時(shí)爆發(fā)了嚴(yán)重的投機(jī)危機(jī)，發(fā)達(dá)國(guó)家組成的黃金總庫(kù)無(wú)力抑制金價(jià)上漲，只得實(shí)行“黃金雙軌制”，將官方市場(chǎng)和私人市場(chǎng)分開(kāi)，允許私人市場(chǎng)自由交易，價(jià)格完全由供需決定，自此分別產(chǎn)生兩輪10年級(jí)別的黃金大牛市。

第一輪大牛市發(fā)生在1968-1980年，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格從35美元/盎司起步，持續(xù)上行，于1980年觸及850美元/盎司的歷史峰值，期間累計(jì)漲幅高達(dá)2328.57%。

第一輪黃金大牛市價(jià)格走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，星圖金融研究院

當(dāng)時(shí)，美國(guó)正面臨多重危機(jī)。對(duì)外，美國(guó)深陷越南戰(zhàn)爭(zhēng)泥潭，軍費(fèi)開(kāi)支巨大卻無(wú)進(jìn)展；中東政策失誤引發(fā)阿拉伯國(guó)家集體反制，接連觸發(fā)1973年與1979年兩次石油危機(jī)。對(duì)內(nèi)，為刺激就業(yè)而過(guò)度依賴(lài)寬松政策，導(dǎo)致財(cái)政與貨幣紀(jì)律雙雙失守，凱恩斯主義政策失效，經(jīng)濟(jì)陷入高失業(yè)與高通脹并存的“滯脹”困局。持續(xù)的貿(mào)易逆差推高外債，美國(guó)最終無(wú)力按承諾兌付黃金，美元信用嚴(yán)重受損。期間盡管美聯(lián)儲(chǔ)多次調(diào)整利率，經(jīng)濟(jì)疲軟下黃金的商品需求本應(yīng)走弱，但金價(jià)仍持續(xù)攀升，表明其金融屬性與商品屬性均退居次席，行情完全由貨幣屬性主導(dǎo)，作為側(cè)面佐證，美元對(duì)日元、德國(guó)馬克貶值與黃金價(jià)格上漲同步發(fā)生。

結(jié)束黃金牛市的關(guān)鍵在于重塑全球?qū)γ涝男判摹?979年保羅·沃爾克出任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，確立貨幣政策獨(dú)立性，將調(diào)控目標(biāo)從利率轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)總量。這一轉(zhuǎn)變使美聯(lián)儲(chǔ)能夠容忍利率大幅上升，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率一度突破20%，雖導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的短暫衰退，卻成功為遏制通脹奠定了基礎(chǔ)。兩年后，里根總統(tǒng)上臺(tái)，推行以減稅、放松管制為核心的供給側(cè)改革，與沃爾克的緊縮貨幣政策形成協(xié)同。這一政策組合雖然帶來(lái)短期陣痛，但有效打破了滯脹僵局，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，重塑了1980年代的增長(zhǎng)格局。此后盡管金價(jià)出現(xiàn)階段性回升，卻再未能突破每盎司850美元的歷史峰值，確認(rèn)了美元信心的重建與黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)地位的相對(duì)回落。

第二輪黃金大牛市發(fā)生在2001-2011年，倫敦現(xiàn)貨黃金自272.50美元/盎司上行，于2011年觸及1921.15美元/盎司的歷史峰值，期間累計(jì)漲幅達(dá)605.01%。

第二輪黃金大牛市價(jià)格走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，星圖金融研究院

彼時(shí)，美國(guó)再次遭遇多重挑戰(zhàn)。對(duì)外，伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、阿富汗反恐戰(zhàn)爭(zhēng)等持續(xù)消耗美國(guó)國(guó)力，而中印等發(fā)展中國(guó)家積極承接全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力快速提升，加劇了美國(guó)產(chǎn)業(yè)空心化問(wèn)題及其對(duì)外貿(mào)易逆差。對(duì)內(nèi)，為應(yīng)對(duì)科網(wǎng)泡沫破裂后的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至1%的歷史低位，長(zhǎng)期寬松的貨幣環(huán)境催生了房地產(chǎn)泡沫，次級(jí)貸款市場(chǎng)無(wú)序擴(kuò)張，逐步累積成巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。在中美國(guó)力此消彼長(zhǎng)、美國(guó)影響力下滑的背景下，黃金作為對(duì)沖美元風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，其配置價(jià)值重新獲得市場(chǎng)重視。隨著中國(guó)、印度等國(guó)持續(xù)增持黃金儲(chǔ)備，金價(jià)步入長(zhǎng)期上升通道。2007年，隨著次貸危機(jī)爆發(fā)并迅速蔓延全球，嚴(yán)重沖擊美國(guó)金融體系和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，黃金價(jià)格更是出現(xiàn)加速上漲。

結(jié)束黃金牛市的關(guān)鍵仍然是重建全球?qū)γ涝男判?。為?yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美國(guó)開(kāi)始實(shí)施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，典型的比如2009年奧巴馬簽署的《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》。同時(shí)，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的本·伯南克主張采取一切手段擴(kuò)張貨幣，相繼推行零利率與多輪量化寬松，并運(yùn)用前瞻性指引強(qiáng)化長(zhǎng)期寬松承諾。至2011年，雖然過(guò)程曲折，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯示出持續(xù)而穩(wěn)定的復(fù)蘇跡象。隨著第二輪量化寬松在年中結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入政策觀察期，貨幣政策正?；A(yù)期開(kāi)始升溫。與此同時(shí)，歐債危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵，凸顯美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)美元指數(shù)進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期。這些變化共同重塑了美元的吸引力，系統(tǒng)性瓦解了黃金的避險(xiǎn)邏輯，最終宣告了這輪持續(xù)十年的黃金牛市落幕。

從歷史中，我們可以總結(jié)出三大經(jīng)驗(yàn)規(guī)律：首先，導(dǎo)致大級(jí)別黃金牛市啟動(dòng)的因素必然是貨幣屬性。期間，美國(guó)可能會(huì)由于多種原因，導(dǎo)致美元信譽(yù)遭受沖擊，譬如經(jīng)濟(jì)實(shí)力下降、國(guó)際地位受損等等，對(duì)內(nèi)表現(xiàn)為通脹水平上升，對(duì)外表現(xiàn)匯率水平下跌，因此投資者積極購(gòu)入黃金對(duì)沖美元風(fēng)險(xiǎn)，貨幣屬性成為推動(dòng)黃金行情持續(xù)演繹的主導(dǎo)和基礎(chǔ)。

其次，金融和商品屬性會(huì)形成擾動(dòng)，但無(wú)法改變整體趨勢(shì)。在兩輪牛市過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率沒(méi)有始終和黃金價(jià)格呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，譬如在2004至2006年，政策利率持續(xù)上行，黃金價(jià)格跟隨上漲，2008年政策利率下降，黃金價(jià)格反而調(diào)整。而通貨膨脹率的變化也并非始終與黃金價(jià)格保持正相關(guān)關(guān)系：譬如在1972至1974年，黃金價(jià)格隨著通貨膨脹率共同上行，但在2008至2009年，通貨膨脹率不但下降，甚至跌至負(fù)值，但黃金價(jià)格維持了上漲。

最后，大牛市結(jié)束的關(guān)鍵是重塑?chē)?guó)際社會(huì)對(duì)美元的信心。美元信譽(yù)本質(zhì)上是美國(guó)國(guó)家信用的體現(xiàn)，這取決于多個(gè)方面，包括美國(guó)政府治理、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、通貨膨脹水平、科技創(chuàng)新能力等等。當(dāng)黃金牛市步入尾聲，美國(guó)往往相較于其他經(jīng)濟(jì)體展現(xiàn)出顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，吸引全球資本持續(xù)流向美元資產(chǎn)，各國(guó)對(duì)美元的依賴(lài)得以延續(xù)。由于此時(shí)黃金作為美元替代品的貨幣屬性吸引力下降，各國(guó)增持黃金的邊際意愿逐漸減弱，最終推動(dòng)黃金牛市走向終結(jié)。

如何看待本輪黃金大牛市

本輪黃金大牛市自2022年自1614美元/盎司啟動(dòng)以來(lái)，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格最高觸及4690.88美元/盎司，累計(jì)最大漲幅達(dá)190.64%。盡管當(dāng)前黃金價(jià)格已顯著攀升，但漲幅仍遠(yuǎn)低于前兩輪牛市峰值水平。

本輪黃金大牛市價(jià)格走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，星圖金融研究院

本輪黃金大牛市的核心驅(qū)動(dòng)力源于全球央行購(gòu)買(mǎi)黃金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。2022年9月，倫敦現(xiàn)貨黃金結(jié)束下跌、逐漸觸底，重新開(kāi)始上漲，1614美元/盎司的底部便出現(xiàn)在當(dāng)年9月28日。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年3季度，全球央行購(gòu)金規(guī)模達(dá)456.9噸，同比激增404.30%，成為所有需求類(lèi)別中增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁的部分。同期，珠寶制造需求為586.2噸，同比增幅僅為12.71%；而投資需求與科技用金需求分別同比下降55.34%和7.51%，僅為103.8噸和78.8噸。央行購(gòu)金不僅是當(dāng)時(shí)少數(shù)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的需求力量，其增長(zhǎng)幅度也顯著超越其他需求類(lèi)別，從而成為推動(dòng)黃金價(jià)格趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的決定性因素。

而從年度數(shù)據(jù)觀察，央行購(gòu)金潮與黃金價(jià)格上漲亦呈現(xiàn)出顯著同步性。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2010至2021年間全球央行年均購(gòu)金規(guī)模維持在473.28噸，市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定。然而這一態(tài)勢(shì)在2022年發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，當(dāng)年央行購(gòu)金量躍升至1080噸，較歷史均值實(shí)現(xiàn)倍增。隨后兩年這一趨勢(shì)得以延續(xù)，2023年和2024年分別達(dá)到1050.8噸與1089.4噸。這種持續(xù)三年的大規(guī)模集中購(gòu)金行為，與同期黃金價(jià)格的強(qiáng)勁上漲在時(shí)間上高度吻合，充分證明各國(guó)央行已成為重塑黃金市場(chǎng)格局、推動(dòng)金價(jià)上行的關(guān)鍵力量。

歷年黃金需求結(jié)構(gòu)變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，星圖金融研究院

值得關(guān)注的是，黃金日益對(duì)美元的傳統(tǒng)儲(chǔ)備地位形成實(shí)際挑戰(zhàn)。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，假設(shè)央行持有的黃金儲(chǔ)備規(guī)模不變，按2025年年底價(jià)格計(jì)算，全球央行所持黃金儲(chǔ)備的總價(jià)值已達(dá)3.93萬(wàn)億美元，首次超越海外官方持有的美國(guó)國(guó)債總額。這標(biāo)志著在多元化的國(guó)際儲(chǔ)備格局中，黃金的資產(chǎn)屬性和戰(zhàn)略?xún)r(jià)值正獲得系統(tǒng)性重估，反映出全球官方部門(mén)對(duì)資產(chǎn)安全性與貨幣格局的深遠(yuǎn)考量。

參考前兩輪黃金大牛市的經(jīng)驗(yàn)，央行之所以持續(xù)增持黃金，關(guān)鍵在于美元信譽(yù)正在不斷削弱：第一，美國(guó)財(cái)政貨幣紀(jì)律被破壞。當(dāng)前美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)38萬(wàn)億美元，在2020和2021年實(shí)行巨額財(cái)政刺激以后，赤字率始終沒(méi)有回歸到正常水平，2022至2024年赤字率平均為6.13%，遠(yuǎn)高于2013至2019年3.50%的水平，本屆美國(guó)政府不但沒(méi)有緊縮傾向，甚至對(duì)財(cái)政刺激依然秉持著非常積極的態(tài)度。此外，美聯(lián)儲(chǔ)承受的政治壓力正在上升，越來(lái)越多的理事開(kāi)始轉(zhuǎn)向親政府立場(chǎng)，主張快速降息刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致市場(chǎng)愈發(fā)懷疑美聯(lián)儲(chǔ)能否維持自沃爾克以來(lái)的獨(dú)立地位。

第二，美國(guó)國(guó)際地位遭受重大挑戰(zhàn)。當(dāng)前美國(guó)濫用其在國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)和軍事等領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，對(duì)包括西方盟友在內(nèi)的多國(guó)采取對(duì)抗性政策，具體表現(xiàn)為提高進(jìn)口關(guān)稅、強(qiáng)制擴(kuò)大對(duì)美投資、增加美國(guó)商品采購(gòu)規(guī)模以及限制美元使用等。這些舉措促使世界各國(guó)重新審視并抵制美國(guó)長(zhǎng)期把持的國(guó)際體系主導(dǎo)權(quán)。出于對(duì)外匯儲(chǔ)備可能被凍結(jié)的擔(dān)憂(yōu)，許多經(jīng)濟(jì)體已開(kāi)始降低美元在國(guó)際儲(chǔ)備中的比重，增持黃金儲(chǔ)備，并要求將存于美國(guó)的黃金運(yùn)回本國(guó)。

第三，美國(guó)技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)難以維系。當(dāng)前美國(guó)正在遭遇著多重“斯普特尼克時(shí)刻”，中國(guó)在人工智能領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了高效追趕，DeepSeek等企業(yè)通過(guò)架構(gòu)創(chuàng)新大幅降低了成本，其頂尖模型的性能已達(dá)美國(guó)水平的約90%，而資本支出卻低約82%；在航空工業(yè)領(lǐng)域，殲-10系列戰(zhàn)機(jī)憑借其獨(dú)特的鴨式氣動(dòng)布局，取得重大戰(zhàn)果，標(biāo)志著中國(guó)實(shí)現(xiàn)了從“仿制跟隨”到“自主創(chuàng)新”的歷史性跨越。同時(shí)，中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在成熟制程鞏固優(yōu)勢(shì)并不斷攻關(guān)先進(jìn)制程，并構(gòu)建起從光伏到動(dòng)力電池的全球領(lǐng)先新能源產(chǎn)業(yè)鏈，系統(tǒng)性地動(dòng)搖了美國(guó)在尖端科技領(lǐng)域的傳統(tǒng)霸權(quán)。

我們認(rèn)為，上述利空因素兼具系統(tǒng)性、長(zhǎng)期性與復(fù)雜性的特征，難以依靠常規(guī)的財(cái)政或貨幣政策工具有效應(yīng)對(duì)。更具現(xiàn)實(shí)可能性的路徑在于積極利用以人工智能、核聚變、量子計(jì)算、生物科技和先進(jìn)制造等為代表的第四次科技革命成果，通過(guò)全面提升美國(guó)全要素生產(chǎn)率，重塑其在全球政治、經(jīng)濟(jì)與軍事格局中的綜合優(yōu)勢(shì)。然而，該路徑的實(shí)施面臨顯著挑戰(zhàn)?；仡櫄v史，第三次科技革命雖萌芽于二戰(zhàn)后期，但其關(guān)鍵性技術(shù)如計(jì)算機(jī)與互聯(lián)網(wǎng)直到上世紀(jì)八十年代才實(shí)現(xiàn)規(guī)模化應(yīng)用，而對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性拉動(dòng)則延遲至九十年代中后期。盡管當(dāng)前以人工智能為代表的新一代技術(shù)滲透速度明顯加快，但尚未在廣泛下游應(yīng)用場(chǎng)景中帶來(lái)根本性變革，遠(yuǎn)不足以系統(tǒng)性地重構(gòu)美元信用基礎(chǔ)。因此，在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)期內(nèi)，當(dāng)前黃金大牛市不會(huì)驟然結(jié)束。

綜合各類(lèi)因素，我們判斷，本輪黃金大牛市有望與前兩輪行情相媲美，持續(xù)時(shí)間可能超過(guò)十年，漲幅不僅有望達(dá)到2000年代的605.01%，甚至可能接近或超越1970年代的2328.57%。當(dāng)前黃金大牛市僅處于起步階段，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將持續(xù)上行。

來(lái)源 | 經(jīng)作者授權(quán)發(fā)布

編輯 | 王茅

審核丨丁開(kāi)艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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