歲末年初，投資者維權(quán)三大利器持續(xù)破局。

2026年年初，又一單未經(jīng)行政處罰或生效刑事判決前置程序的證券虛假陳述責(zé)任糾紛案宣判。法院一審判決英飛拓（ST英飛拓，002528.SZ）向159名投資者賠償742.24萬元。

2025年年底，第三單適用特別代表人訴訟程序，作出實體審判結(jié)果的證券虛假陳述責(zé)任糾紛案例落地。法院判決金通靈（*ST金靈,300091.SZ）賠償43269名投資者投資損失共計7.75億元。

與此同時，證券市場先行賠付制度迎來第五例實踐。作為廣道數(shù)字（已退市）的保薦機構(gòu)和主承銷商，五礦證券出資2.1億元，用于先行賠付適格投資者因廣道數(shù)字虛假陳述所遭受的投資損失。

接受《中國經(jīng)營報》記者采訪的專家表示，普通訴訟、特別代表人訴訟和先行賠付三種維權(quán)機制持續(xù)落地，正在共同構(gòu)建股民維權(quán)索賠的“新生態(tài)”：投資者維權(quán)路徑從“單線條”走向“多通道”，責(zé)任實現(xiàn)邏輯從“被動追責(zé)”向“主動擔(dān)責(zé)”轉(zhuǎn)變，顯著提升維權(quán)的可及性與確定性，推動市場約束機制向“以民事責(zé)任為核心”深化。

三種維權(quán)機制持續(xù)落地

2025年1月，證監(jiān)會以英飛拓涉嫌信息披露違法違規(guī)為由對其立案。

值得注意的是，在法院一審判決之前，證監(jiān)會尚未對英飛拓涉嫌信披違規(guī)作出行政處罰。截至目前，證監(jiān)會對英飛拓的調(diào)查尚無結(jié)論，亦未作出行政處罰。

實際上，2022年公布生效的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》）已明確，原告提起證券虛假陳述侵權(quán)民事賠償訴訟，人民法院不得僅以虛假陳述未經(jīng)監(jiān)管部門行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認定為由裁定不予受理。

“取消前置程序之后，已經(jīng)有不少投資者在上市公司未被證監(jiān)會處罰的情況下打贏索賠官司，英飛拓便是其中一例?！庇w拓案投資者代理律師、北京時擇律師事務(wù)所主任臧小麗表示。

“取消前置程序的首要意義在于充分保障投資者訴權(quán)，投資者無須等待行政處罰或刑事判決即可提起訴訟，可以縮短維權(quán)周期。”上海市信本律師事務(wù)所管理合伙人趙敬國表示。

特別代表人訴訟方面，亦有新增勝訴案例落地。

2025年12月31日，法院對中證投服中心提起的金通靈特別代表人訴訟作出先行判決。判決被告金通靈公司賠償原告43269名投資者投資損失共計7.75億元。

截至目前，特別代表人訴訟已有三個案例落地。此前兩例分別是：康美藥業(yè)案52037名投資者獲賠24.59億元，澤達易盛案7195名投資者獲賠2.8億余元。此外，錦州港案、美尚生態(tài)案正在推進之中。

“特別代表人訴訟大幅降低了維權(quán)門檻與成本，讓分散的小額投資者無須單獨行動即可抱團維權(quán)，實現(xiàn)權(quán)利保護的規(guī)模化與集約化。”上海明倫律師事務(wù)所合伙人王智斌表示。

除民事訴訟維權(quán)外，先行賠付制度也迎來了第五例實踐。

2025年12月30日，五礦證券公告，作為廣道數(shù)字的保薦機構(gòu)和主承銷商，五礦證券出資2.1億元，正式設(shè)立廣道數(shù)字事件先行賠付專項基金，用于先行賠付適格投資者因廣道數(shù)字虛假陳述所遭受的投資損失。

在此之前，中國證券市場先行賠付只有四次實踐，分別是2013年萬福生科案、2014年海聯(lián)訊案、2017年欣泰電氣案和2023年紫晶存儲案。

“先行賠付是一種快速高效的投資者賠付方式，也是一個‘多贏’的投資者保護措施。”上海久誠律師事務(wù)所主任、首席合伙人許峰表示，對投資者而言，可以不經(jīng)過訴訟，只是簡單確認，即可拿到相對最大化的賠償款。對監(jiān)管而言，這是一個重要的投資者保護措施。對先行賠付主體而言，賠付后，可以通過當(dāng)事人承諾和解制度，免除或減輕可能的行政處罰及其他法律責(zé)任。

股民維權(quán)索賠新生態(tài)

“普通訴訟、特別代表人訴訟和先行賠付這三種機制的持續(xù)落地，正在共同構(gòu)建一個股民維權(quán)索賠的新生態(tài)?！眹坡蓭煟ㄉ虾＃┦聞?wù)所合伙人黃江東說，“這個新生態(tài)，并非單一制度的突破，而是多元責(zé)任實現(xiàn)路徑開始形成合力?！?/p>

黃江東表示，過去相當(dāng)長一段時間，投資者索賠高度依賴行政處罰作為前置條件，且主要通過個別投資者分散起訴來實現(xiàn)，存在周期長、成本高、結(jié)果不確定等問題。

隨著《若干規(guī)定》取消前置程序，普通投資者即便在上市公司未被證監(jiān)會處罰的情況下，也可以直接通過司法途徑主張權(quán)利；特別代表人訴訟則以“集中訴訟、一次裁判”方式，解決了中小投資者訴訟成本高的現(xiàn)實問題；而先行賠付機制則在司法裁判之外，引入市場化、前端化的損失修復(fù)路徑，顯著縮短投資者獲得救濟的時間。

“三種機制各有側(cè)重，分屬投資者維權(quán)的不同階段，形成了立體化的維權(quán)格局。”黃江東稱。

此外，在傳統(tǒng)模式下，賠償責(zé)任往往在行政處罰、刑事追責(zé)之后才逐步展開，具有明顯的滯后性。如今，無論是特別代表人訴訟中一次性覆蓋數(shù)萬名投資者的集中賠付，還是保薦機構(gòu)通過設(shè)立先行賠付基金主動化解風(fēng)險，都顯示出市場主體對民事責(zé)任的重視程度顯著提升。

黃江東認為，這種變化，實質(zhì)上是民事賠償從“最后一道防線”走向“核心約束機制”。

從投資者保護角度看，新生態(tài)顯著提升了維權(quán)的可及性與確定性。黃江東表示，投資者不再完全受限于行政處罰節(jié)奏，維權(quán)門檻明顯降低；特別代表人訴訟和先行賠付機制，大幅壓縮了維權(quán)成本和時間成本，使“紙面權(quán)利”更容易轉(zhuǎn)化為“現(xiàn)實賠償”。這有助于鞏固投資者對資本市場公平性的信心。

“從資本市場發(fā)展角度看，這一新生態(tài)正在推動市場約束機制向‘以民事責(zé)任為核心’深化?！秉S江東表示，證券民事訴訟目前呈現(xiàn)賠償金額高、涉及范圍廣、判賠概率大的特點，市場已逐漸形成“違法必有成本、侵權(quán)必有賠償”的穩(wěn)定預(yù)期，將倒逼上市公司及“看門人”機構(gòu)更加重視信息披露質(zhì)量和合規(guī)管理。這不僅有利于遏制財務(wù)造假和信息披露違法，也有助于提升資本市場整體的誠信基礎(chǔ)和長期吸引力。

中倫律師事務(wù)所非權(quán)益合伙人李瑞軒亦認為，三種不同的證券糾紛解決機制逐步發(fā)展，尤其是特別代表人訴訟、先行賠付制度的實務(wù)案例增多，確實形成了新生態(tài)。一方面以特別代表人訴訟為典型，能夠最大范圍覆蓋有索賠資格的投資者；另一方面，以先行賠付制度為典型，能夠最高效地賠付投資者。這有助于有效震懾資本市場潛在財務(wù)造假主體，保護投資者權(quán)益，更快更好地恢復(fù)投資者信心，為資本市場健康發(fā)展提供積極助力。

仍有進一步改善空間

在肯定新生態(tài)積極意義的同時，專家也一致認為，股民維權(quán)索賠新生態(tài)要真正走向成熟、穩(wěn)定和可持續(xù)，還應(yīng)該從多方面加以持續(xù)完善。

黃江東建議，應(yīng)進一步夯實民事追責(zé)的可預(yù)期性和穩(wěn)定性；完善特別代表人訴訟的配套運行機制；推動先行賠付機制制度化、規(guī)范化發(fā)展；強化對中介機構(gòu)民事責(zé)任的規(guī)則銜接與落實。

黃江東認為，當(dāng)前普通訴訟和特別代表人訴訟的裁判規(guī)則已逐步清晰，但在損失計算方法、系統(tǒng)風(fēng)險扣除比例、責(zé)任主體范圍等具體問題上，不同地區(qū)、不同法院之間仍存在一定差異。有必要通過典型案例、裁判指引或司法政策文件，持續(xù)統(tǒng)一裁判尺度，增強市場主體和投資者對民事賠償結(jié)果的可預(yù)期性，避免“同案不同判”的出現(xiàn)。

針對特別代表人訴訟，黃江東表示，下一步有必要圍繞“降低啟動門檻、前移啟動節(jié)點”完善配套機制，在違法事實和侵權(quán)損害已有較為充分初步證據(jù)的情況下，增強特別代表人訴訟啟動的確定性和可操作性，從而真正發(fā)揮集中救濟中小投資者、提升民事追責(zé)效率的制度功能。

王智斌亦認為，要推進制度常態(tài)化，需進一步簡化啟動程序，優(yōu)化普通代表人訴訟向特別代表人訴訟的轉(zhuǎn)化流程，為投保機構(gòu)提起訴訟提供更便捷的支持。

至于先行賠付，黃江東表示，該項機制目前主要依賴個案推動和市場主體自發(fā)決策。未來可在監(jiān)管規(guī)則或自律規(guī)范層面，明確適用情形、賠付標(biāo)準、追償機制和信息披露要求，使先行賠付既有激勵，也有邊界，防止選擇性適用或道德風(fēng)險。

“核心在于如何有效激勵更多主體愿意通過先行賠付等高效方式彌補投資者損失。這可能需要更常規(guī)化地考慮適用當(dāng)事人承諾制度，以及進一步完善‘懲首惡、打幫兇’的追償司法機制，暢通先行賠付主體后續(xù)向真正造假者與幫助者追償?shù)穆窂??！崩钊疖帍娬{(diào)。

黃江東亦表示，在當(dāng)前投資者維權(quán)新生態(tài)下，保薦機構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)已成為民事追責(zé)體系中的重要責(zé)任主體，但實踐中仍存在過錯認定標(biāo)準不夠清晰、責(zé)任邊界與比例裁量空間較大的問題。下一步需要進一步明確其過錯認定標(biāo)準、責(zé)任比例及與上市公司責(zé)任的銜接方式，使其責(zé)任既不過度泛化，也不流于形式，從而真正發(fā)揮風(fēng)險防控和市場約束功能。

值得一提的是，2026年1月5日，中國證監(jiān)會召開資本市場財務(wù)造假綜合懲防體系跨部門工作推進座談會。會議特別強調(diào)，要“完善民事追責(zé)支持機制”。

（編輯：夏欣 審核：何莎莎）

【中經(jīng)金融】

【中經(jīng)金融】立足于價值發(fā)現(xiàn)與分享，為您解讀最新的投融資環(huán)境變化，捕捉財經(jīng)市場重要信息，事事有關(guān)您的財富增益。