作者| 云開

編輯| 方喬

曾經(jīng)憑借代理默沙東HPV疫苗實現(xiàn)營收從個位數(shù)億元飆升至500多億元的智飛生物，如今正面臨巨大的經(jīng)營壓力。

1月13日凌晨，智飛生物披露的2025年度業(yè)績預(yù)告顯示，全年預(yù)計虧損106.98億元至137.26億元。此前一周，公司剛剛宣布申請102億元中長期貸款，用于置換存量融資和補充運營資金。

值得注意的是，截至2025年三季度末，智飛生物賬面積壓了202億元存貨和128億元應(yīng)收賬款，這些疫苗產(chǎn)品的有效期只有三年，大批產(chǎn)品將在2026年面臨過期風(fēng)險。

智飛生物的高速增長始于2011年拿下默沙東四價HPV疫苗代理權(quán)，2017年又獲得九價HPV疫苗獨家代理。代理產(chǎn)品常年占據(jù)公司營收比重超過90%，2023年營收達到529億元，歸母凈利潤80.7億元。

然而在業(yè)務(wù)高峰期，智飛生物做出了激進的采購決策。2023年初，公司與默沙東續(xù)簽協(xié)議，約定未來四年累計采購金額超過1000億元，其中2024年和2025年的HPV疫苗基礎(chǔ)采購額分別達到326億元和260億元。

這個采購規(guī)模遠超此前水平，2022年智飛生物向默沙東采購代理疫苗的總額僅為226億元左右，但續(xù)約后的采購額度幾乎翻倍。管理層當時顯然預(yù)期市場需求會持續(xù)增長，但市場環(huán)境的急轉(zhuǎn)直下讓這份協(xié)議成為沉重負擔。

中檢院數(shù)據(jù)顯示，2024年九價HPV疫苗批簽發(fā)量同比減少30%，2025年前11個月國產(chǎn)與進口產(chǎn)品批簽發(fā)總和僅24批。默沙東2024年第二季度財報顯示，其HPV疫苗在中國區(qū)收入在第一季度僅有1.93億美元后，第二季度直接歸零。

與銷售端的疲軟形成對比的是庫存的持續(xù)攀升，智飛生物的存貨從2023年中期首次突破百億后持續(xù)增長，到2024年末已達222億元，同比暴增147%。更嚴峻的是，HPV疫苗的有效期僅為三年，按照智飛生物的壞賬計提政策，賬齡2-3年的應(yīng)收賬款需按50%計提壞賬，3年以上的則100%全額計提。

2025年半年報顯示，智飛生物賬齡在1年以上的應(yīng)收賬款占比已從期初的約24%上升至近45%。為此，智飛生物不得不在公告中表示，基于謹慎性原則對近效期、到效期存貨計提了減值準備，對應(yīng)收賬款計提了信用減值損失，這直接導(dǎo)致了百億級別的虧損。

智飛生物的困境折射出整個疫苗行業(yè)的深度調(diào)整，2025年上半年，17家疫苗上市公司中僅6家實現(xiàn)盈利。萬泰生物前三季度營收同比減少23%，歸母凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧至1.73億元；沃森生物營收下滑近20%，凈利潤減少36%；康樂衛(wèi)士因未按期償還1521萬元貸款導(dǎo)致15個銀行賬戶被凍結(jié)。

與此同時，價格戰(zhàn)正在重塑行業(yè)格局。2025年，萬泰生物推出的國產(chǎn)九價HPV疫苗定價499元/支，僅為進口產(chǎn)品的約40%。二價HPV疫苗的價格從2022年的329元/支跌至2025年集采中標價27.5元/支，跌幅超過90%。

流感疫苗方面，北京政府免費接種項目的三價流感疫苗中標價低至5.5元/支。默沙東被迫跟進，在多地推出“買兩針送一針”活動，實際降價超過1300元。

行業(yè)困境的根源在于供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)。疫情期間被激發(fā)的接種需求已經(jīng)冷卻，民眾接種意愿回歸理性水平，市場總量收縮。同時，國產(chǎn)疫苗產(chǎn)能快速擴容，康樂衛(wèi)士和沃森生物的九價HPV疫苗正在進行三期臨床試驗，瑞科生物、上海博唯的產(chǎn)品也進入三期臨床，相關(guān)產(chǎn)品可能在2026年到2028年密集上市。

面對生存壓力，智飛生物開始調(diào)整策略。公司表示將與合作方協(xié)商調(diào)整采購計劃，同時加快自研產(chǎn)品上市節(jié)奏。據(jù)公開信息，智飛生物的15價肺炎球菌結(jié)合疫苗、四價流腦結(jié)合疫苗等產(chǎn)品已進入上市申報階段。

此外，智飛生物還通過5.93億元增資宸安生物切入GLP-1領(lǐng)域，布局糖尿病和肥胖癥治療藥物，試圖構(gòu)建“預(yù)防+治療”的業(yè)務(wù)組合。

為了支撐這場轉(zhuǎn)型，智飛生物幾乎動用了所有可用資源。1月5日公告的102億元銀團貸款申請中，實際控制人蔣仁生家族提供全額連帶責任無償擔保，核心子公司股權(quán)及應(yīng)收賬款均已質(zhì)押。

這筆資金到賬后，智飛生物的資產(chǎn)負債率將從36%升至48%左右。能否在2026年大批疫苗過期前完成庫存消化，能否通過自研產(chǎn)品上市實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，將決定這家疫苗龍頭企業(yè)的未來走向。

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