1954年，富士公司制造了全球第一臺(tái)按摩椅，并開啟了按摩器械行業(yè)的商業(yè)化之路。而隨著大眾的健康意識(shí)與相關(guān)個(gè)性化需求的不斷提升，近年來按摩器械也在朝著智能化、輕便化與精準(zhǔn)部位按摩方向發(fā)展，并在從單純的按摩功能向健康監(jiān)測、康復(fù)理療等綜合健康解決方案領(lǐng)域延伸。我國的按摩器械制造企業(yè)其早期的業(yè)務(wù)主要以為各大國際品牌代工，而通過生產(chǎn)工藝技術(shù)的持續(xù)積累，國內(nèi)多家頭部企業(yè)開始創(chuàng)立自主品牌并實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)規(guī)模的快速成長。然而不可忽視的是，目前可穿戴按摩設(shè)備的同質(zhì)化程度仍然較高，多數(shù)品牌無論是在產(chǎn)品外觀、尺寸，還是在產(chǎn)品功能、操作界面等方面均高度相似，這也導(dǎo)致了消費(fèi)者對(duì)于品牌的忠誠度較低，而對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格的敏感程度較高，并使得該細(xì)分賽道的價(jià)格戰(zhàn)與市場競爭相對(duì)激烈。

本文所分析未來穿戴健康科技股份有限公司（以下簡稱“未來健康”或發(fā)行人）為一家智能可穿戴健康設(shè)備研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售企業(yè)，公司旗下產(chǎn)品以肩頸部舒緩穿戴設(shè)備為代表，并已覆蓋針對(duì)腰部、眼部等多部位的舒緩穿戴產(chǎn)品。而回顧未來健康沖擊上市的整個(gè)歷程則可謂是一波三折、充滿了坎坷。最初，未來健康是以深交所創(chuàng)業(yè)板上市為目標(biāo)，而在申請獲得受理后次年的2023年8月，公司便主動(dòng)撤回了申請材料，闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板以失敗而告終。隨后，未來健康將目標(biāo)轉(zhuǎn)向了北交所，2024年8月公司于新三板掛牌后不久隨即開啟了北交所上市輔導(dǎo)，但至2025年8月公司再次宣布終止輔導(dǎo)。時(shí)間來到2025年12月，未來健康三度開啟沖擊上市征程，正式向港交所遞表，公司擬將此次上市所募集資金用于增強(qiáng)基礎(chǔ)研發(fā)能力、產(chǎn)業(yè)上下游資源與開拓策略伙伴關(guān)系、品牌建設(shè)與全渠道營銷、以及運(yùn)營資金及一般企業(yè)用途。

一、依賴于經(jīng)銷商業(yè)務(wù)模式的穩(wěn)定性待考

1.發(fā)行人經(jīng)銷商銷售收入占比遠(yuǎn)高于可比公司，部分重要大客戶相繼從前五大名單中消失

發(fā)行人產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)主要依賴于經(jīng)銷商模式，其自有銷售渠道占比較低，且存在大量線上經(jīng)銷商退出之下，發(fā)行人未來經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性仍然待考。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人通過經(jīng)銷商渠道所實(shí)現(xiàn)的銷售收入占比各期均維持在高水平，其中2022年一度高達(dá)95.2%，此后期間該渠道占比雖有所優(yōu)化，但至2025年前三季度其占比仍超八成之多。而橫向比較來看，發(fā)行人經(jīng)銷商業(yè)務(wù)模式的營收占比也顯著高與可比公司，根據(jù)年報(bào)測算倍輕松2024年經(jīng)銷模式營業(yè)收入的占比僅為19.75%。兩相比較，在自有渠道建設(shè)方面，發(fā)行人相較于倍輕松仍存在著顯著的差距。

而對(duì)于公司業(yè)務(wù)主要依賴于經(jīng)銷商模式的原因，發(fā)行人于招股書中解釋為，通過授權(quán)經(jīng)銷商主導(dǎo)零售運(yùn)營，公司能夠更專注于產(chǎn)品研發(fā)及創(chuàng)新，這種專業(yè)化分工形成了相互賦能的良性循環(huán)。但眾所周知，經(jīng)銷商模式業(yè)務(wù)本就可能因多層級(jí)銷售而導(dǎo)致穿透確認(rèn)核實(shí)終端銷售情況較為困難，且形式多樣的返利政策等原因也使得業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度更高，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績存在容易被技術(shù)性調(diào)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，其往往也是審計(jì)與核查過程中的難點(diǎn)所在。另一方面，在發(fā)行人自有渠道相較可比公司明顯式微之下，也不得不令人擔(dān)憂其主要依賴于經(jīng)銷商業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性，未來一旦出現(xiàn)重要經(jīng)銷商流失，將可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績帶來較大不利影響。

而進(jìn)一步就公司前五大客戶構(gòu)成來看，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人的客戶集中度仍較高的同時(shí)，其還存在大客戶持續(xù)變動(dòng)的情況。2022年，發(fā)行人向客戶H的銷售規(guī)模為7,005.1萬元，其為公司的第四大客戶，而在后續(xù)報(bào)告期內(nèi)該客戶則從公司前五大客戶名單中完全消失。2023年，發(fā)行人的第二大客戶為客戶G，公司當(dāng)年向其的銷售金額更是高達(dá)13,234.5萬元，營收占比為12.7%，而這一重要客戶也于2024年起退出了公司前五大客戶之列。而對(duì)于前述大客戶變動(dòng)的原因、是否存在終止合作的情況，估值之家并未查見發(fā)行人相關(guān)解釋說明。且就客戶集中度來看，2023年發(fā)行人前五大客戶銷售收入的合計(jì)占比一度高達(dá)52.0%，2024年主要因向大客戶G的銷售收入驟降而使得該占比有所減少至44.4%，但公司客戶的整體集中度仍然較高。

2.線上經(jīng)銷商規(guī)模持續(xù)顯著減少，線下經(jīng)銷商數(shù)量卻在一路高歌猛進(jìn)

且就公司所合作經(jīng)銷商規(guī)模來看，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人的線上經(jīng)銷商與線下經(jīng)銷商的數(shù)量變動(dòng)趨勢卻是走出了兩條截然相反的曲線。線上經(jīng)銷商方面，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人終止合作的經(jīng)銷商數(shù)量呈現(xiàn)持續(xù)高企的態(tài)勢，已從2022年的9家大幅增長至2024年的41家，至2025年前三季度公司終止合作的經(jīng)銷商數(shù)量也仍然高達(dá)26家。而隨著公司大量經(jīng)銷商的退出，發(fā)行人報(bào)告期各期末線上經(jīng)銷商的數(shù)量也呈現(xiàn)著顯著減少的態(tài)勢，已從2022年底的77家銳減至了2025年9月底的41家。雖然發(fā)行人并未披露其線上經(jīng)銷商數(shù)量大幅減少的原因，但不能排除的一個(gè)可能性是：在產(chǎn)品高同質(zhì)化，疊加競爭者不斷涌入的情況下，公司所處的舒緩穿戴設(shè)備細(xì)分賽道的業(yè)務(wù)或正變得越來越卷，進(jìn)而導(dǎo)致部分經(jīng)銷商被迫選擇退出。

但頗為令人困惑的是，與公司線上經(jīng)銷商規(guī)模顯著收縮形成鮮明對(duì)比，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人的線下經(jīng)銷商數(shù)量卻是在一路高歌猛進(jìn)。2022年以來，公司線下經(jīng)銷商數(shù)量始終保持著極為穩(wěn)定的高凈增長，其規(guī)模已從2022年底的75家大幅增長至2025年9月底的133家。同時(shí)需要特別注意的是，在公司經(jīng)銷商規(guī)模大幅增長的情況下，反觀發(fā)行人線下經(jīng)銷渠道的銷售收入情況卻是基本停滯不前。根據(jù)招股書相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年發(fā)行人線下經(jīng)銷渠道的銷售收入為31,458.8萬元，較2022年僅增長4.84%，而公司2024年底的線下經(jīng)銷商數(shù)量則較2022年底增長高達(dá)46.67%。兩相比較之下，其意味著在公司線下經(jīng)銷商平均年銷售收入存在顯著減少的情況下，發(fā)行人的線下經(jīng)銷商們反倒是熱情高漲，新參與者數(shù)量不斷提升，其兩者之間也難以邏輯自洽。而疊加考慮到在公司線上經(jīng)銷商數(shù)量明顯收縮之下，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人線下經(jīng)銷商數(shù)量大規(guī)模增長的情況也顯得較為異常。

單位：家、億元

3. 應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)已出現(xiàn)顯著增長；強(qiáng)調(diào)“不與經(jīng)銷商爭利”之下，其毛利率水平卻還較高于并不依賴經(jīng)銷模式可比公司的合理性待考

而值得注意的是，最新一期發(fā)行人的應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)還存在顯著增長，且與存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的變動(dòng)趨勢匹配度可能不高之下，公司是否存在通過延長經(jīng)銷商信用期限來提升營業(yè)收入的情況同樣待考。2023年-2024年，發(fā)行人的應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)均穩(wěn)定在15天；但至2025年前三季度，公司該項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)天數(shù)則出現(xiàn)大幅延長至了23天。且結(jié)合存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分析，發(fā)行人2025年前三季度的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為41天，較2024年全年45天的水平卻是還有進(jìn)一步優(yōu)化。而其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的縮短，說明公司產(chǎn)品的受歡迎程度應(yīng)有所提升，進(jìn)而公司對(duì)于下游經(jīng)銷商客戶的話語權(quán)也理應(yīng)更強(qiáng)的情況，為何發(fā)行人應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)卻是出現(xiàn)顯著延長則頗為令人不解。

此外，在公司經(jīng)銷商模式銷售收入高占比之下，發(fā)行人較優(yōu)于可比公司的毛利率水平是否合理性同樣存疑。對(duì)于主要依賴于經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)運(yùn)營模式，一方面發(fā)行人表示，其恪守“不與經(jīng)銷商爭利”的原則，堅(jiān)信利益共享是經(jīng)銷商選擇合作與實(shí)現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在。但在公司強(qiáng)調(diào)讓利于經(jīng)銷商之下，頗為令人不解的是，橫向比較來看發(fā)行人的毛利率水平卻還明顯高于可比公司。2024年，發(fā)行人的整體毛利率水平為48.9%，而根據(jù)年報(bào)測算可比公司倍輕松同期經(jīng)銷模式業(yè)務(wù)的毛利率則為42.25%，且其對(duì)于經(jīng)銷渠道的依賴程度還要大幅低于發(fā)行人?；谝陨戏治?，不得不令人擔(dān)憂所標(biāo)榜“不與經(jīng)銷商爭利”的發(fā)行人，其卻有著較高于可比公司毛利率水平的合理性仍然待考。

二、產(chǎn)能持續(xù)減少、外包業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大與固定資產(chǎn)規(guī)模高企的趨勢呈現(xiàn)出較為明顯的背離

同時(shí)，發(fā)行人持續(xù)減少的產(chǎn)能情況也與報(bào)告期內(nèi)公司固定資產(chǎn)規(guī)模不斷高企的趨勢呈現(xiàn)出較為明顯的背離。根據(jù)招股書相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行人2022年的產(chǎn)能為354.2萬臺(tái)，而至2024年其產(chǎn)能已持續(xù)顯著降低至274.6萬臺(tái)，較2022年減少22.47%。但另一方面，反觀發(fā)行人物業(yè)、廠房及設(shè)備等固定資產(chǎn)的規(guī)模卻是在快速迅猛增長，已從2022年底的15,287萬元一路攀升至2024年底的30,119.4萬元，期間內(nèi)幾乎實(shí)現(xiàn)翻倍。而基于以上分析，發(fā)行人產(chǎn)能與固定資產(chǎn)變動(dòng)趨勢之間的匹配度明顯較低，進(jìn)而令人公司持續(xù)高企固定資產(chǎn)規(guī)模的合理性存疑。

單位：萬件、萬元

而報(bào)告期內(nèi)，公司還在將產(chǎn)品生產(chǎn)外包模式不斷擴(kuò)大的情況更是加深了這一擔(dān)憂。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人無論是在合作第三方制造商數(shù)量還是在外包成本占比上均呈現(xiàn)大幅增長態(tài)勢。2022年，發(fā)行人所合作的第三方制造商數(shù)量、外包商品成本占總銷售成本的比例分別為28家、24.6%，而至2025年前三季度，其兩項(xiàng)數(shù)據(jù)已分別大幅增長至41家、43.0%。雖然公司于招股書中表示，外包業(yè)務(wù)為部分非核心產(chǎn)品的生產(chǎn)，但公司生產(chǎn)制造外包業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況，一方面與發(fā)行人固定資產(chǎn)迅猛增長趨勢明顯匹配度不高的同時(shí)，也不得不令人擔(dān)憂公司自身所具備的產(chǎn)品生產(chǎn)能力與技術(shù)創(chuàng)新能力是否過硬，以及外包第三方制造商大幅擴(kuò)張且數(shù)量眾多之下公司對(duì)于其產(chǎn)品質(zhì)量的管控是否充分、有效。

三、未來經(jīng)營業(yè)績的成長性面臨著較大的不確定性

1. 營業(yè)收入增長的驅(qū)動(dòng)力較為不足，其營收規(guī)模仍在十億元關(guān)口徘徊不前

而放眼未來，就發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績的成長性來看也可能難言樂觀。首先，進(jìn)一步拉長時(shí)間線分析，發(fā)行人的營業(yè)收入規(guī)模呈現(xiàn)著停滯不前的態(tài)勢。根據(jù)此前創(chuàng)業(yè)板招股說明書顯示，早在2021年發(fā)行人的營業(yè)收入規(guī)模便已經(jīng)突破十億元大關(guān)、達(dá)10.60億元；而3年之后的2024年，發(fā)行人的營業(yè)收入?yún)s仍然停留在十億元規(guī)模，且還略有減少至10.45億元。更為令人擔(dān)憂的是，其中報(bào)告期內(nèi)的2022年公司還曾出現(xiàn)了營業(yè)收入同比雙位數(shù)約14.71%的較大減少。

單位：億元

而深挖近年來發(fā)行人營業(yè)收入增長驅(qū)動(dòng)力較為不足的背后原因，一是面對(duì)日趨激烈的市場競爭，公司基本盤肩頸部按摩儀業(yè)務(wù)的明顯萎縮。復(fù)盤早期發(fā)行人業(yè)務(wù)規(guī)模的快速成長史，其主要依賴于高舉高打的市場推廣策略，通過大手筆邀請當(dāng)紅明星代言，疊加彼時(shí)該細(xì)分市場參與者尚還不多的情況下，公司旗下SKG產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)快速打開目標(biāo)市場。而在肩頸部按摩儀行業(yè)的進(jìn)入門檻本就相對(duì)不高、而毛利率水平又顯著可觀之下，也吸引了包括妙界、網(wǎng)易嚴(yán)選、京東京造等越來越多的競爭者涌入該賽道，疊加各家公司的產(chǎn)品其同質(zhì)化相對(duì)較高的情況下，如今的肩頸部按摩儀市場已頗有紅海競爭的趨勢。同時(shí)，隨著公司持續(xù)大力度宣傳推廣其邊際效應(yīng)的遞減與明星代言流量紅利的逐步消退，近年來發(fā)行人肩頸部按摩儀的營業(yè)收入規(guī)模呈現(xiàn)明顯萎縮的態(tài)勢。2020年該產(chǎn)品的銷售收入曾一度高達(dá)8.55億元，而至2024年其銷售收入則已大幅萎縮至5.22億元，較2020年的高點(diǎn)銳減達(dá)38.96%。

二是，在公司肩頸部按摩儀基本盤業(yè)務(wù)發(fā)展情況并不理想之下，發(fā)行人急需拓展的營業(yè)收入新增長點(diǎn)也相對(duì)并不突出，其能提供持續(xù)營收增量的能力尚需進(jìn)一步培育。比如2020年發(fā)行人曾新推出了筋膜槍產(chǎn)品，并推動(dòng)公司便攜式健康板塊的銷售收入于2021年實(shí)現(xiàn)大幅提升超億元規(guī)模。但轉(zhuǎn)頭至2022年，該新產(chǎn)品快速放量的良好態(tài)勢便戛然而止，發(fā)行人當(dāng)年便攜式健康產(chǎn)品的銷售收入出現(xiàn)顯著下滑至1.22億元，同比減少達(dá)38.96%。對(duì)此發(fā)行人的解釋則為，因受宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場競爭和發(fā)行人向腰部及眼部按摩儀等產(chǎn)品傾斜資源影響，筋膜槍產(chǎn)品收入有所下滑所導(dǎo)致。

而無獨(dú)有偶，公司推出的腿膝舒緩穿戴設(shè)備在2023年為其貢獻(xiàn)了可觀增量營收后，隨即在2024年也陷入了營收下滑的局面，發(fā)行人當(dāng)年其他智能舒緩穿戴設(shè)備產(chǎn)品的營業(yè)收入同比減少達(dá)20.58%。而考慮到可穿戴按摩設(shè)備的同質(zhì)化程度較高，并結(jié)合發(fā)行人前述解釋之下，也能夠形象地說明公司新產(chǎn)品的快速放量其很大程度上依賴于高力度的宣傳推廣投入，一旦相關(guān)資源投入力度減弱其新產(chǎn)品的銷售收入便可能走出掉頭向下、并不樂觀的態(tài)勢，而這也進(jìn)一步加深了公司未來經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定性與成長性的不確定性。

2. 經(jīng)調(diào)整凈利潤規(guī)模有所降低，經(jīng)調(diào)整凈利潤率則持續(xù)下滑

其次，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人經(jīng)調(diào)整凈利潤規(guī)模也總體呈現(xiàn)減少態(tài)勢，且經(jīng)調(diào)整凈利潤率的下滑也較為顯著。在剔除相關(guān)一次性或非經(jīng)常性項(xiàng)目后，2024年發(fā)行人經(jīng)調(diào)整凈利潤金額為1.26億元，較2022年減少8.15%。同時(shí)，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤率也從2022年的15.1%下滑至了2024年的12.0%，期間減少達(dá)3.1個(gè)百分點(diǎn)。而此外令人頗為困惑的是，招股書顯示在2025年發(fā)行人調(diào)整事項(xiàng)中還包括有一筆確認(rèn)的A股上市開支其金額達(dá)704.9萬元，而公司的A股上市進(jìn)程早在2023年便已經(jīng)宣告終止，該筆上市費(fèi)用確認(rèn)時(shí)點(diǎn)的大幅延后是否合理同樣存疑。

3. 發(fā)行人營銷開支的增長率遠(yuǎn)高于營收增速，而其研發(fā)投入?yún)s是在持續(xù)縮減，且存在員工成本占比畸高的較為異常情況

再次，公司的研發(fā)成本至2023年以來呈現(xiàn)持續(xù)縮減的態(tài)勢，且其構(gòu)成與可比公司還存在顯著差異之下，發(fā)行人的研發(fā)費(fèi)用確認(rèn)是否合理準(zhǔn)確，其未來能否在技術(shù)競爭力與產(chǎn)品創(chuàng)新性方面保持相對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢同樣待考。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的研發(fā)成本金額已從2023年9,550.5萬元的高點(diǎn)顯著下滑至2024年的7,917.8萬元，同比減少達(dá)17.1%，并已低于了2022年的投入水平；且2025年前三季度，在公司營業(yè)收入重回上升通道、同比實(shí)現(xiàn)16.22%的雙位數(shù)增長的情況下，反觀發(fā)行人同期的研發(fā)成本投入規(guī)模卻仍在進(jìn)一步下降，同比減少8.67%。

而與之形成鮮明對(duì)比的是，另一方面發(fā)行人的銷售及營銷開支規(guī)模則是在持續(xù)增長，已從2022年的16,447.4萬元大幅提升至2024年的22,561.4萬元，期間年復(fù)合增長率為17.12%，顯著高于期間內(nèi)公司營業(yè)收入7.49%的年復(fù)合增速。且值得一提的是，發(fā)行人表示其采用經(jīng)銷模式的一大動(dòng)因?yàn)楣灸軌蚋鼘Ｗ⒂诋a(chǎn)品研發(fā)及創(chuàng)新。而在前述所分析公司研發(fā)費(fèi)用持續(xù)縮減、而銷售及營銷開支則不斷高企的情況下，發(fā)行人所更為專注的領(lǐng)域倒更像是市場營銷而并非產(chǎn)品研發(fā)。

且從發(fā)行人研發(fā)成本構(gòu)成來看，其中員工成本還占據(jù)了研發(fā)投入的絕對(duì)大部分。以2025年前三季度為例，其員工成本占比高達(dá)80.9%，而相關(guān)的研究及材料開支占比僅為10.3%。同時(shí)進(jìn)一步拉長時(shí)間來看，發(fā)行人研究及材料開支占比也呈現(xiàn)顯著降低的態(tài)勢，2020年公司研發(fā)費(fèi)用中的材料投入占比為21.72%，而2025年前三季度的占比則已不及2020年一半的水平。且結(jié)合橫向比較分析，可比公司倍輕松研發(fā)費(fèi)用中的職工薪酬占比水平還顯著低于發(fā)行人，其2024年的占比為56.87%。兩相比較之下，發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用中畸高占比的員工成本是否符合行業(yè)慣例，公司相關(guān)研發(fā)人員與其他人員的歸屬區(qū)分確認(rèn)是否清晰準(zhǔn)確，以及其以經(jīng)銷商模式為主業(yè)務(wù)模式下較為優(yōu)異毛利率水平的合理性等諸多問題均存疑。

四、結(jié)語

綜上所述，發(fā)行人依賴于經(jīng)銷商業(yè)務(wù)模式的穩(wěn)定性，其較高于可比公司毛利率水平的合理性待考。同時(shí)，公司產(chǎn)能持續(xù)減少、外包業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大與固定資產(chǎn)規(guī)模高企的趨勢也明顯背離。

而在公司營業(yè)收入增長驅(qū)動(dòng)力較為不足，經(jīng)調(diào)整凈利潤規(guī)模有所降低，經(jīng)調(diào)整凈利潤率則持續(xù)下滑，營銷開支的增長率遠(yuǎn)高于營收增速，而其研發(fā)投入還在持續(xù)縮減的情況下，發(fā)行人未來經(jīng)營業(yè)績的成長性也面臨著較大的不確定性。