王慶 重陽投資董事長兼首席經濟學家

以下觀點整理自王慶在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第114期）上的發(fā)言

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一、當前我國房地產市場企穩(wěn)邏輯

當前房地產市場的基本現(xiàn)狀為量價齊跌，二手房市場呈現(xiàn)以價換量特征。在量的層面，2021年6月高點至今，新房銷售面積下跌55.8%，二手房增加超過70%。2025全年合計銷量預計在13.4億平，較高點19.5億平下滑32%，二手房銷量占比超過46%。在價的層面，70個大中城市顯示新房價格下跌13%，二手房下跌20%。第三方冰山指數(shù)顯示二手房價下跌幅度37%，中金同質性二手住宅加權平均成交價格下跌幅度30%，基本回到2017年水平。

目前房地產市場的問題在于顯性庫存越賣越多。在一二線城市，人口持續(xù)流入，潛在需求仍存，但當前房價水平制約了潛在需求向有效需求的轉化，無論是剛性需求還是改善性需求，其向有效需求的轉化均依賴支付能力支撐，而當前偏高的房價構成了核心障礙。據(jù)瑞銀測算，我國一二線城市住宅空置率約為18.8%。在三四線城市，人口呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢，需求下滑，庫存出清難度極大。潛在需求向有效需求轉化的關鍵在于房價調整到位，對此可將需求劃分為三個層次：其一為首次置業(yè)需求（即市場通常所指的剛性需求），其購房關鍵變量為房價收入比；其二為改善性需求，涉及收入水平提升與存量住房置換，需重點關注房價收入比及“舊房換新房、低檔次房換中高檔次房”的資產置換價差；其三為一般性需求與投資性需求，核心觀測指標為房價上漲預期與租售比。從全國范圍來看，房價收入比約為6倍，處于相對合理區(qū)間，但高線城市（如北上廣深）房價收入比仍處于高位。需要說明的是，房價收入比并無統(tǒng)一的嚴格界定標準，具體合理性需結合城市實際情況分析。

租售比整體水平仍然偏低。全國百城租售比測算值為2.36%，北上廣深均不足2%，其中深圳僅1.3%左右。對比3%以上的房貸利率與2.6%的公積金利率，租售比仍有較大提升空間。因此，房價調整具有必要性，唯有通過合理調整，方能推動潛在需求向有效需求轉化。

政策層面，2024年底明確提出“推動房地產市場止跌回穩(wěn)”的目標，但未明確界定是成交量止跌企穩(wěn)還是價格止跌企穩(wěn)。經分析，我們認為房地產市場量價止跌回穩(wěn)的重要前提是租金止跌回穩(wěn)。作為居住供需純市場化交易的結果，租金企穩(wěn)是住宅供需格局轉好的可觀測重要指標，也是租金收益率（分母端）有效的關鍵。同時，租金與居民收入息息相關，租金回穩(wěn)意味著當?shù)鼐用袷杖胗衅蠓�(wěn)跡象。這背后的本質可能是：地產已經成為后周期行業(yè)，房價見底邏輯是經濟回歸潛在經濟增速后，居民收入好轉。

與股票市場類比，上市公司業(yè)績止跌回穩(wěn)是股價企穩(wěn)回升的重要前提，股價上漲后進一步推動估值提升。以香港為例，香港房價經前幾年調整后已呈現(xiàn)止跌回穩(wěn)跡象，而其租金市場早在2023年便已開啟止跌回升態(tài)勢。目前來看，全國40個大中城市租金仍呈下行態(tài)勢，尚未出現(xiàn)企穩(wěn)信號。

基于上述分析，對相關政策問題形成以下幾點認識。

第一，收儲政策是否有助于地產止跌回穩(wěn)。我們判斷其效果有限，除非地方政府收儲后不再進行出售或出租，否則收儲行為無法改變房地產市場基本供需格局，無非是轉換成新房庫存或出租庫存。而“收儲后不再出售或出租”僅存在理論可能性，實際中難以落地，因為收儲資金主要來源于專項債，地方政府需承擔還本付息責任，必須保障資金周轉。

第二，財政貼息的效果如何。我們認為，財政貼息對去庫存這一過程本身幫助有限。一方面，房地產市場供需格局失衡下的高庫存是核心矛盾；另一方面，財政貼息本質上是定向向購房者提供補貼，在一定程度上可起到保護相關金融機構的作用。從規(guī)模來看，根據(jù)每年新增6萬億貸款、貼息1%意味著財政補貼每年600億元，規(guī)模并不大；若要加大補貼力度，則需持續(xù)實施多年，這將形成較重的財政負擔，可行性較低。此外，財政貼息雖然有助于租金收益率超過貸款利率，但是在分子端租金沒有企穩(wěn)的情況下租售比的指標意義不大。

綜上，我們認為房地產市場止跌回穩(wěn)大概率呈現(xiàn)“量先見底、價再見底”的特征。成交量企穩(wěn)回升有助于去庫存，供需格局改善才能看到價格企穩(wěn)；而成交量企穩(wěn)的重要前提是租房市場企穩(wěn)。

二、人民幣匯率升值趨勢分析

2025年年末至2026年年初以來，人民幣匯率走勢出現(xiàn)新變化，引發(fā)市場廣泛關注，基于此我們提出如下判斷。

從經常賬戶、金融賬戶及外匯儲備三大維度來看，我國經常賬戶保持大幅順差，金融賬戶則呈現(xiàn)大額逆差，而外匯儲備規(guī)模變動相對較小。結合人民幣匯率走勢變化分析，穩(wěn)定的外匯儲備規(guī)模表明并沒有政策層面對外匯市場的系統(tǒng)性干預，可以判定過去兩三年間人民幣匯率基本由市場因素主導形成，人民幣匯率應被理解為是一個市場變量而非政策工具，匯率本質上反映一國國際收支的外部均衡狀態(tài)，而外部均衡涵蓋經常賬戶均衡與金融賬戶均衡兩個層面，我國經常賬戶順差與金融賬戶逆差共同決定了人民幣匯率的基本走勢。

驅動匯率變動的市場因素可從兩方面剖析：其一，經常賬戶順差源于進出口貿易等經濟活動；其二，金融賬戶波動同樣由市場因素主導，盡管地緣政治因素存在一定影響，但中美利差變化是左右匯率走勢的核心變量。從利差演變路徑來看，中國短期利率水平曾長期高于美國，2022年二者趨于持平，此后美國利率水平反超中國，隨著美中利差持續(xù)擴大，人民幣兌美元匯率承受較大貶值壓力，并在此期間出現(xiàn)明顯貶值趨勢。2025年下半年以來，人民幣匯率顯現(xiàn)升值趨勢，這一變化在很大程度上與中美利差格局調整相關，這時美國已正式開啟降息周期。由此可見，人民幣匯率走勢由市場因素主導。

基于這一判斷，探討人民幣匯率走勢需進一步分析，該市場化走勢是否契合政策導向或政策目標。市場存在一種觀點認為，人民幣匯率升值或影響我國出口企業(yè)的國際競爭力。對此需明確的是，衡量出口競爭力不能僅關注人民幣兌美元的匯率，更應考察人民幣兌一籃子貨幣的匯率變化，即人民幣名義有效匯率，而更為關鍵的指標則是剔除通脹因素后的人民幣實際有效匯率。2021年以來，人民幣有效匯率尤其是實際有效匯率出現(xiàn)大幅貶值，這正是過去數(shù)年我國在貿易戰(zhàn)的外部壓力下，出口貿易仍能保持強勁韌性的核心原因�？陀^而言，人民幣匯率貶值使我國出口商品具備較強競爭優(yōu)勢，但這一優(yōu)勢也引發(fā)了國際經貿關系的緊張態(tài)勢。當前中美雙方雖已達成階段性平衡，但從前瞻性視角來看，需警惕國際經貿博弈加劇帶來的潛在壓力。因此，我們認為政策層面應當容忍人民幣匯率的升值，因為這種升值趨勢由市場因素驅動，具備堅實的內在邏輯。尤其需要注意的是，過去兩三年間人民幣兌美元匯率相對穩(wěn)定，但兌歐元匯率出現(xiàn)大幅貶值，考慮到美國關稅政策對我國出口的影響及貿易轉移（trade diversion）效應，若忽視人民幣兌歐元貶值的潛在影響，可能加劇國際經貿關系的緊張程度，甚至引發(fā)歐盟對我國出口商品采取關稅及非關稅貿易壁壘措施。因此，從國際經貿關系可持續(xù)性的戰(zhàn)略高度出發(fā)，同樣應當容忍人民幣匯率的市場化升值，而非局限于考量其對出口企業(yè)競爭力的邊際影響。

從長期視角來看，人民幣匯率升值是大勢所趨。既然長期升值是必然趨勢，中短期內由市場因素主導的匯率波動也應得到尊重。關于這一長期趨勢，可通過如下分析加以闡釋。

過去三十年是全球化快速發(fā)展的階段，若以特朗普政府發(fā)起關稅戰(zhàn)為標志，全球化進程已出現(xiàn)拐點，全球經濟逐步向去全球化方向演變，這一格局變化將深刻影響各類核心經濟變量。在全球化框架下，經濟發(fā)展呈現(xiàn)共贏特征，中美兩國無疑是全球化進程的最大受益經濟體，具體表現(xiàn)為兩國經濟實現(xiàn)雙高增長；利率層面，美國長期享受低利率環(huán)境，中國利率水平則相對偏高。這一利率格局的形成源于全球經濟循環(huán)機制：中國承擔全球生產制造職能，美國則主導消費，全球過剩資金持續(xù)流入美國市場，支撐其低利率環(huán)境；而中國盡管儲蓄率較高，但投資傾向更為強勁，因此利率水平維持在相對高位。反映在匯率層面，則呈現(xiàn)“人民幣偏弱、美元偏強”的格局，人民幣偏弱的態(tài)勢也契合當時我國作為出口導向型制造業(yè)大國的發(fā)展需求，符合政策導向。

然而，進入“去全球化”階段后，若特朗普政府提出的“讓美國再次偉大”目標得以實現(xiàn)，即推動制造業(yè)回流美國、縮減對外貿易逆差，全球經濟格局將發(fā)生根本性重塑。首先，在“去全球化”背景下，關稅戰(zhàn)、貿易保護主義與孤立主義的盛行，本質上是一種雙輸策略，中美兩國均將因此承受負面影響。但在利率與匯率層面，相關指標將出現(xiàn)趨勢性反轉：美國利率易升難降，因為關稅政策將推升美國國內通脹水平，在此背景下，美聯(lián)儲貨幣政策難以轉向超級寬松，利率水平易高難低；反觀中國，受全球貿易循環(huán)重構的影響，國內龐大的制造業(yè)產能將面臨需求不足的壓力，進而產生通縮壓力，因此利率水平易降難升。

匯率層面則將呈現(xiàn)“美元易弱難強、人民幣易強難弱”的格局，匯率作為相對價格指標，其強弱關系具有顯著的對稱性。特朗普政府乃至后續(xù)美國政府若要實現(xiàn)“制造業(yè)回流、貿易逆差收窄”的目標，強勢美元顯然與之相悖，弱勢美元必然是其政策工具箱的重要組成部分。而美元走弱的過程中，必然伴隨其他貨幣的相對走強，2025年以來歐元是主要的強勢貨幣，但從長期來看，人民幣有望在這一過程中扮演關鍵角色，所以人民幣兌美元及其他主要貨幣的長期升值趨勢具有必然性。此外，從經濟發(fā)展規(guī)律來看，人民幣升值也是中國作為新興市場國家，從低收入階段邁向中等收入乃至高收入階段的必然結果，匯率升值是一國經濟發(fā)展水平向發(fā)達國家趨近的核心指標，這一進程既依托于實際經濟增長與名義經濟增長的支撐，也離不開匯率升值的助推作用。因此，人民幣匯率長期升值是大勢所趨。

綜合上述分析，我們認為，對于當前由市場化因素驅動的人民幣匯率升值趨勢，政策層面與市場主體均應予以坦然接受。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。