2026年1月12日晚間，社區(qū)生鮮連鎖龍頭錢(qián)大媽正式向港交所遞交招股書(shū)，擬沖擊港股主板上市，中金公司與農(nóng)銀國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。作為連續(xù)五年穩(wěn)居社區(qū)生鮮GMV榜首的企業(yè)，錢(qián)大媽此次沖刺資本市場(chǎng)，本應(yīng)是行業(yè)龍頭規(guī)�；l(fā)展的里程碑。

但招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，卻暴露出錢(qián)大媽發(fā)展的瓶頸——營(yíng)收增長(zhǎng)陷入停滯，毛利空間持續(xù)承壓，疊加全國(guó)擴(kuò)張中的競(jìng)爭(zhēng)擠壓與加盟管理難題，這位“社區(qū)生鮮一哥”的上市之路，更像是在增長(zhǎng)天花板下尋求突破的無(wú)奈之舉。

增長(zhǎng)遇頂：營(yíng)收停滯與低毛利的雙重?cái)D壓

自開(kāi)放加盟后，門(mén)店數(shù)量爆發(fā)式增長(zhǎng)，2018年門(mén)店突破1000家，截至2025年9月末，錢(qián)大媽在全國(guó)共擁有2938家門(mén)店。憑借錢(qián)大媽推行的“每晚七點(diǎn)后循序漸進(jìn)折扣清貨，直至11點(diǎn)半免費(fèi)派送”的日清模式，錢(qián)大媽營(yíng)收規(guī)模早已超過(guò)了百億。據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)，以生鮮產(chǎn)品GMV計(jì)算，錢(qián)大媽已連續(xù)五年位列中國(guó)社區(qū)生鮮連鎖企業(yè)第一。

業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，讓錢(qián)大媽成為了資本市場(chǎng)的寵兒。根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，錢(qián)大媽已經(jīng)完成了5輪融資，吸引了包括和智投資、高榕資本、紅章資本、和君資本在內(nèi)的眾多機(jī)構(gòu)的入局。為錢(qián)大媽發(fā)展和后續(xù)進(jìn)入股市提供了重要的支撐。

招股書(shū)數(shù)據(jù)清晰勾勒出錢(qián)大媽營(yíng)收增長(zhǎng)的乏力態(tài)勢(shì)。2023年、2024年，錢(qián)大媽營(yíng)收分別為117.44億元、117.88億元，兩年間營(yíng)收幾乎持平，增長(zhǎng)陷入停滯狀態(tài)。進(jìn)入2025年，增長(zhǎng)壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，前三季度營(yíng)收僅為83.59億元，較2024年同期的87.3億元同比下降4.2%。

社區(qū)生鮮賽道雖規(guī)模龐大，2024年市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1.7萬(wàn)億元，且預(yù)計(jì)未來(lái)五年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)15.5%，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，市場(chǎng)極度分散，這讓高度依賴(lài)加盟門(mén)店的錢(qián)大媽擴(kuò)張壓力倍增。2024年中國(guó)前五大社區(qū)生鮮連鎖參與者的合計(jì)GMV市場(chǎng)份額僅為7.3%，其中錢(qián)大媽以2.2%的份額位列第一，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)并不明顯，能否扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)也需要更長(zhǎng)時(shí)間觀察。

營(yíng)收增長(zhǎng)放緩的背后，是毛利空間有限的行業(yè)屬性、企業(yè)盈利的脆弱性，更與其標(biāo)志性的“折扣日清”模式密切相關(guān)。

作為生鮮零售行業(yè)，低毛利是普遍痛點(diǎn)，而錢(qián)大媽日清模式，雖能從根源上降低庫(kù)存損耗、構(gòu)建“不賣(mài)隔夜肉”的品牌信任，但也直接壓縮了毛利空間。2023年錢(qián)大媽毛利率僅為9.8%，2025年前三季度雖略有提升至11.3%，但仍處于較低水平。

更關(guān)鍵的是，該模式培養(yǎng)了部分消費(fèi)者“夜間打折再購(gòu)買(mǎi)”的習(xí)慣，進(jìn)一步限制了營(yíng)收提升潛力。錢(qián)大媽2023年和2024年雖然取得了1.69億元、2.88億元的凈利潤(rùn)，但凈利潤(rùn)率僅為1.4%和2.4%，2025年前三季度凈虧損2.88億元，凈利潤(rùn)率下降到-3.4%。

報(bào)告期內(nèi)，錢(qián)大媽的財(cái)務(wù)情況雖然持續(xù)好轉(zhuǎn)，但截至2025年9月30日，資產(chǎn)負(fù)債率依然高達(dá)196.60%，有高達(dá)17.34億元的負(fù)債凈額。

從規(guī)模擴(kuò)張來(lái)看，錢(qián)大媽的門(mén)店增長(zhǎng)也已過(guò)高峰期，而“折扣日清”模式的區(qū)域適配性問(wèn)題，進(jìn)一步加劇了增長(zhǎng)天花板的約束。截至2025年9月，錢(qián)大媽門(mén)店總數(shù)為2938家，巔峰時(shí)期明顯回落，依靠大規(guī)模開(kāi)店拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的模式已難以為繼。

加盟模式帶來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張已觸頂，但錢(qián)大媽在華南之外的市場(chǎng)，并未形成規(guī)模效應(yīng)。2025年前三季度，錢(qián)大媽華南地區(qū)門(mén)店數(shù)量占據(jù)了68.6%。盡管錢(qián)大媽在華南地區(qū)建立了穩(wěn)固優(yōu)勢(shì)，2024年華南地區(qū)GMV居首位，但這一優(yōu)勢(shì)難以復(fù)制到其他區(qū)域。

加盟困局：規(guī)模擴(kuò)張背后的 “雙刃劍” 效應(yīng)

錢(qián)大媽十分依靠加盟商。報(bào)告期內(nèi)，錢(qián)大媽的加盟商分別為1776、1717和1754家加盟商，分別為其貢獻(xiàn)了110.92億元、111.40億元和79.55億元，2025年前三季度，加盟商貢獻(xiàn)了95.1%的營(yíng)收。

加盟商前期投入合計(jì)約50萬(wàn)元，涵蓋3萬(wàn)元加盟費(fèi)、4萬(wàn)元保證金，以及24萬(wàn)到33萬(wàn)元的裝修、冷柜及IT設(shè)備費(fèi)用(費(fèi)用區(qū)間因門(mén)店面積差異調(diào)整)，后期還需向總部支付1%-1.5%的營(yíng)業(yè)額分成。1754名加盟商支撐起的龐大門(mén)店網(wǎng)絡(luò)，看似規(guī)模龐大，實(shí)則暗藏諸多管理漏洞，成為制約品牌發(fā)展的重要瓶頸。

一方面，高密度開(kāi)店策略導(dǎo)致加盟商內(nèi)耗嚴(yán)重。門(mén)店間距設(shè)定為500米，但隨著擴(kuò)張加速，這一距離被縮短至250米。根據(jù)南方日?qǐng)?bào)報(bào)道，一些大中型社區(qū)甚至出現(xiàn)2到3家門(mén)店共存的現(xiàn)象，不僅損害了加盟商利益，也影響了品牌形象。這種為追求規(guī)模而忽視加盟商利益的布局，讓加盟模式的信任基礎(chǔ)持續(xù)動(dòng)搖。

另一方面，加盟商盈利難題突出，品牌與加盟商矛盾持續(xù)加劇。錢(qián)大媽標(biāo)志性的“折扣日清”模式，雖能保障產(chǎn)品新鮮、降低庫(kù)存損耗，但也導(dǎo)致消費(fèi)者形成“夜間打折再購(gòu)買(mǎi)”的習(xí)慣，直接影響加盟商營(yíng)收，不少門(mén)店陷入“生意越好、虧損越多”的困境。

盡管錢(qián)大媽表示華南區(qū)超過(guò)90%的門(mén)店已實(shí)現(xiàn)盈利，并對(duì)虧損門(mén)店提供幫扶，但加盟商虧損、關(guān)店的現(xiàn)象仍屢見(jiàn)不鮮。央視財(cái)經(jīng)報(bào)道《“錢(qián)大媽”賣(mài)菜模式引質(zhì)疑》質(zhì)疑錢(qián)大媽的經(jīng)營(yíng)模式，揭示了其加盟商“賣(mài)得越多，虧得越大”的困境。羊城晚報(bào)2021年報(bào)道，有加盟商經(jīng)營(yíng)1年多虧損170萬(wàn)元。

加盟模式如同“雙刃劍”，既讓錢(qián)大媽在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模爆發(fā)，成為社區(qū)生鮮賽道的龍頭企業(yè)，也因管理難題與區(qū)域適配性不足，讓全國(guó)突破之路充滿(mǎn)坎坷，最終陷入突破不力的無(wú)奈境地。

錢(qián)大媽計(jì)劃將上市募資主要用于三大方向：擴(kuò)展門(mén)店網(wǎng)絡(luò)、增強(qiáng)供應(yīng)鏈能力、加強(qiáng)數(shù)字化和智能化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。此次錢(qián)大媽赴港遞表，本質(zhì)上是在營(yíng)收放緩、毛利有限的天花板下，尋求資本市場(chǎng)助力以突破發(fā)展困境的嘗試。

面對(duì)激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與棘手的加盟管理難題。錢(qián)大媽需要解決三大核心問(wèn)題：一是如何打破營(yíng)收停滯，探索除 “開(kāi)店擴(kuò)張” 外的增長(zhǎng)路徑；二是如何優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)，平衡 “日清模式” 與毛利提升；三是如何完善加盟管理，化解品牌與加盟商的利益矛盾。若不能解決核心的增長(zhǎng)與管理問(wèn)題，錢(qián)大媽資本市場(chǎng)之路恐怕也難以一帆風(fēng)順。