文/陽光資產(chǎn)管理股份有限公司全球策略部部門負(fù)責(zé)人、北京國際財(cái)富管理研究院副院長白雪石

在金融學(xué)領(lǐng)域，人類也以實(shí)踐智慧，不斷“升維”對資產(chǎn)估值理論與配置方法的探索。金融理論研究者和金融實(shí)踐者唯有從科學(xué)、人文、社會和歷史中思考與學(xué)習(xí)，方能回應(yīng)時(shí)代的需要。

三位致力于對創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長理論進(jìn)行科學(xué)闡釋的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，被授予2025年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，這詮釋了數(shù)字經(jīng)濟(jì)和綠色經(jīng)濟(jì)對新一輪產(chǎn)業(yè)革命的意義。形式邏輯將技術(shù)進(jìn)步因素系統(tǒng)化，深化了人類對增長機(jī)制的理解，也完善了政策工具和市場分析框架。在金融學(xué)領(lǐng)域，人類也以實(shí)踐智慧，不斷“升維”對資產(chǎn)估值理論與配置方法的探索。金融與財(cái)富并非天然存在，而是在人類生產(chǎn)能力不斷進(jìn)步中積累的跨時(shí)空冗余，金融相關(guān)理論實(shí)踐的進(jìn)步，必然依托于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而產(chǎn)業(yè)革命作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力發(fā)生躍遷的關(guān)鍵因素，也就與金融估值理論與配置方法每個(gè)“升維”的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)同頻共振。

產(chǎn)業(yè)革命與金融理論的同頻共振

大約2000年前，隨著鐵器在全球農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的廣泛使用，人類第一次擁有了在生活所需之外的少量物質(zhì)冗余，這是人類最初的財(cái)富。猶太人在《塔木德》中第一次提出了“1/3土地，1/3生意，1/3儲蓄”的教條，這是一種0維方法。它沒有任何尋求優(yōu)化的努力，只是安于經(jīng)驗(yàn)法則的現(xiàn)狀，因此也不需要納入任何決定組合表現(xiàn)的努力。

大約100年前，兩次工業(yè)革命的成果推動了人類生產(chǎn)能力幾何級數(shù)的增長，財(cái)富的擁有者也不再像過去千年間只積累在王公貴族手中，財(cái)富積累的目的也不再僅僅只是彰顯特權(quán)和維持奢靡，新興資產(chǎn)階級將積累財(cái)富作為擴(kuò)大生產(chǎn)能力的手段，本杰明·格雷厄姆開創(chuàng)性地提出應(yīng)使用價(jià)值投資理念來挑選未來的優(yōu)勝者，如同創(chuàng)世般，資產(chǎn)配置方法論實(shí)現(xiàn)了“從0到1”的突破，投資價(jià)值擺脫了《塔木德》經(jīng)驗(yàn)法則的束縛，成為決定最優(yōu)配置目標(biāo)的唯一維度。

大約50年前，第三次工業(yè)革命蓬勃興起，人類從電氣時(shí)代進(jìn)入信息時(shí)代，財(cái)富的擁有者進(jìn)一步下沉到普羅大眾，而金融深化也為投資者帶來了更加紛繁復(fù)雜的資產(chǎn)類別，投資者和融資者雙方互相審視，哈利·馬科維茨和威廉·夏普共同開創(chuàng)的現(xiàn)代投資組合理論引入了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的概念，也成為了市場上所有投資者組合構(gòu)建的前提假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)方法，在價(jià)值投資中蜷曲著的預(yù)期回報(bào)μ和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)矩陣Σ被發(fā)現(xiàn)并獲得了自由，投資從“口口相傳”的技藝成為高度理性的科學(xué)。

致力于對預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)矩陣Σ研究與實(shí)踐者，并未在市場因子β面前止步，他們選擇對風(fēng)險(xiǎn)予以更多自由、包容和探索性的定義，更多的決定證券收益的風(fēng)險(xiǎn)因子被一一釋放出來，多因子模型“開枝散葉”，奠定了現(xiàn)代量化投資理論的基石。反觀對預(yù)期回報(bào)μ的研究，則一直處于高度壓抑的狀態(tài)，財(cái)務(wù)收益率仍然被作為唯一的“回報(bào)”維度來解讀。但隨著新冠疫情以來，全球地緣政治沖突加劇，而政策制定者為應(yīng)對能源斷供、供應(yīng)鏈危機(jī)和科技封鎖等新型風(fēng)險(xiǎn)，將過往充滿爭議的產(chǎn)業(yè)政策作為標(biāo)準(zhǔn)政策工具加以使用，極大地促進(jìn)了全球產(chǎn)業(yè)革命的歷史進(jìn)程，反過來也進(jìn)一步增加了地緣政治沖突發(fā)生的頻率和強(qiáng)度，投資者開始重新審視其對預(yù)期回報(bào)μ的認(rèn)知體系，以及在資產(chǎn)配置過程中如何處理日趨多元的目標(biāo)問題 .....

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來源 | 《清華金融評論》2026年1月刊總第146期

編輯 | 周茗一

審核丨丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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