獨(dú)立 稀缺 穿透

越是形勢(shì)大好，越要居安思危！

作者：行者

編輯：夏木

風(fēng)品：邱燦

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

回望2025年，回暖、扭虧成為創(chuàng)新藥企的年度關(guān)鍵詞。

經(jīng)歷一波深調(diào)洗牌后，行業(yè)開(kāi)始集體理性回歸，要規(guī)模更要質(zhì)量、要增長(zhǎng)更要效益，漸成共識(shí)。立項(xiàng)依據(jù)從追逐風(fēng)口轉(zhuǎn)向臨床實(shí)用、資源分配聚焦優(yōu)質(zhì)管線(xiàn)、甚至不惜砍掉低效項(xiàng)目，商業(yè)變現(xiàn)開(kāi)始成為考核硬指標(biāo)，一切劍指早日盈利。

百濟(jì)神州、信達(dá)生物、睿智醫(yī)藥堪稱(chēng)代表，個(gè)中方式、途徑以及面臨問(wèn)題不盡相同，卻皆在2025年實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，猶如一盞引航明燈，慰藉提振了行業(yè)信心，到底做對(duì)了什么、有哪些經(jīng)驗(yàn)打法、還有沒(méi)有短板隱憂(yōu)呢？

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打破15年“盈利荒”

明星產(chǎn)品戰(zhàn)略拉滿(mǎn)

LAOCAI

先看百濟(jì)神州，扭虧堪稱(chēng)行業(yè)一部勵(lì)志劇。

公司專(zhuān)注發(fā)現(xiàn)和開(kāi)發(fā)創(chuàng)新性療法，旨在為全球癌癥患者提高藥物可及性和可負(fù)擔(dān)性。2021年12月登陸科創(chuàng)板，是首個(gè)上交所、納斯達(dá)克、港交所三地上市的生物科技企業(yè)。

最新財(cái)報(bào)顯示：2025前三季公司營(yíng)收275.95億元、同比增長(zhǎng)44.2%，凈利11.39億元、同比扭虧；第三季營(yíng)收100.77億元、同比增長(zhǎng)41.1%，凈利6.89億元、亦同比扭虧。這意味著百濟(jì)神州打破了2010年成立以來(lái)的“盈利荒”，十五年長(zhǎng)跑終于瞥見(jiàn)勝利曙光。

揚(yáng)眉吐氣的背后，以澤布替尼、替雷利珠單抗為代表，戰(zhàn)力拉滿(mǎn)的明星產(chǎn)品是“關(guān)鍵先生”。

以2025三季度為例，澤布替尼全球銷(xiāo)售額達(dá)到74.23億元，營(yíng)收規(guī)模在全球同類(lèi)BTK抑制劑中排第一。分區(qū)域看，美國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售額52.66億元，主要得益血液腫瘤領(lǐng)域需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁及凈定價(jià)利好。憑借同類(lèi)最佳（BIC）優(yōu)勢(shì)，在美國(guó)新患市場(chǎng)份額始終保持領(lǐng)先地位。歐洲市場(chǎng)銷(xiāo)售額11.65億元，德、意、西、法、英市場(chǎng)份額持續(xù)提升。中國(guó)銷(xiāo)售額6.61億元，持續(xù)保持了市場(chǎng)領(lǐng)先地位。

另一重要產(chǎn)品替雷利珠單抗，三季度銷(xiāo)售額也達(dá)到13.63億元，且新獲批適應(yīng)癥納入醫(yī)保目錄又帶來(lái)新增患者，為未來(lái)增長(zhǎng)補(bǔ)充動(dòng)力。

盈利質(zhì)量同樣經(jīng)得起敲打。2025年三季度，百濟(jì)神州在GAAP（一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則）下全球產(chǎn)品收入毛利率85.9%，較2024年同期的82.8%提升3.1個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)調(diào)整后（不含折舊及攤銷(xiāo)）產(chǎn)品銷(xiāo)售毛利率達(dá)86.3%，同比提升1.4個(gè)百分點(diǎn)。前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額7.10億美元，第三季度自由現(xiàn)金流3.54億美元。

伴隨業(yè)績(jī)面修復(fù)，公司估值水漲船高。截至2025年1月13日，百濟(jì)神州A股報(bào)收268.6元，總市值4788.43億元，超過(guò)恒瑞醫(yī)藥的4282.32億元。

全球研發(fā)布局還在持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)價(jià)值潛力有望進(jìn)一步釋放。在血液瘤領(lǐng)域，索托克拉用于R/RMCL適應(yīng)癥已獲FDA突破性療法認(rèn)定，治療R/RWM注冊(cè)性Ⅱ期臨床已完成患者入組。BTKCDAC定位后線(xiàn)最佳療法，“頭對(duì)頭”匹妥布替尼用于R/RCLL全球Ⅲ期臨床完成首例入組。

實(shí)體瘤和免疫治療領(lǐng)域同步跟進(jìn)。B7-H4ADC、PRMT5聯(lián)用MAT2A、GPC3/4-1BB雙抗等早期管線(xiàn)完成概念驗(yàn)證，塔拉妥單抗一線(xiàn)治療廣泛期小細(xì)胞肺癌全球Ⅲ期、IRAK4CDAC治療中重度類(lèi)風(fēng)關(guān)Ⅱ期研究完、BTKCDAC用于慢性自發(fā)性蕁麻疹Ⅰb期研究均完成首例入組......

總之追本溯源，2025年的扭虧源于厚積薄發(fā)，是長(zhǎng)期主義的勝利。漫長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，百濟(jì)神州并不追求掙快錢(qián)，從而讓增長(zhǎng)呈現(xiàn)連續(xù)性、可復(fù)用特征。目前該戰(zhàn)略還在延續(xù)加碼，力求夯實(shí)發(fā)展后勁、盈利根基：2025年前三季公司研發(fā)費(fèi)15.30億美元，占營(yíng)收比達(dá)39.80%。

核心產(chǎn)品能打、細(xì)分賽道領(lǐng)導(dǎo)地位穩(wěn)固、多項(xiàng)自主研發(fā)管線(xiàn)迎來(lái)價(jià)值拐點(diǎn)的百濟(jì)神州，正朝著全球創(chuàng)新藥企的目標(biāo)邁進(jìn)。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)銠財(cái)表示，百濟(jì)神州扭虧主要得益“三管齊下”：一是澤布替尼、替雷利珠單抗等核心產(chǎn)品全球放量，二是規(guī)模化生產(chǎn)+工藝優(yōu)化以及管控銷(xiāo)售、管理費(fèi)增速首次低于收入增速促進(jìn)降本增效，三是首次實(shí)現(xiàn)“研發(fā)不再消耗存量現(xiàn)金”，進(jìn)入自我造血階段。打破“盈利荒”后，公司不僅完成估值邏輯切換、實(shí)現(xiàn)資本策略升級(jí)，還證明“中美雙報(bào)、自建全球商業(yè)化”這一重資產(chǎn)模式的可行性，給其他創(chuàng)新藥企業(yè)出海提供了可復(fù)制路徑。

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三個(gè)隱憂(yōu)、乍暖還寒

錢(qián)要花在刀刃上

LAOCAI

喜變固然振奮人心，不過(guò)公司畢竟連續(xù)多年未盈利，加之創(chuàng)新藥研發(fā)的漫長(zhǎng)艱辛和充滿(mǎn)變數(shù)，一時(shí)的扭虧或不能代表質(zhì)變，模式能否跑通最終還看持續(xù)造血力。

深入業(yè)務(wù)面，影響盈利的不穩(wěn)定因素仍然存在，至少需警惕以下幾點(diǎn)：

一是扭虧底盤(pán)不夠扎實(shí)，過(guò)于集中依賴(lài)明星產(chǎn)品，營(yíng)收大部由核心品種澤布替尼貢獻(xiàn)。且占比還在上升：2025年第三季全球銷(xiāo)售額超74億元，占產(chǎn)品總收入的74.5%；前三季銷(xiāo)售額199.50億元，占營(yíng)收比72.3%，較2024年同期的69.3%進(jìn)一步提升了3個(gè)百分點(diǎn)。

二是競(jìng)品威脅。澤布替尼市場(chǎng)地位領(lǐng)先，卻非BTK市場(chǎng)獨(dú)家產(chǎn)品，比如強(qiáng)生的伊布替尼、阿斯利康的阿卡替尼，以及諾誠(chéng)健華、小野制藥、禮來(lái)等BTK新玩家入局，賽道競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。

三是警惕費(fèi)用過(guò)高對(duì)盈利造成侵蝕。首先員工薪酬高居不下。財(cái)報(bào)顯示，早在2024年，百濟(jì)神州研發(fā)人員平均薪酬就高達(dá)95.6萬(wàn)元，公司整體人均年薪90.1萬(wàn)元。據(jù)德勤分析數(shù)據(jù)，在統(tǒng)計(jì)的2024年50家A股上市生物藥企中，百濟(jì)神州人均年薪居首，遠(yuǎn)高于緊隨其后的君實(shí)生物、康希諾的約40萬(wàn)元。

其次銷(xiāo)售費(fèi)高企且連增。2021年到2024年，分別為44.52億元、59.97億元、73.04億元、88.56億元，2025年前三季度達(dá)77.47億元、同比再增22.04%。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，創(chuàng)新藥為重研發(fā)賽道，高薪能吸引更優(yōu)質(zhì)人才，但要堅(jiān)持適度原則，長(zhǎng)期高薪或給企業(yè)造成負(fù)擔(dān)。巨額銷(xiāo)售費(fèi)一方面有利明星產(chǎn)品快速起量、達(dá)成規(guī)模效應(yīng)，一方面也需警惕形成過(guò)度依賴(lài)，侵蝕利潤(rùn)影響發(fā)展健康度及后勁。往期百濟(jì)神州正是靠長(zhǎng)期坐冷板凳、一心聚焦研發(fā)才走過(guò)來(lái)的，這也是成長(zhǎng)心法，如今乍暖還寒時(shí)，更應(yīng)謹(jǐn)慎分配資源、把錢(qián)花在刀刃上，為夯實(shí)創(chuàng)新壁壘、持續(xù)盈利性添油加力。

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從研發(fā)變數(shù)到出海挑戰(zhàn)

還有攻堅(jiān)戰(zhàn)

LAOCAI

再看信達(dá)生物，與百濟(jì)神州不同，其扭虧很大程度靠技術(shù)授權(quán)實(shí)現(xiàn)，尤其是大額BD分成，這也決定了兩企突圍模式的迥異。

信達(dá)生物2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入59.53億元，同比增長(zhǎng)50.6%，凈利潤(rùn)達(dá)8.34億元，成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈(去年同期凈利潤(rùn)為-3.93億元)，毛利率提升3.1個(gè)百分點(diǎn)至86%。毛利率86.0%，較上年同期的82.9%提升3.1個(gè)百分點(diǎn)。

2025 年 10 月 22 日，公司又公告與武田達(dá)成總額114億美元的重磅合作，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥出海單筆交易紀(jì)錄。

一個(gè)個(gè)喜報(bào)振奮內(nèi)外人心，然而這不代表無(wú)懈可擊，與百濟(jì)神州類(lèi)似，亮麗成績(jī)單背后，信達(dá)生物同樣面臨著多方挑戰(zhàn)。

首先是行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。隨著頭部藥企與Biotech的管線(xiàn)集中落地，同質(zhì)化及其引發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)有加劇之勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥的要求已從有轉(zhuǎn)向優(yōu)，唯有具備“療效優(yōu)勢(shì)+臨床未滿(mǎn)足需求”雙重差異優(yōu)勢(shì)的品種才能有較好收益。

據(jù)界面新聞統(tǒng)計(jì)，截至2025年7月，包括瑪仕度肽注射液在內(nèi)的用于治療2型糖尿病、超重或肥胖癥的GLP-1類(lèi)藥物已達(dá)21款（不同適應(yīng)癥分別計(jì)算），未來(lái)參與者會(huì)更多，信達(dá)生物競(jìng)爭(zhēng)壓力肉眼可見(jiàn)。

其次，警惕研發(fā)變數(shù)、商業(yè)化前路漫漫。一方面，由于創(chuàng)新藥研發(fā)本身暗含不低的失敗風(fēng)險(xiǎn)，信達(dá)生物曾有過(guò)折戟先例。比如PI3K抑制劑，在針對(duì)復(fù)發(fā)或難治性濾泡性淋巴瘤的臨床試驗(yàn)中未能成功上市，折射出即使遵循主流方向仍面臨療效和安全挑戰(zhàn)。再如IBI-305，曾因生物等效性不達(dá)標(biāo)面臨失敗風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，信達(dá)生物眾多產(chǎn)品中少數(shù)“在保內(nèi)”，大部還享受不到醫(yī)保補(bǔ)貼，同樣加大了商業(yè)化難度。

再者，出海挑戰(zhàn)。伴隨大額BD交易，信達(dá)生物打下一定出海根基不假，可先前遭受的挫折同樣提示國(guó)際化征程不乏變數(shù)、要謹(jǐn)慎前行。比如2020年，公司將核心產(chǎn)品達(dá)伯舒中國(guó)以外地區(qū)的獨(dú)家推廣許可授予禮來(lái)，然2022年美國(guó)FDA以14:1的投票結(jié)果建議不予批準(zhǔn)該產(chǎn)品在當(dāng)?shù)厣鲜校Y來(lái)只好放棄該藥品權(quán)益。

即使與武田制藥聯(lián)手打造出海“翹板”，仍需“自建能力+外部借力”雙輪驅(qū)動(dòng)，避免陷入過(guò)度單一依賴(lài)。而要真正實(shí)現(xiàn)“授權(quán)出海”到“能力出?！保柙鷮?shí)的臨床數(shù)據(jù)和卓越的全球運(yùn)營(yíng)力，這又非一朝一夕能完成。

最后，往昔“低價(jià)”關(guān)聯(lián)交易質(zhì)疑、提示扎牢合規(guī)底盤(pán)、優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境。2024年10月25日，信達(dá)生物公告稱(chēng)，董事長(zhǎng)兼CEO俞德超旗下企業(yè)Lostrancos將以1.46億元直接持有公司全資附屬公司Fortvita20.39%股份，母公司信達(dá)生物作持股比則被攤薄至79.61%。

問(wèn)題在于，彼時(shí)俞德超還是Lostrancos唯一董事，直接持有該公司82.93%股權(quán)，繼而引發(fā)有無(wú)“低價(jià)”關(guān)聯(lián)交易的質(zhì)疑，期間公司市值一度蒸發(fā)百億港元。

在柏文喜看來(lái)，信達(dá)生物面臨PD-1“紅?！眱r(jià)格戰(zhàn)、出海受阻、后續(xù)管線(xiàn)“青黃不接”以及高昂研發(fā)與建廠(chǎng)投入四大挑戰(zhàn)。對(duì)此，公司可通過(guò)“聯(lián)合療法+新適應(yīng)癥”延長(zhǎng)PD-1生命周期、借船出海分散監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、打造“ADC+雙抗”第二波梯隊(duì)以及精益運(yùn)營(yíng)提前實(shí)現(xiàn)自我造血來(lái)解決。比如，參照百濟(jì)神州路徑，把銷(xiāo)售費(fèi)用率壓至35%以下，生產(chǎn)端與CDMO共享產(chǎn)能，爭(zhēng)取2026年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正，減少二級(jí)市場(chǎng)融資依賴(lài)。

整體而言，信達(dá)生物仍處爬坡沖刺關(guān)鍵期，成功扭虧也要繼續(xù)居安思危。事實(shí)上，這也是整個(gè)行業(yè)現(xiàn)狀，業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)卻也乍暖還寒，攻堅(jiān)克難、扎實(shí)經(jīng)營(yíng)面依然是市場(chǎng)主旋律。

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筑牢起跳根基

季度轉(zhuǎn)虧、研發(fā)費(fèi)降、董秘閃辭

LAOCAI

最后來(lái)說(shuō)睿智醫(yī)藥，2025年前三季營(yíng)收8.17億元，同比增長(zhǎng)13.68%；歸母凈利709.13萬(wàn)元，同比大增111.5%，上年同期為虧損6166.70萬(wàn)元；扣非凈利亦大幅收窄，從上年同期虧損6904萬(wàn)元變?yōu)樘潛p1435萬(wàn)元。

拉長(zhǎng)維度看，2025年以來(lái)公司一季度、上半年均實(shí)現(xiàn)了扭虧，相較2023、2024年動(dòng)輒數(shù)億虧損、可謂深蹲大起跳打了個(gè)漂亮翻身仗。

不過(guò)若細(xì)觀(guān)，睿智醫(yī)藥仍存一些經(jīng)營(yíng)隱憂(yōu)，起跳根基尚需扎實(shí)。

首先，盈利不夠穩(wěn)定、持續(xù)性仍待觀(guān)察。以2025年三季度為例，營(yíng)收同比增長(zhǎng)11.72%；凈利則由上年同期的盈利123.95萬(wàn)元轉(zhuǎn)入虧損1829.08萬(wàn)元，同比大滑1575.68%，若環(huán)比二季度的凈利0.18億元，降幅更為扎眼，毛利率環(huán)比下降5.72個(gè)百分點(diǎn)。

究其原因，或與業(yè)務(wù)發(fā)展失衡有關(guān)。雖然ADC、多肽等新模態(tài)藥物增長(zhǎng)顯著，可部分傳統(tǒng)板塊露出承壓跡象。公司未在三季度單獨(dú)披露化學(xué)業(yè)務(wù)板塊業(yè)績(jī)，僅從上半年看，營(yíng)收1.31億元、同比下降2.86%。原因是化學(xué)藥研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)激烈，部分客戶(hù)轉(zhuǎn)向生物藥研發(fā)。考量在于，即便遭遇下滑，該業(yè)務(wù)仍貢獻(xiàn)24.53%的營(yíng)收，若繼續(xù)下滑恐拖累整體業(yè)績(jī)。

其次，資源分配欠均衡，或影響創(chuàng)新力、發(fā)展后勁。財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季，睿智醫(yī)藥銷(xiāo)售費(fèi)、管理費(fèi)均同比增長(zhǎng)。其中，銷(xiāo)售費(fèi)大增50.37%、達(dá)4260.27萬(wàn)元，管理費(fèi)增長(zhǎng)21.48%攀至1.31億元，分別是當(dāng)期凈利的6倍、18倍左右。

與之形成對(duì)比的是研發(fā)費(fèi)同比下滑7.56%，僅4185萬(wàn)元。分季度看，銷(xiāo)售費(fèi)2025年一季度末、二季度末均在增長(zhǎng)，分別同比增長(zhǎng)2.27%、18.74%；研發(fā)費(fèi)則萎縮28.40%、23.14%。

反觀(guān)同行，不少都在加大研發(fā)投入，不斷拉開(kāi)與睿智醫(yī)藥的差距。拿藥明康德來(lái)說(shuō)，2025年一季度末、二季度末、三季度末研發(fā)費(fèi)用分別達(dá)2.24億元、5.14億元、8.26億元，最高約是睿智醫(yī)藥的20倍。

誠(chéng)然，擴(kuò)大銷(xiāo)售費(fèi)能更好支持前端市場(chǎng)拓展、利于短期快拉業(yè)績(jī)，可長(zhǎng)遠(yuǎn)看還得產(chǎn)品力兜底，背后是特色創(chuàng)新做支撐，是研發(fā)投入實(shí)打?qū)嵉摹岸哑觥?。不如趁業(yè)績(jī)回暖之際，重新平衡研發(fā)與銷(xiāo)售支出，為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展攢足后勁。

再者，應(yīng)收賬款高企、警惕現(xiàn)金流壓力。2025上半年，公司應(yīng)收賬款1.85億元，較期初的1.77億元增長(zhǎng)4.6%，到三季度末進(jìn)一步增至1.98億元。盡管賬齡1年內(nèi)的應(yīng)收賬款占比較大，仍需關(guān)注回收情況、防范壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

2025年三季度末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額同比大增96.31%，但仍為-105.85萬(wàn)元，一季度末、二季度末更分別低至-2040.64萬(wàn)元、-1204.66萬(wàn)元。

雖然罰單具有滯后性，不代表當(dāng)下情形，然在嚴(yán)監(jiān)管、強(qiáng)合規(guī)、高質(zhì)量大勢(shì)下，公司仍要引以為戒，夯實(shí)風(fēng)控底座、避免二次翻車(chē)，為后面更大的起跳減輕負(fù)擔(dān)。

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模式調(diào)整、動(dòng)能切換

增長(zhǎng)大戲在后面！

LAOCAI

話(huà)又說(shuō)回來(lái)，深蹲是為跳得更高、調(diào)整是為更好增長(zhǎng)。拋開(kāi)上述種種挑戰(zhàn)，多年蓄力、戰(zhàn)略深耕，疊加行業(yè)向上趨勢(shì)不變，三企正蘊(yùn)藏著巨大增長(zhǎng)動(dòng)能，持續(xù)突圍向好不缺抓手。

首先，本土創(chuàng)新藥企研發(fā)實(shí)力整體提升，BD交易大單頻現(xiàn)即是明證。以信達(dá)生物為例，2025年10月22日公告稱(chēng)，與跨國(guó)制藥巨頭武田制藥達(dá)成全球戰(zhàn)略合作，開(kāi)發(fā)并商業(yè)化IBI363、IBI343、IBI3001三款產(chǎn)品，交易總額最高達(dá)114億美元。且合作超越了簡(jiǎn)單的“賣(mài)青苗”模式，是中國(guó)創(chuàng)新藥企BD合作方式的一大進(jìn)步。

不僅利于加速走向世界舞臺(tái)，還為企業(yè)補(bǔ)充了真金白銀的彈藥支撐。上述合作提到，信達(dá)生物將獲12億美元首付款，其中包括通過(guò)戰(zhàn)略股權(quán)投資獲得的1億美元。疊加后續(xù)的潛在開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售里程碑付款，有望極大緩解公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

其次，基本面好轉(zhuǎn)，為后續(xù)輾轉(zhuǎn)騰挪、前瞻戰(zhàn)略布局提供條件。拿睿智醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，不僅業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流亦改善。據(jù)財(cái)報(bào)，2025年前三季經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1.20億元，同比增長(zhǎng)6.19%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額雖為-0.01億元，可同比大增96.55%。

截至三季度末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額3.62億元，從2024年二季度到2025年三季度連續(xù)6季度增長(zhǎng)，最高時(shí)同比增長(zhǎng)20.11%。同時(shí)債壓減輕，截至2025年三季度末負(fù)債合計(jì)7.12億元，同比下降7.22%；長(zhǎng)期借款3301.49萬(wàn)元，同比減少18.30%。

顯然，現(xiàn)金流改善、債壓減輕讓企業(yè)能輕裝上陣，尤其現(xiàn)金流改善為研發(fā)活動(dòng)、市場(chǎng)拓展提供了堅(jiān)實(shí)支撐。這也是行業(yè)回暖的標(biāo)志之一，從“輸血”到“造血”、從負(fù)債到減債，中國(guó)創(chuàng)新藥有望早日跑通盈利模型。

再者，管線(xiàn)業(yè)務(wù)逐進(jìn)收獲期，整體盈利季處于爆發(fā)前夜。以信達(dá)生物為例，扭虧與產(chǎn)品優(yōu)異表現(xiàn)分不開(kāi)。針對(duì)2025上半年盈利，公司解釋稱(chēng)，主要得益于腫瘤產(chǎn)品的強(qiáng)勁表現(xiàn)、綜合產(chǎn)線(xiàn)的擴(kuò)展以及許可費(fèi)收入的增加，同時(shí)持續(xù)成本優(yōu)化進(jìn)一步提高產(chǎn)品毛利率。2025年第三季度仍在加速跑，產(chǎn)品總收入超33億元，同比增約40%。

2025年10月27日，信達(dá)生物又宣布自研的GCG/GLP-1（胰高血糖素/胰高血糖素樣肽-1）雙受體激動(dòng)劑瑪仕度肽（Mazdutide）在Ⅲ期臨床試驗(yàn)DREAMS-3中達(dá)成主要終點(diǎn)。臨床試驗(yàn)結(jié)果顯示，其顯著優(yōu)于國(guó)際重磅產(chǎn)品司美格魯肽。業(yè)內(nèi)人士指出，基于GLP-1類(lèi)藥物的市場(chǎng)潛力，信達(dá)生物有望在千億GLP-1賽道撕開(kāi)一道缺口。

而這只是一個(gè)縮影。截至2025上半年，信達(dá)生物共有16款產(chǎn)品獲批上市，12款為腫瘤治療藥物，4款為代謝、自身免疫等慢病領(lǐng)域創(chuàng)新藥。另有3個(gè)品種在NMPA審評(píng)中，4個(gè)新藥分子進(jìn)入三期或關(guān)鍵性臨床研究，15個(gè)新藥品種處于臨床研究階段。

最后，模式變革激發(fā)內(nèi)生動(dòng)能，助力價(jià)值重塑與效能提升。以睿智醫(yī)藥為例，針對(duì)客戶(hù)不再滿(mǎn)足片斷化服務(wù)，更青睞端到端一體化的行業(yè)現(xiàn)狀，公司重構(gòu)商業(yè)模式，從“零散施工”的分包服務(wù)模式轉(zhuǎn)向“一站式交付”的整包服務(wù)模式。客戶(hù)只需明確需求，從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)到工藝落地均由睿智醫(yī)藥負(fù)責(zé)。

由此實(shí)現(xiàn)雙贏(yíng)，客戶(hù)需求得到滿(mǎn)足，公司也跳出低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)怪圈。財(cái)報(bào)顯示，2025上半年，睿智醫(yī)藥新增客戶(hù)187家，同比增長(zhǎng)12%。尤其新模態(tài)藥物領(lǐng)域，XDC、多肽、小核酸及PROTAC等相關(guān)訂單增長(zhǎng)顯著，占總體訂單比從8%增至17%。

不僅服務(wù)模式，生產(chǎn)模式也在A(yíng)I加持下重塑中國(guó)創(chuàng)新藥未來(lái)。還以睿智醫(yī)藥為例，了解到微流智造系統(tǒng)能實(shí)現(xiàn)“高速公路式”的連續(xù)生產(chǎn)、全程無(wú)間斷運(yùn)轉(zhuǎn)，公司迅速與華東師范大學(xué)合作，發(fā)布微流智造系統(tǒng)。據(jù)悉，該系統(tǒng)在A(yíng)DC、核苷酸單體的合成模式、空間利用、反應(yīng)效率以及綜合成本方面均有可觀(guān)跨突破，還有望延伸至XDC、小核酸等應(yīng)用場(chǎng)景，逐步構(gòu)建起平臺(tái)化智造能力。

可以說(shuō)，通過(guò)融入AI算法，讓系統(tǒng)精準(zhǔn)調(diào)控反應(yīng)路徑，推動(dòng)藥物制造走向智能自主化，繼而提升生產(chǎn)制造效率，AI+制藥正成為創(chuàng)新藥未來(lái)發(fā)展一大方向。

回望2025年，中國(guó)創(chuàng)新藥業(yè)自我變革的號(hào)角愈發(fā)嘹亮。在模式調(diào)整與動(dòng)能切換中，前行步伐越發(fā)有力、戰(zhàn)略目光越發(fā)堅(jiān)定。正如本文開(kāi)頭所說(shuō)，要規(guī)模更要質(zhì)量、要速度更要效益，是眾多企業(yè)遵循的方針和轉(zhuǎn)型的目的。

這種背景下，百濟(jì)神州、信達(dá)生物、睿智醫(yī)藥或通過(guò)慢火燉湯的漸進(jìn)式生長(zhǎng)，或通過(guò)快速見(jiàn)效的“技術(shù)換血”形式，或通過(guò)服務(wù)模式變革激發(fā)內(nèi)生力，均實(shí)現(xiàn)了可喜盈利。加之基本面好轉(zhuǎn)、產(chǎn)品線(xiàn)突破、商業(yè)化提速，三企不缺繼續(xù)起跳的底氣。

惟創(chuàng)新者進(jìn)，惟創(chuàng)新者強(qiáng)！2026年，在模式調(diào)整、動(dòng)能切換、思路打開(kāi)下，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)有望延續(xù)回暖勢(shì)頭，但新老挑戰(zhàn)也會(huì)常伴其中、乍暖還寒提醒企業(yè)還要苦練內(nèi)力基本功。

作為行業(yè)一面鏡子，百濟(jì)神州、信達(dá)生物、睿智醫(yī)藥成功盈利固然可喜，但越是形勢(shì)大好越要居安思危。唯有不斷攻堅(jiān)克難、念透盈利經(jīng)，才能持續(xù)坐穩(wěn)行業(yè)排頭兵。三企還差多少火候呢？