《港灣商業(yè)觀察》陳錢

在A股上市四年后，孩子王兒童用品股份有限公司（下稱，孩子王，301078.SZ）將目光投向港股資本市場，于去年12月11日遞表聯(lián)交所主板，華泰國際為獨家保薦人。

赴港IPO的背后，是人口紅利褪去下孩子王主業(yè)母嬰消費品業(yè)務增長的日益乏力和試圖并購轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略驅(qū)動下帶來的19億商譽壓頂。

主業(yè)承壓下，公司的股價由2025年6月5日的16.17元/股的高點震蕩下跌，最低時僅9.44元/股。截至1月13日，公司股價報收于11.32元/股，換手率8.42%。

不過值得一提的是，公司給出的2025年全年的業(yè)績預告讓人期待值拉滿，預計歸母凈利潤同比上漲51.72%-82.06%至2.75億元-3.3億元，扣非后歸母凈利潤同比上漲71.12%-108.68%至2.05億元-2.5億元。

1

業(yè)績受人口因素影響，前三季度表現(xiàn)不錯

孩子王原為2009年汪建國于南京成立的母嬰用品店，是當時最具規(guī)模的母嬰童商品一站式購物中心，2016年，孩子王改制為股份有限公司并于同年榮登2016中國連鎖百強，是榜單上唯一的母嬰用品零售商，也是在2016年，公司開啟登陸資本市場征程，于當年掛牌新三板，后以新三板不能再滿足公司融資需求2018年自愿摘牌，2021年10月，孩子王正式在創(chuàng)業(yè)板上市。

股權結(jié)構上，截至招股書簽署日，汪建國通過江蘇博思達和一致行動人南京千秒諾合計控制孩子王27.14%的投票權。

從實體店起家的孩子王，截至2025年9月末，公司于線下的銷售門店共3710家，其中包括1033家親子家庭自營門店和174家科技養(yǎng)發(fā)直營門店。根據(jù)弗若斯特沙利文，以截至2025年9月末累計注冊的會員數(shù)量計及2024年的GMV計，孩子王在中國親子家庭新消費領域排第一。

不過在實體經(jīng)濟和人口增長率都受到影響的今天，母嬰童用品零售是否還依然是一塊“香餑餑”呢？

招股書顯示，2010年至2016年間，中國新生兒數(shù)量整體上升，并在二孩政策實施后于2016年達到約1786萬名新生兒峰值。但隨著政策紅利的減弱，我國出生率自2017年至2023年開始持續(xù)下降。

根據(jù)弗若斯特沙利文，中國親子家庭新消費市場的市場規(guī)模由2020年的4.6萬億人民幣增至2024年的5.23萬億人民幣，復合年增長率僅3.2%。

孩子王在風險因素中坦言，公司母嬰童產(chǎn)品的終端銷售用戶為0至14歲的嬰幼兒及婦女，出生率的持續(xù)下降可能縮減母嬰童產(chǎn)品及服務的潛在客戶群，進而限制行業(yè)的長期增長前景。

反映在公司業(yè)績上，2023年孩子王的營收和利潤都相對“停滯”。2022年-2024年及2025年1-9月（報告期內(nèi)），公司收入分別為85.2億元、87.53億元、93.37億元、73.49億元，期內(nèi)利潤分別為1.2億元、1.2億元、2.05億元、2.29億元。2023年，在公司營收僅增長2.73%的情況下，當年的利潤較為“停滯”。

而實際從孩子王披露的歷年年報來看，自報告期內(nèi)的2022年開始，公司的利潤端就持續(xù)承壓，2023年并購同樣從事母嬰產(chǎn)品零售的樂友集團后，公司業(yè)績才有所好轉(zhuǎn)。具體來看，在孩子王2024年2.05億元的利潤中，樂友集團貢獻了1.24億元的利潤，占比達60%。

年報顯示，2022年，孩子王的歸母凈利潤同比下滑39.44%至1.22億元，扣非后歸母凈利潤同比下滑37.21%至7630.83萬元。2023年，公司歸母凈利潤繼續(xù)下滑13.92%至1.05億元，扣非后歸母凈利潤下滑18.06%至6252.55萬元。

2024年，公司一改以往頹勢，當年營收雖僅同比增長6.68%至93.37億元，但歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤卻均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，其中歸母凈利潤同比增長72.44%至1.81億元，扣非后歸母凈利潤同比增長91.6%至1.2億元。

公司在招股書中坦言，2024年業(yè)績的增長主要得益于2023年8月收購樂友集團以擴大在北方的業(yè)務版圖。

2025年前三季度，孩子王營收同比增長8.1%，歸母凈利潤同比增長59.29%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，孩子王營收同比增長率分別為-5.84%、2.73%、6.68%，歸母凈利潤同比增長率分別為-39.44%、-13.92%、72.44%，扣非后歸母凈利潤同比增長率分別為-37.21%、-18.06%、91.6%。

盡管收購了樂友集團，但公司母嬰童業(yè)務貢獻的收入占比在去年9月末依然出現(xiàn)下滑，各期分別為90%、90.1%、90.3%、88.3%，2025年1-9月同比下滑2.2個百分點。

毛利率上，2022年-2024年母嬰童業(yè)務的毛利率分別為20.8%、19.9%、21.1%，2025年1-9月同比下滑1.9%至18.9%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，孩子王的整體毛利率分別為29.91%、29.56%、29.74%，2025年1-9月，公司整體毛利率為28.61%，較上年同期下滑0.89%。

華鑫證券研報指出，公司聚焦母嬰童商品零售及增值服務，主要為0-14歲嬰童和孕婦提供一站式購物及全方位成長服務，2025年加盟業(yè)務放量、絲域?qū)崢I(yè)并表，并啟動H股上市計劃深化國際化戰(zhàn)略布局，未來業(yè)績有望延續(xù)增勢。根據(jù)2025年三季報，調(diào)整2025-2027年EPS分別為0.27/0.36/0.44元（前值為0.29/0.40/0.56），當前股價對應PE分別為40/30/25倍，維持"買入"投資評級。

2

19億商譽壓頂，持續(xù)抵押貸款

值得一提的是，2023年對樂友集團的收購只是主業(yè)承壓下邁出的“自救”第一步。2022年，孩子王即提出“擴品類、擴賽道、擴業(yè)態(tài)”的三擴戰(zhàn)略，即以用戶需求為導向構筑覆蓋親子家庭全年齡段的產(chǎn)品品類，持續(xù)拓展親子家庭消費的邊界。

在“三擴”戰(zhàn)略引領下，2023年8月收購樂友集團后，又于2025年1月收購從事化妝品品牌的幸妍生物，同年7月收購從事頭皮及頭發(fā)護理業(yè)務的絲域集團。

華鑫證券指出，公司2024年底全資控股樂友國際，補全北方市場布局；公司初步形成“母嬰零售+美業(yè)服務”雙主業(yè)格局。此外，公司不斷推擠業(yè)態(tài)創(chuàng)新，全新Ultra店型發(fā)力視覺創(chuàng)新、場景再造、產(chǎn)品提質(zhì)、服務重構、體驗升級五大維度，重構母嬰消費的體驗邊界與價值內(nèi)涵，并深度融合潮玩IP、谷子經(jīng)濟與AI科技，通過首發(fā)經(jīng)濟引領行業(yè)價值升維。

此外，絲域?qū)崢I(yè)為中國養(yǎng)發(fā)護發(fā)細分領域龍頭企業(yè)，與公司在會員運營、市場布局、渠道共享、產(chǎn)業(yè)協(xié)同、業(yè)態(tài)拓展等方面具有強協(xié)同性。截至2024年末，絲域?qū)崢I(yè)共擁有2503家門店，會員數(shù)超200萬。收購可直接增厚公司下半年業(yè)績，強化公司在本地生活和新家庭服務領域的領先優(yōu)勢。

更需要注意的是，孩子王對樂友集團、幸妍生物、絲域集團的收購的股權目前處于抵押狀態(tài)。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年1-9月，公司向銀行分別貸款5.83億元、5.01億元、4.6億元，以樂友集團65%的股權作抵押。2025年9月，公司繼續(xù)以樂友集團35%的股權作抵押向銀行貸款2.91億元，以絲域生物100%的股權作抵押向銀行貸款9.9億元，以幸妍生物60%的股權作抵押向銀行貸款9120萬元。

根據(jù)已披露的數(shù)據(jù)，2023年、2024年，孩子王錄得商譽分別為7.82億元、7.82億元，截至2025年9月末，公司的商譽已達19.31億元。而計息銀行及其他借款更是由2022年的4.23億元一路上漲，2022年-2024年分別為4.23億元、10.59億元、9.89億元，截至2025年10月，已達25.74億元。

其中，2022年-2024年及2025年10月末，孩子王的計息銀行及其他借款中有抵押的銀行借款占借款總額的100%、86.2%、88.4%、91.4%，利率介乎2.65%至4.55%。

大額貸款并購下，孩子王的融資活動現(xiàn)金流常年承壓，2022年-2024年分別為-2.07億元、-2.76億元、-1.29億元，截至2025年7月4日為-2542.3萬元。公司在招股書中稱融資活動現(xiàn)金流的流出主要系償還計息銀行借款及其他貸款。

孩子王的償債壓力也反映在負債指標上。各期，公司的資產(chǎn)負債率分別為62.3%、65.7%、56.8%、64.3%，流動比率分別為1.6、1.8、1.5、1.4，速動比率分別為1.2、1.4、1.2、1.1。

3

銷售費用近70億，會員GMV下滑

隨著近年來網(wǎng)購的興起，孩子王也建立起線上線下協(xié)同的運營模式，通過同城即時零售、孩子王APP、微信小程序等多重銷售及服務渠道以隨時隨地更精準觸達用戶需求，同時通過抖音、小紅書及其他流媒體視頻號等公共平臺持續(xù)拓展新客戶。具體來說，孩子王不再將門店作為售賣商品的場所，而是將其打造為親子家庭的商品與服務體驗中心和社交互動生活社區(qū)。

據(jù)招股書介紹，目前，孩子王已自主研發(fā)了親子家庭服務領域內(nèi)領先的數(shù)字化平臺，實現(xiàn)了全流程數(shù)字化，并建立了1500余個用戶標簽和700余個智能模型，同時自主研發(fā)了首個大模型“KidsGPT智能顧問”，開發(fā)了包括AI育兒、AI技術運維等多個AI智能體。根據(jù)弗若斯特沙利文，2024年，根據(jù)數(shù)字化投資及數(shù)字化團隊的規(guī)模計，孩子王是中國親子家庭新消費行業(yè)數(shù)字化投入規(guī)模最大的企業(yè)。

不過盡管在數(shù)字化運營方面投入巨大，但其變現(xiàn)能力似乎還要繼續(xù)努力。招股書顯示，孩子王自成立以來便建立了會員制，截至2025年9月末，注冊會員人數(shù)超過9700萬，以2024年GMV以及截至2025年9月末累計的注冊會員數(shù)量計，孩子王在中國親子家庭新消費領域排第一。

雖然有“第一”的光環(huán)籠罩，但孩子王來自會員的GMV以及每名消費者平均GMV都有所下降。

各期，孩子王來自會員的GMV分別為127.66億元、120.62億元、124.03億元、87.17億元，2023年同比下滑5.51%，2024年仍未恢復至2022年的水平。

而與此同時，每名消費者的平均GMV也是下滑明顯，各期分別為1135.3元、955元、1000.9元、893.3元，2023年下滑幅度達15.88%。

并且需要注意的是，盡管公司近年來在布局線上，但線上銷售的收入占比依然還有待提升，各期，孩子王來自線下銷售的收入占比分別為50%、56.5%、54.1%、58.4%，來自線上即時零售的收入占比分別為50%、43.5%、45.9%、41.6%。

另一方面，公司期內(nèi)的銷售及分銷開支一直可謂居高不下，各期分別為18.15億元、18.12億元、18.87億元、14.01億元，三年九個月累計超過69億元，而同期的研發(fā)開支僅8831.4萬元、5126.5萬元、3983.1萬元、2820.8萬元。

對于傳統(tǒng)的實體店模式向線上即時零售轉(zhuǎn)型面臨的壓力和挑戰(zhàn)，中國商業(yè)經(jīng)濟學會副會長宋向清指出，線下分銷向線上零售轉(zhuǎn)型，運營與管理方面的挑戰(zhàn)不容忽視，比如數(shù)據(jù)與系統(tǒng)整合問題，線上線下渠道數(shù)據(jù)割裂，難以形成完整的用戶畫像和銷售分析，需要投入大量資源構建統(tǒng)一的數(shù)字化平臺實現(xiàn)全渠道數(shù)據(jù)打通，這需要技術上的持續(xù)投入。

知名商業(yè)顧問、企業(yè)戰(zhàn)略專家霍虹屹認為，對于傳統(tǒng)的實體店起步的公司的來說，其優(yōu)勢可能還在于線下分銷，構建線上線下協(xié)同的銷售模式，其中的成本壓力或是必須面對的，線下模式的成本主要集中在分銷商、倉儲物流上，而線上零售需要承擔平臺傭金、流量投放、內(nèi)容創(chuàng)作、線上客服、履約配送等一系列新增成本，對企業(yè)的數(shù)字化管理能力及運營成本都會提出較大的挑戰(zhàn)。

天眼查顯示，截至1月14日，孩子王共涉及司法案件350條，其中42%的案件案由為侵害商標權糾紛，2013年、2014年、2023年，公司曾四次淪為被執(zhí)行人，被執(zhí)行總額達328.02萬元。（港灣財經(jīng)出品）