來(lái)源：閨蜜財(cái)經(jīng)

撰文|蜜妹

這是@閨蜜財(cái)經(jīng)的第1775篇原創(chuàng)

2026年4月22日，老百姓大藥房度過了極不平靜的一天。

當(dāng)日，據(jù)新華社消息，老百姓大藥房、養(yǎng)天和等部分藥店被曝涉嫌違規(guī)使用醫(yī)保資金。

湖南省醫(yī)保局表示，已緊急約談老百姓大藥房、養(yǎng)天和等藥店，督促相關(guān)市州完成了涉事藥店現(xiàn)場(chǎng)檢查。

也是這一天。老百姓大藥房披露2025年及2026年一季度業(yè)績(jī)情況。怎么說呢，情況有點(diǎn)復(fù)雜。

這家國(guó)內(nèi)藥品零售連鎖行業(yè)的頭部企業(yè)，連續(xù)多年盤踞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力榜單前列，手握超萬(wàn)家門店，其光環(huán)似乎正逐漸褪色。

01

先說這次調(diào)查的事兒。

根據(jù)公開報(bào)道蜜妹看到，據(jù)醫(yī)保部門初步調(diào)查，涉事10家藥店存在串換、代刷卡結(jié)算等違約違規(guī)問題，10家藥店查實(shí)問題總計(jì)涉及支出醫(yī)保職工個(gè)人賬戶資金3267.14元。

單從涉案金額來(lái)看，這次違規(guī)事件的體量小得不值一提。但真正需要注意的是背后的“故事”。

根據(jù)中國(guó)新聞網(wǎng)記者在湖南、河南等地走訪30多家連鎖藥店的調(diào)查結(jié)果，部分門店已經(jīng)形成了一套從誘導(dǎo)參保人購(gòu)藥、到篡改處方清單、再到利用醫(yī)保系統(tǒng)平賬的“串藥、改方、平賬”連環(huán)套。

比如懷化市某老百姓健康藥房，記者選購(gòu)了洗面奶、防曬霜等妝字號(hào)產(chǎn)品，店員不僅同意刷醫(yī)保卡支付，還主動(dòng)建議借用家人醫(yī)保碼冒名結(jié)算，并將結(jié)算明細(xì)串換為“氣血康口服液”“阿膠黃芪口服液”等藥品名稱。

在另一家門店，店員將所購(gòu)商品裝入不透明袋子移至后臺(tái)，轉(zhuǎn)而從監(jiān)控下掃描藥品條碼以規(guī)避檢查。

在河南鄭州多家老百姓大藥房，無(wú)處方、超量購(gòu)買處方藥均可繞過監(jiān)管完成醫(yī)保結(jié)算。

如此來(lái)看，違規(guī)操作在某些門店已經(jīng)開始系統(tǒng)化、流程化了。顯然，它不是個(gè)別員工的偶發(fā)行為，而是一套被反復(fù)實(shí)踐、可以傳授的操作模式。

02

如果說醫(yī)保違規(guī)事件暴露的是老百姓門店層面的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，那么剛剛披露的財(cái)務(wù)報(bào)表浮現(xiàn)的則是其深層隱患。

2025年，老百姓營(yíng)業(yè)收入222.37億元，同比下降0.54%；歸母凈利潤(rùn)3.82億元，同比下降26.44%；扣非凈利潤(rùn)3.47億元，同比下降30.15%。

這已是該司營(yíng)收和凈利潤(rùn)連續(xù)第二年下滑。

從更長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)看，老百姓的成長(zhǎng)能力似乎正經(jīng)歷系統(tǒng)性降速：營(yíng)業(yè)收入同比增速?gòu)?022年的28.54%一路跌至2025年的-0.54%，歸母凈利潤(rùn)增速?gòu)?023年的18.35%轉(zhuǎn)為2024年的-44.13%和2025年的-26.44%。

圖表來(lái)源｜東方財(cái)富（特此感謝！）

為何利潤(rùn)轉(zhuǎn)跌？直接原因是減值。

財(cái)報(bào)披露，2025年該司計(jì)提商譽(yù)減值損失1.50億元，外加土地減值損失0.88億元。剔除這兩項(xiàng)影響，調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)為6.20億元，同比僅下降1.0%。

但真正的隱患似乎遠(yuǎn)未出清。財(cái)報(bào)里蜜妹看到，截至2025年底老百姓的商譽(yù)賬面價(jià)值高達(dá)56.13億元，占總資產(chǎn)比重接近三成。

56億元的商譽(yù)意味著什么？這是過去數(shù)年的并購(gòu)狂奔積累的成果——僅收購(gòu)湖南懷仁藥房一家，商譽(yù)原值就達(dá)14.92億元；內(nèi)蒙古赤峰片區(qū)、安徽省其他片區(qū)等資產(chǎn)組合，商譽(yù)原值均在數(shù)億元級(jí)別。

這些商譽(yù)如今全部壓在管理層對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的主觀預(yù)測(cè)上，而2025年，已有6個(gè)資產(chǎn)組合被計(jì)提減值。

安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)報(bào)告中，將商譽(yù)減值測(cè)試列為關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)，提示了資產(chǎn)組認(rèn)定、收入增長(zhǎng)率、毛利率及折現(xiàn)率等關(guān)鍵假設(shè)的重大不確定性。

03

但從季度節(jié)奏來(lái)看，老百姓也有邊際改善的信號(hào)，但不多。

2026年一季度，老百姓大藥房營(yíng)業(yè)收入54.81億元，同比增長(zhǎng)0.85%；歸母凈利潤(rùn)2.64億元，同比增長(zhǎng)5.27%；扣非凈利潤(rùn)2.60億元，同比增長(zhǎng)6.98%。

需要注意的是，這輪“觸底反彈”是建立在極低的基數(shù)之上。蜜妹看到，2024年該司一季度歸母凈利潤(rùn)同比已大跌21.98%，2025年一季度再跌21.98%，2026年一季度即便增長(zhǎng)5.27%，絕對(duì)利潤(rùn)水平仍未回到2024年同期。

更重要的是，老百姓的擴(kuò)張引擎似乎在發(fā)生切換：截至2025年末，該司總門店數(shù) 14975家，其中新增門店875家，而加盟店占了791家，直營(yíng)店僅84家，且期內(nèi)直營(yíng)門店還凈減少了249家。

在2026年的開店計(jì)劃中，老百姓亦明確表示“主要是加盟門店，并且以老店轉(zhuǎn)加盟為主”。但加盟、聯(lián)盟業(yè)務(wù)的毛利率低很多，2025年為12.44%，遠(yuǎn)低于零售業(yè)務(wù)的35.39%。

放到行業(yè)背景下去看，老百姓的這種打法似乎也是不得已而為之。

如上圖，據(jù)中康數(shù)據(jù)，2025年全國(guó)零售藥店凈減少2.2萬(wàn)家。

與此同時(shí)，行業(yè)集中度正持續(xù)提升，排名前十的連鎖藥店品牌市場(chǎng)份額合計(jì)約33.37%。

但與日本藥妝店前十強(qiáng)73.7%、美國(guó)前三強(qiáng)藥房85%的市占率相比，中國(guó)前十強(qiáng)整合空間依然巨大。

這也正是老百姓、益豐等頭部企業(yè)此前高歌猛進(jìn)的根本邏輯。

但邏輯的另一面是，并購(gòu)整合帶來(lái)的商譽(yù)堆積與盈利稀釋，也可能會(huì)成為新的包袱。

綜上，老百姓大藥房正同時(shí)面對(duì)兩條戰(zhàn)線：對(duì)外醫(yī)保合規(guī)的監(jiān)管風(fēng)暴已全面升級(jí)；對(duì)內(nèi)56億商譽(yù)的減值壓力仍在，毛利率下行趨勢(shì)尚未扭轉(zhuǎn)，盈利能力持續(xù)承壓。

當(dāng)然作為行業(yè)龍頭，老百姓手握門店、醫(yī)保、供應(yīng)鏈等先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也依然站在醫(yī)藥零售行業(yè)的紅利風(fēng)口。

只是它能否在監(jiān)管風(fēng)暴和業(yè)績(jī)壓力同時(shí)襲來(lái)時(shí)，證明自己配得上“連鎖”二字后面的“健康”二字，還有待時(shí)間檢驗(yàn)。

文章僅供討論分析，不構(gòu)成投資建議。本文未注明圖片均來(lái)自于企業(yè)或監(jiān)管部門公告，特此說明和感謝！