2026年1月12日，港交所的一則招股書打破了社區(qū)生鮮賽道的平靜。源自廣東陽江的錢大媽國際控股有限公司正式遞表，這家從夫妻豬肉鋪起步的企業(yè)，如今已成長為擁有近3000家門店的行業(yè)龍頭，2024年以148億元GMV連續(xù)五年蟬聯(lián)中國社區(qū)生鮮連鎖企業(yè)榜首。然而光鮮數(shù)據(jù)背后，是2025年前九月2.88億元的凈虧損、3.1%的營收同比下滑，以及高達(dá)197%的資產(chǎn)負(fù)債率。在萬億生鮮賽道的激烈角逐中，錢大媽的IPO之路，既是草根創(chuàng)業(yè)的逆襲傳奇，更是社區(qū)生鮮商業(yè)模式可持續(xù)性的終極拷問。

草根逆襲：從豬肉攤到行業(yè)龍頭的蛻變

錢大媽的故事始于2012年的廣東東莞農(nóng)貿(mào)市場，創(chuàng)始人馮冀生、馮衛(wèi)華姐弟以豬肉批發(fā)零售為起點(diǎn)，憑借對生鮮消費(fèi)痛點(diǎn)的精準(zhǔn)把握，開啟了逆襲之路。2013年，姐弟二人跳出傳統(tǒng)農(nóng)貿(mào)市場的局限，在深圳、廣州試水社區(qū)生鮮便利店模式，創(chuàng)新性地提出“不賣隔夜肉”的核心承諾，通過每晚七點(diǎn)起的階梯式折扣清貨機(jī)制，從根源上解決了生鮮產(chǎn)品新鮮度與庫存損耗的矛盾，迅速贏得社區(qū)居民信任。

這一模式的成功，離不開供應(yīng)鏈與加盟體系的雙重支撐。在供應(yīng)鏈端，錢大媽搭建了“田間到餐桌”的全鏈路體系，全國16座恒溫綜合倉總面積超22萬平方米，與120多家物流企業(yè)合作，日均調(diào)運(yùn)冷鏈車超800輛，實(shí)現(xiàn)“枝頭采摘-門店上架”最快24小時(shí)直達(dá)，豬肉從屠宰場到餐桌僅需6小時(shí)，綜合倉周轉(zhuǎn)時(shí)間不超過12小時(shí)，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均的2-4天。在擴(kuò)張模式上，公司采用“加盟為主、自營為輔”的策略，截至2025年9月30日，全國2938家門店中加盟店占比高達(dá)98.6%，僅40家為自營門店，這種輕資產(chǎn)模式支撐其快速完成全國布局，在華南地區(qū)形成絕對優(yōu)勢，2024年華南市場GMV約98億元，是第二大參與者的2.8倍。

運(yùn)營效率上，錢大媽展現(xiàn)出行業(yè)領(lǐng)先的競爭力。公司將門店SKU控制在400-500個(gè)，聚焦高頻剛需品類，2024年單店日銷達(dá)1.4萬元，坪效約為商超行業(yè)的6倍、便利店行業(yè)的3倍，達(dá)到社區(qū)生鮮連鎖行業(yè)整體水平的2倍。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，動物蛋白占比46.0%（其中豬肉產(chǎn)品23.3%），蔬果占39.2%，冷藏加工食品占13.9%，近年來高毛利的冷藏加工食品占比持續(xù)提升，顯示出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的趨勢。截至目前，錢大媽已積累超2800萬會員，構(gòu)建起深入社區(qū)的零售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋全國14個(gè)省及港澳地區(qū)。

光環(huán)之下：盈利反轉(zhuǎn)與多重風(fēng)險(xiǎn)暗礁

就在錢大媽向資本市場發(fā)起沖擊之際，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)暴露出的隱憂引發(fā)廣泛關(guān)注。招股書顯示，公司業(yè)績呈現(xiàn)戲劇性反轉(zhuǎn)：2023年、2024年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1.69億元和2.88億元，但2025年前九個(gè)月卻轉(zhuǎn)為凈虧損2.88億元，虧損額恰好等于2024年全年凈利潤。營收增長也陷入停滯，2023年、2024年?duì)I收分別為117.44億元和117.88億元，基本持平，2025年前九月營收83.59億元，同比下降3.1%，為近年首次季度同比下滑。

虧損的主要原因包括兩方面：一是可換股可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動產(chǎn)生的4.81億元損失，二是運(yùn)營成本上升導(dǎo)致的利潤率壓縮。盡管經(jīng)調(diào)整凈利潤（剔除優(yōu)先股影響）仍有2.15億元，但較去年同期下滑27.6%，顯示主營業(yè)務(wù)盈利能力承壓。值得注意的是，公司毛利率雖連續(xù)三年提升，從2023年的9.8%升至2025年前九月的11.3%，但凈利率卻從2024年的2.4%驟降至2025年前九月的-3.4%，同比下降6個(gè)百分點(diǎn)，反映出成本控制面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

高負(fù)債運(yùn)營是錢大媽的另一大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)197%，流動負(fù)債凈額17.16億元，短期償債能力嚴(yán)重不足，可換股可贖回優(yōu)先股未來轉(zhuǎn)股或贖回可能進(jìn)一步加劇財(cái)務(wù)壓力。同時(shí)，“折扣日清”模式雖保障了新鮮度，但也導(dǎo)致產(chǎn)品損耗率維持在1.0%的水平，高于傳統(tǒng)零售企業(yè)。區(qū)域發(fā)展不均衡同樣明顯，華南地區(qū)貢獻(xiàn)65.9%收入但同比下滑6.8%，港澳市場雖逆勢增長7.6%，但占比僅8.3%，其他地區(qū)毛利率僅6.0%，遠(yuǎn)低于港澳市場的18.5%和華南地區(qū)的12.5%。

此外，公司還面臨合規(guī)與治理層面的風(fēng)險(xiǎn)。招股書披露，錢大媽存在82處租賃物業(yè)未辦理登記手續(xù)，34處物業(yè)缺乏權(quán)屬證明，存在潛在法律糾紛風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)聯(lián)交易占比持續(xù)攀升，從2023年的1.4%升至2025年前九月的2.4%，預(yù)計(jì)2026年將達(dá)3.1%，定價(jià)公允性備受質(zhì)疑。高管薪酬水平也引發(fā)爭議，2024年董事薪酬總額3030萬元，五名最高薪酬人士總薪酬達(dá)4750萬元，與2025年業(yè)績表現(xiàn)形成鮮明反差。

行業(yè)競爭的加劇進(jìn)一步擠壓生存空間。盡管錢大媽以2.2%的市場份額位居行業(yè)第一，但社區(qū)生鮮賽道高度分散，2024年前五大參與者合計(jì)市場份額僅7.3%。一方面，美團(tuán)、拼多多等互聯(lián)網(wǎng)巨頭持續(xù)布局即時(shí)零售，通過前置倉模式搶占市場；另一方面，知花知果、九佰街等地方團(tuán)購平臺通過優(yōu)化本地供應(yīng)鏈填補(bǔ)市場空缺，縣域市場銷量增速已達(dá)一線城市的2.1倍，錢大媽面臨著上下夾擊的競爭格局。

破局之路：IPO募資能否破解增長瓶頸？

面對多重挑戰(zhàn)，錢大媽將上市募資視為破局關(guān)鍵。根據(jù)招股書規(guī)劃，公司未來將從門店布局、供應(yīng)鏈升級、渠道拓展三大方向發(fā)力，試圖突破增長瓶頸。在門店布局上，將繼續(xù)加密華南核心市場，同時(shí)向低線城市及縣域延伸，通過加盟拓展與戰(zhàn)略性收購雙輪驅(qū)動，擴(kuò)大華東、華中、西南等區(qū)域覆蓋密度，深耕港澳市場為出海奠定基礎(chǔ)。

供應(yīng)鏈能力建設(shè)被置于重要地位。錢大媽計(jì)劃持續(xù)加碼供應(yīng)鏈與數(shù)字化建設(shè)，升級及時(shí)達(dá)、次日達(dá)服務(wù)，聯(lián)動第三方履約平臺，構(gòu)建全渠道零售網(wǎng)絡(luò)。目前公司已建立超200人的IT團(tuán)隊(duì)，自研數(shù)字化管理工具，通過大數(shù)據(jù)分析優(yōu)化采購與銷售鏈路，但在行業(yè)數(shù)字化競爭日益激烈的背景下，仍需持續(xù)投入才能保持優(yōu)勢。線上渠道拓展成為新的增長點(diǎn)，公司計(jì)劃布局直播電商等新興渠道，彌補(bǔ)線下營收下滑的缺口。

從行業(yè)趨勢來看，社區(qū)生鮮賽道仍有較大增長空間。數(shù)據(jù)顯示，2025年我國社區(qū)團(tuán)購生鮮市場規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)1260億元，年復(fù)合增長率19.3%，未來五年有望突破3000億元，復(fù)購率已達(dá)70%，對于白領(lǐng)、寶媽及縣域居民仍具不可替代的性價(jià)比和便捷性優(yōu)勢。但行業(yè)已從“規(guī)模之爭”轉(zhuǎn)向“價(jià)值之爭”，淘寶買菜關(guān)停全國次日自提服務(wù)、美團(tuán)優(yōu)選收縮非優(yōu)勢區(qū)域，意味著燒錢補(bǔ)貼的模式已難以為繼，精細(xì)化運(yùn)營成為生存關(guān)鍵。

對于錢大媽而言，IPO募資不僅是補(bǔ)充流動資金、改善財(cái)務(wù)狀況的需要，更是優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、應(yīng)對行業(yè)變革的契機(jī)。但要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，還需解決三大核心問題：一是如何平衡“日清模式”的用戶價(jià)值與盈利效率，通過供應(yīng)鏈優(yōu)化進(jìn)一步降低損耗和成本；二是如何突破區(qū)域依賴，提升非華南地區(qū)的盈利能力和市場份額；三是如何在巨頭擠壓與地方品牌競爭中，鞏固差異化競爭壁壘。

生鮮龍頭的資本答卷與行業(yè)啟示

從陽江農(nóng)貿(mào)市場的豬肉鋪到港股IPO的候選企業(yè)，錢大媽的成長軌跡是中國社區(qū)生鮮行業(yè)發(fā)展的縮影，既展現(xiàn)了草根創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)新活力，也暴露了行業(yè)發(fā)展的共性難題。148億GMV的成績證明了“不賣隔夜肉”模式的市場認(rèn)可度，近3000家門店構(gòu)建的社區(qū)網(wǎng)絡(luò)是其核心資產(chǎn)，但2.88億元的虧損與高企的負(fù)債也警示著商業(yè)模式的脆弱性。

在社區(qū)生鮮賽道從野蠻生長走向理性競爭的轉(zhuǎn)型期，錢大媽的IPO之路具有重要行業(yè)意義。它不僅是對一家企業(yè)的資本檢驗(yàn)，更是對社區(qū)生鮮商業(yè)模式可持續(xù)性的深度探索。對于投資者而言，需審慎評估其盈利改善能力與風(fēng)險(xiǎn)化解能力；對于行業(yè)而言，錢大媽的實(shí)踐證明，社區(qū)生鮮的核心競爭力終究在于供應(yīng)鏈效率、數(shù)字化能力與品牌信任度的協(xié)同提升。

未來，隨著消費(fèi)升級與行業(yè)整合的加速，社區(qū)生鮮賽道將呈現(xiàn)“強(qiáng)者愈強(qiáng)”的格局。錢大媽能否借助資本力量破解增長瓶頸，將草根逆襲的故事續(xù)寫下去，不僅關(guān)乎企業(yè)自身的命運(yùn)，也將為中國社區(qū)生鮮行業(yè)的發(fā)展提供寶貴經(jīng)驗(yàn)。萬億賽道的競爭仍在繼續(xù)，而這場關(guān)于“新鮮”與“盈利”的平衡術(shù)，才剛剛進(jìn)入關(guān)鍵階段。