ADC CRDMO龍頭藥明合聯(lián)拋出了一份溢價(jià)99%，最高斥資27.9億港元收購東曜藥業(yè)的公告。而這筆高溢價(jià)收購的背后，是ADC賽道高外包率催生的產(chǎn)能爭奪戰(zhàn)。相比自建產(chǎn)線而言，收購反而成了最優(yōu)解。

1月14日，藥明合聯(lián)發(fā)布公告，擬以99%溢價(jià)要約收購東曜藥業(yè)。

從資本動(dòng)作上來看，這筆交易其實(shí)早有跡象。ADC賽道的需求暴漲以及高外包率導(dǎo)致產(chǎn)能成了行業(yè)內(nèi)的稀缺資源。與其花費(fèi)3-5年自建產(chǎn)能，直接收購企業(yè)顯然更有性價(jià)比。

當(dāng)然，藥明合聯(lián)對(duì)長期產(chǎn)能規(guī)劃的投入同樣不小，預(yù)計(jì)2026-2029年間資本開支超70億元，并規(guī)劃了2030年的全球化產(chǎn)能目標(biāo)。

溢價(jià)99%收購東曜藥業(yè)

1月14日，港股生物醫(yī)藥板塊迎來重磅資本動(dòng)作，ADC CRDMO龍頭藥明合聯(lián)拋出了一份99%溢價(jià)的現(xiàn)金要約收購方案，以每股4港元、最高27.9億港元的代價(jià)控股東曜藥業(yè)。

這場并購的核心看點(diǎn)，在于藥明合聯(lián)近乎翻倍的收購溢價(jià)。去年12月29日東曜藥業(yè)停牌之前，其股價(jià)長期徘徊在2港元左右，且流動(dòng)性低迷； 此次收購，藥明合聯(lián)給出的4美港元/股的要約價(jià)格，溢價(jià)率達(dá)99%， 遠(yuǎn)超常見的30%-50%的溢價(jià)區(qū)間。

其實(shí)從資本效率來看，這場收購或是藥明合聯(lián)當(dāng)下“以時(shí)間換空間”的最優(yōu)解。近年來，ADC的爆發(fā)式增長讓相關(guān)產(chǎn)能成了資本稀缺品。 截至2025年10月，全球已獲批ADC藥物達(dá)21款；與此同時(shí)，AOC、ROC等新型生物偶聯(lián)藥物正在快速崛起，臨床后期管線日益豐富。而由于生物偶聯(lián)藥物的外包率顯著高于生物制劑（70%vs.34%），行業(yè)的產(chǎn)能缺口持續(xù)擴(kuò)大。

對(duì)于藥明合聯(lián)而言，自建一條ADC商業(yè)化產(chǎn)線需要投入至少10億元資本，且需要經(jīng)歷選址、建設(shè)、GMP認(rèn)證等多個(gè)環(huán)節(jié)，回報(bào)周期長達(dá)3-5年。而另一邊，公司在全球擁有超630名客戶、252個(gè)iCMC項(xiàng)目產(chǎn)能的剛性需求。 通過并購，公司僅需27.9億港元即可獲得東曜藥業(yè)20000L成熟產(chǎn)能、完整的GMP合規(guī)體系以及大量商業(yè)化階段的項(xiàng)目。

交易結(jié)構(gòu)也進(jìn)一步凸顯了藥明合聯(lián)的戰(zhàn)略意圖。公告明確，東曜藥業(yè)在交易完成后仍然維持港股上市地位，成為藥明合聯(lián)及控股股東藥明生物的共同附屬公司并分別并表。這一設(shè)計(jì)除了能夠?yàn)槟腹矩暙I(xiàn)業(yè)績之外；東曜藥業(yè)也能通過上市地位進(jìn)行融資來降低藥明系的資本投入壓力。

藥明合聯(lián)的算盤

作為全球ADC CRDMO賽道的核心玩家，藥明合聯(lián)以24%的市占率排名行業(yè)第一。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，公司全球合作的客戶已超過630家，項(xiàng)目總數(shù)已達(dá)到1291個(gè)，全年完成120項(xiàng)全球IND申請(qǐng)。

客戶的加持也讓藥明合聯(lián)的業(yè)績表現(xiàn)頗為亮眼。在披露的業(yè)績預(yù)增公告中，公司2025年的全年收入增速超45%，毛利增速也超70%，經(jīng)調(diào)整純利較上年同比增長超45%。而在獲得了東曜藥業(yè)的產(chǎn)能之后，公司的業(yè)績將有望繼續(xù)向上突破。

對(duì)于東曜藥業(yè)而言，被藥明合聯(lián)收購也不失為一個(gè)不錯(cuò)的選擇。與藥明合聯(lián)一路強(qiáng)勁的發(fā)展勢頭不同的是，東曜藥業(yè)早期是一家核心管線為ADC藥物的創(chuàng)新藥企。然而受核心管線臨床終止、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一等因素，公司被迫進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)進(jìn)，而ADC CRDMO正是其選擇的轉(zhuǎn)型賽道。

盡管東曜藥業(yè)在轉(zhuǎn)型后首次實(shí)現(xiàn)扭虧為盈（2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤3475.7萬元），但由于CDMO業(yè)務(wù)擴(kuò)張受阻且占比低，以及貢獻(xiàn)營收80%的生物類似藥面臨市場競爭加劇等問題，公司2025年前三季度再次陷入337萬元凈虧損。

對(duì)于東曜藥業(yè)而言，其接近20000L的成熟產(chǎn)能在當(dāng)前體系下難以充分變現(xiàn)；而藥明合聯(lián)擁有的全球客戶資源卻能幫助這些產(chǎn)能接入國際創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈。 這種資本價(jià)值的錯(cuò)配，讓收購成為雙方共贏的選擇。

從最新披露的消息來看，藥明合聯(lián)在2025年9月完成了3.5億美元的再融資、并且擁有2億美元貸款額度以及超9億美元賬面資金，已經(jīng)形成了充裕的資本池來支撐此次現(xiàn)金并購。

不僅如此，藥明合聯(lián)已明確在2026-2029年間超70億元的資本開支計(jì)劃，疊加此次收購，形成了并購補(bǔ)充短期缺口，自建項(xiàng)目支撐長期產(chǎn)能的全球化布局；其中，公司的新加坡基地預(yù)計(jì)2026年上半年投產(chǎn)，能夠滿足全球最高標(biāo)準(zhǔn)的GMP合規(guī)要求，并劍指2030年海外產(chǎn)能占比30%-40%的目標(biāo)。

李革的資本棋局

藥明合聯(lián)是藥明系創(chuàng)始人李革構(gòu)建的商業(yè)帝國中關(guān)鍵一環(huán)，由藥明生物與合全藥業(yè)（藥明康德另一家子公司）合資成立。

而藥明系的故事起點(diǎn)要追溯到2000年，彼時(shí)33歲的哥倫比亞大學(xué)化學(xué)博士李革攜團(tuán)隊(duì)回國，在無錫650平方米的實(shí)驗(yàn)室里創(chuàng)辦了藥明康德，并開創(chuàng)性的引入了醫(yī)藥研發(fā)外包模式（CRO）。當(dāng)時(shí)恰好遇到跨國藥企降本潮，公司憑借合成化學(xué)服務(wù)快速的打開了市場。

2007年，藥明康德登陸了紐交所，但美股對(duì)中概股的估值偏見去讓其價(jià)值長期處于被低估的狀態(tài)。2015年，李革做出了一個(gè)關(guān)鍵決策，那就是聯(lián)合高瓴資本、紅杉基金等資本財(cái)團(tuán)，以33億美元將公司私有化退市。

隨后開啟了“一拆多”的上市布局，以大分子業(yè)務(wù)為主的藥明生物于2017年在港股上市，2018年藥明康德實(shí)現(xiàn)了A+H的雙平臺(tái)上市， 而藥明合聯(lián)則在2020年應(yīng)運(yùn)而生，并于2023年在港股上市。

2025年，藥明系的資本運(yùn)作相當(dāng)密集，主要聚集在剝離非核心業(yè)務(wù)上。公司于1月出售了位于美國的亞特蘭大、圣保羅醫(yī)療器械測試工廠；10月，以28億元將康德弘翼、藥明津石兩家臨床CRO公司轉(zhuǎn)讓給了高瓴資本旗下主體。12月，其進(jìn)一步出售全資子公司明捷醫(yī)藥100%股權(quán)，受讓方同樣為高瓴資本。

在投資方面，藥明系同樣沒有手軟。2025年10月，藥明康德與沙特新未來城（NEOM）及沙特衛(wèi)生部簽署戰(zhàn)略合作備忘錄，計(jì)劃在中東建立CRDMO研發(fā)生產(chǎn)基地，開拓新興市場。與此同時(shí)，公司在慕尼黑的基地也啟動(dòng)了擴(kuò)建，新增了噴霧干燥與脂質(zhì)納米顆粒（LNP）的生產(chǎn)能力。除此之外，公司的特拉華州制劑基地預(yù)計(jì)在2026年末投產(chǎn)，新加坡基地一期預(yù)計(jì)在2027年?duì)I運(yùn)。

與資產(chǎn)騰挪同步的是規(guī)模龐大的資本套現(xiàn)。2025年10月，李革通過控制的17名股東披露減持計(jì)劃，擬減持不超過藥明康德總股本2%的A股股份，按期間成交均價(jià)估算此次套現(xiàn)超50億元。

而這并非李革首次減持，此前通過Biologics Holdings平臺(tái)，李革團(tuán)隊(duì)及資本財(cái)團(tuán)已累計(jì)減持藥明生物股份數(shù)百億港元。 初步測算，李革及其高管團(tuán)隊(duì)?wèi){借當(dāng)年31.3億元的初始投入，在此輪減持中套現(xiàn)收益超百億元。

李革的資本棋局并不止于當(dāng)下的騰挪，藥明合聯(lián)收購東曜藥業(yè)只是整個(gè)藥明系資本運(yùn)作的一小環(huán)。

責(zé)任編輯 | 陳斌