不走傳統(tǒng)IPO道路，新奧股份能否以“私有化+介紹上市”組合模式謀求“A+H”棋局

《中國(guó)科技投資》何梓嫣

近期，河北省農(nóng)村取暖問(wèn)題引起熱議。而這場(chǎng)全民關(guān)注的民生議題背后，有關(guān)新奧集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新奧集團(tuán)”）。新奧能源（02688.HK）作為新奧集團(tuán)旗下的核心資產(chǎn)，自2016年“煤改氣”政策啟動(dòng)便獲得了河北省多地的農(nóng)村燃?xì)忭?xiàng)目，并逐步發(fā)展壯大。

憑借多年的資本布局，新奧集團(tuán)的資本版圖涵蓋能源、數(shù)智科技、文化旅游與健康生活四大板塊，旗下控股新奧股份（600803.SH）、新奧能源、新智認(rèn)知（603869.SH）和西藏旅游（600749.SH）四家上市公司，還參股了澳大利亞桑托斯（Santos）等國(guó)際能源資產(chǎn)，組成橫跨能源、科技與消費(fèi)的產(chǎn)融生態(tài)體系的“新奧系”。

如今，新奧集團(tuán)再度施展“財(cái)技”，旗下新奧股份擬通過(guò)私有化新奧能源，并以介紹形式登陸港交所主板。這場(chǎng)近600億港元市值的資本騰挪的另一面，卻是新奧股份并不盡如人意的業(yè)績(jī)，其“A+H”的籌劃亦引發(fā)質(zhì)疑。

河北省民營(yíng)“燃?xì)獯笸酢?/strong>

1993年，新奧集團(tuán)的創(chuàng)始人王玉鎖在河北省廊坊市獲得其第一個(gè)城市燃?xì)忭?xiàng)目，新奧燃?xì)庥邢薰荆ê蟀l(fā)展為新奧能源）亦成為全國(guó)首批進(jìn)入城市公用事業(yè)領(lǐng)域的民營(yíng)企業(yè)之一。2001年，新奧能源登陸香港聯(lián)交所。

2016年，國(guó)家大力推進(jìn)北方地區(qū)“煤改氣”工程實(shí)施，新奧能源已在全國(guó)多地取得城市燃?xì)馓卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)并建立起成熟的基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)。2017年“煤改氣”補(bǔ)貼政策扶持下，燃企入局搶灘市場(chǎng)，新奧能源、中國(guó)燃?xì)猓?0384.HK）兩家燃企成為“煤改氣”重鎮(zhèn)河北省的最主要參與者。此外，新奧能源還參與了河南、山東、山西等重點(diǎn)省份的居民與工商業(yè)用戶清潔能源替代項(xiàng)目，營(yíng)收與市場(chǎng)份額快速提升。2015-2018年，新奧能源的城燃項(xiàng)目數(shù)量由152個(gè)增加至187個(gè)，覆蓋接駁人口數(shù)量從7154萬(wàn)提高至9457萬(wàn)。

根據(jù)新奧股份日前遞交的招股書，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按2024年零售銷氣量計(jì)算，新奧股份是國(guó)內(nèi)最大的民營(yíng)城燃企業(yè)，在所有市場(chǎng)參與者中排名第三，市場(chǎng)份額約6.1%。而新奧股份燃?xì)夥咒N業(yè)務(wù)以新奧能源為運(yùn)營(yíng)主體，其持有新奧能源34.28%的股份。截至2025年6月，新奧能源已在全國(guó)多個(gè)省區(qū)市運(yùn)營(yíng)263個(gè)城燃項(xiàng)目，服務(wù)超3207萬(wàn)住宅用戶和超29萬(wàn)個(gè)企業(yè)客戶。

值得一提的是，近年來(lái)，為降低對(duì)單一燃?xì)赓?gòu)銷模式的依賴，新奧集團(tuán)加速向綜合能源（泛能、光伏、儲(chǔ)能）方向拓展，同時(shí)涉足旅游、數(shù)字科技與可控核聚變等領(lǐng)域，構(gòu)建起覆蓋清潔能源全場(chǎng)景及多元業(yè)務(wù)的“新奧系”資本版圖。此外，新奧集團(tuán)近年頻頻實(shí)施內(nèi)部整合，如2020-2022年，新奧股份先后收購(gòu)?fù)瑢偌瘓F(tuán)下的資產(chǎn)新奧能源、新奧控股收購(gòu)新奧（舟山）液化天然氣有限公司約32.8%和90%股權(quán)，西藏旅游兩次對(duì)北海新繹游船有限公司發(fā)起收購(gòu)要約（未成功）等。

新奧系高溢價(jià)收購(gòu)引質(zhì)疑

近期，“新奧系”謀求內(nèi)部整合。2025年12月，新奧股份第二次向港交所遞表，以介紹方式登陸港股主板并私有化子公司新奧能源，公司不實(shí)行募資。

新奧股份和新奧能源屬于上下游關(guān)系，實(shí)控人均為王玉鎖。新奧能源業(yè)務(wù)聚焦于天然氣分銷領(lǐng)域，主要負(fù)責(zé)下游城市的燃?xì)?、綜合能源服務(wù)及增值業(yè)務(wù)，與主營(yíng)天然氣上游業(yè)務(wù)的新奧股份形成互補(bǔ)，此次交易已是兩家公司的第二次整合。

新奧股份在招股書亦提到，本次IPO有助于公司與新奧能源所經(jīng)營(yíng)的天然氣上下游業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)、提升運(yùn)營(yíng)效率并增強(qiáng)資本市場(chǎng)吸引力。本次交易完成后，新奧能源的股東將轉(zhuǎn)而持有新奧股份的H股，新奧能源則從港交所退市，成為新奧股份的全資子公司。

具體來(lái)看，新奧股份將以“新發(fā)行的H股+現(xiàn)金補(bǔ)償”的方式收購(gòu)新奧能源中小股東的股份。其中，交易對(duì)價(jià)設(shè)定為每股新奧能源股份可換取24.5港元和2.94股新奧股份H股股份。這意味著，此次交易每股總對(duì)價(jià)達(dá)到80港元，較新奧能源停牌前股價(jià)溢價(jià)率達(dá)到34.57%，交易總價(jià)款約達(dá)約為599.24億港元。

值得注意的是，此次交易方案中所涉及的現(xiàn)金支付資金由新奧股份自籌。截至2025年6月末，新奧股份借貸總額為306億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用涉及的利息支出為4.7億元。若現(xiàn)金對(duì)價(jià)部分全部使用銀行貸款，則新奧股份的借貸規(guī)模將擴(kuò)大至超460億元，將讓上市公司短期內(nèi)的償債壓力、利息支出預(yù)計(jì)大幅增加；如使用部分自有資金支付，短期內(nèi)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)將產(chǎn)生一定的資金壓力。

每股80港元的收購(gòu)對(duì)價(jià)亦曾引起了監(jiān)管部門的注意。2025年4月，在新奧股份前一次披露私有化方案時(shí)，上交所曾下發(fā)問(wèn)詢函，要求公司說(shuō)明“80港元/股”對(duì)價(jià)的合理性、本次現(xiàn)金支付對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)和償債能力、營(yíng)運(yùn)能力的影響。一周后，新奧股份對(duì)上交所的問(wèn)詢函進(jìn)行回復(fù)稱，公司H股估值折價(jià)位于市場(chǎng)折價(jià)水平區(qū)間內(nèi)，不存在顯著差異，具有合理性；上述交易亦不會(huì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)能力產(chǎn)生重大不利影響。

2025年12月28日，新奧股份完成了向國(guó)家外匯管理局申報(bào)登記的程序，繼續(xù)推進(jìn)對(duì)新奧能源的整合。

業(yè)績(jī)承壓

近年來(lái)，新奧股份的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不盡如人意。新奧股份營(yíng)收已連續(xù)三年下滑。2022-2024年，新奧股份營(yíng)業(yè)收入分別為1540.4億元、1437.5億元、1358.4億元，呈逐年下滑趨勢(shì)。同期，其凈利潤(rùn)分別為58.44億元、70.91億元、44.93億元，亦呈下滑趨勢(shì)。

2025年上半年，新奧股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入659.9億元，同比下降1.47%；歸母凈利潤(rùn)為24億元，同比下降4.82%；公司總銷售氣量達(dá)203.3億方，同比增長(zhǎng)6.4%。細(xì)分業(yè)務(wù)方面，新奧股份2025上半年僅有天然氣分銷和基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)。其中，公司天然氣分銷業(yè)務(wù)收入474.51億元，同比增長(zhǎng)6.7%，占總收入比例72%；平臺(tái)交易氣量、泛能與智家業(yè)務(wù)以及工程建造與安裝分別實(shí)現(xiàn)收入47.68億元、91.79億元、21.78億元，分別同比下滑23.47%、13.12%、24.16%，總收入占比達(dá)到7%、14%和3%。

至2025年前三季度，新奧股份的業(yè)績(jī)情況未得到改善，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入958.56億元，同比下降2.91%；歸母凈利潤(rùn)34.26億元，同比下降1.87%。

新奧股份資金狀況亦承壓明顯。截至2025年6月末，新奧股份的貨幣資金為136.2億元，其中非受限貨幣資金為124.11億元，較年初減少了29.53億元。而同期公司短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為81.8億元和64.1億元，存在短債缺口，公司短期償債壓力較大。

盡管新奧股份存在較大的債務(wù)壓力，其仍推行大額分紅。2024年，新奧股份擬以30.72億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)年度現(xiàn)金紅利8.1元、特別派息2.2元，合計(jì)發(fā)放現(xiàn)金紅利近32億元，占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的比重達(dá)70%。其中，王玉鎖直接和間接控制新奧股份72.44%股權(quán)，這意味著有近23億元分紅將落入王玉鎖及“新奧系”的口袋當(dāng)中。2025年10月，新奧股份再度宣布向全體股東每10股派發(fā)年度現(xiàn)金紅利1.8元，分紅金額達(dá)到5.56億元，引發(fā)了市場(chǎng)質(zhì)疑。

對(duì)于新奧股份而言，私有化新奧能源能加強(qiáng)公司在天然氣產(chǎn)業(yè)鏈上的協(xié)同效應(yīng)增厚公司業(yè)績(jī)，但如何在高負(fù)債壓力下完成業(yè)務(wù)整合以及平衡好公司與股東間的利益，將是其未來(lái)長(zhǎng)期需重視的命題。