上市15年，依靠消費電子這一現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)和資本市場募資，立訊精密以內(nèi)生培育和外延收購的方式在OEM和ODM領(lǐng)域完成了產(chǎn)業(yè)鏈的垂直一體化整合，不斷擴大業(yè)務(wù)品類及業(yè)務(wù)規(guī)模，2024年從蘋果拿下1900億元訂單，成為全球最大的消費電子智能解決方案供應(yīng)商之一。

另一面，憑借在消費電子領(lǐng)域積累的經(jīng)驗，立訊精密橫向延伸業(yè)務(wù)至通信電子和汽車電子板塊，成功再造出一個立訊精密，2024年總營收達到2688億元的歷史高點。同時，其在半導(dǎo)體和機器人產(chǎn)業(yè)的布局雛形已現(xiàn)。

不過，在全球科技巨頭狂卷資本開支、競逐AI投資的軍備競賽中，進入新一輪投入周期的立訊精密，也是一手投資一手借錢，資產(chǎn)負債率升高，毛利率、凈利率和扣非后凈資產(chǎn)收益率均在下滑，盈利能力和現(xiàn)金流調(diào)度能力面臨史無前例的考驗。

同時，成為OpenAI首要合作伙伴的立訊精密，能否在AI時代復(fù)用其成長經(jīng)驗，為市場關(guān)切。在萬物智聯(lián)的時代命題中，科技突破成為制勝籌碼，立訊精密能否由勞動密集、規(guī)模擴張驅(qū)動的果鏈制造企業(yè)，躍遷成為科技密集、研發(fā)驅(qū)動的AI硬件智造企業(yè)，打破發(fā)展天花板，書寫成長新篇？

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：姬婧瑛

在A股上市15年后，立訊精密(002475)于2025年8月18日提交港股上市招股書，國際化發(fā)展邁出重要一步。

9月19日，OpenAI被爆要做硬件，首個合作對象正是立訊精密。9月22日，消息發(fā)布后的首個交易日，立訊精密股價收獲漲停，市值站上4400億元的階段性高點。至10月末，立訊精密市值已越過5200億元大關(guān)。此后經(jīng)過2個多月震蕩調(diào)整，截至2026年1月12日其股價下行至55.4元/股附近，市值約4039億元，較高點縮水兩成有余。

在AI時代起錨的節(jié)點，立訊精密能否以資本運作驅(qū)動產(chǎn)業(yè)擴張，以智造重新定義代工，進入新一輪業(yè)務(wù)擴張和業(yè)績增長周期，并在資本市場獲得重估？

01

精密制造巨頭欲撕代工標(biāo)簽，

經(jīng)驗?zāi)芊駨?fù)用至AI時代？

立訊精密身上，有兩個撕不掉的標(biāo)簽，其一是創(chuàng)始人為富士康打工妹，其二是蘋果代工廠。

1999年，在富士康工作十年的王來春離職創(chuàng)業(yè)，與哥哥王來勝收購香港立訊公司，承接富士康的轉(zhuǎn)單外包業(yè)務(wù)。2004年5月，王來春與王來勝在深圳創(chuàng)辦立訊精密，生產(chǎn)電腦連接線。2011年，立訊精密收購昆山聯(lián)滔電子，切入蘋果供應(yīng)鏈。

經(jīng)過21年“內(nèi)生培育+外延并購”合力促成的版圖擴張，立訊精密得以實現(xiàn)從線束到精密組件、模塊，再到系統(tǒng)、整機代工的跨越式發(fā)展，成為目前全球擁有最大精密智造解決方案分布式產(chǎn)能規(guī)模的企業(yè)之一，穩(wěn)居全球電子制造服務(wù)（EMS）市場份額第二名。

其產(chǎn)品類別超過500種，在29個國家擁有105個生產(chǎn)基地、28個自設(shè)研發(fā)中心、94個測試實驗室及66個地方辦事處，能夠通過跨境協(xié)同，為消費電子、汽車電子、通信與數(shù)據(jù)中心及其他領(lǐng)域的全球頭部客戶提供從研發(fā)到智造的一體化解決方案。

2024年，全球1/2的智能手機、1/3的智能可穿戴設(shè)備、1/5的智能汽車使用立訊精密的產(chǎn)品�？梢哉f，立訊精密的產(chǎn)品已經(jīng)深度滲透到我們的日常，2024年，其營收達到歷史最高的2687.95億元。

在立訊精密年營收即將沖破3000億元的當(dāng)下，我們不妨拆掉其早年的“代工”標(biāo)簽，以科技智造的視角重新看待和理解這家全球制造巨頭，正如人們不會認為臺積電只是一家代工企業(yè)。

立訊精密，是如何不斷突破，創(chuàng)造打工人創(chuàng)業(yè)神話的？其成長經(jīng)驗?zāi)芊駨?fù)制到AI時代？

要理解立訊精密的成長邏輯，首先要理解其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)延伸的擴張策略。

02

消費電子：

精準(zhǔn)收購?fù)苿訝I收10年增長84倍，

2024年從蘋果賺取1901億元收入

立訊精密的收入來自五大板塊，包括消費電子、通訊互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件、汽車互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件、電腦互聯(lián)產(chǎn)品及精密組件、其他連接器及其他業(yè)務(wù)，其中，消費電子是其核心主業(yè)，貢獻營收占比近八成（表1）。

2015—2024年，其消費電子業(yè)務(wù)營收由44億元增至2331億元，即使在全球消費電子需求疲軟階段，仍持續(xù)增長，10年間劃出了52倍的增長軌跡。2024年，其在全球消費電子代工市場的份額達到11.3%，僅次于富士康的18.1%。

其消費電子板塊中，來自蘋果的業(yè)務(wù)占營收大頭。2015—2024年，立訊精密來自蘋果的營收從22.39億元增至1901.39億元，10年增長84倍，占其總營收的比重由22%上升至70%以上，2023年占比最高達到75.24%（圖1），2024年創(chuàng)歷史新高，達到1901億元，立訊精密也成為蘋果前五大供應(yīng)商之一。

數(shù)據(jù)來源：立訊精密年報，《新財富》雜志整理

那么，立訊精密何以能創(chuàng)造如此迅疾的增長？

其最重要的手段是收購。

2010年在A股上市后，2011年，立訊精密即開啟了長達14年的連續(xù)收購。據(jù)《新財富》雜志統(tǒng)計，過去14年間，其重要收購項目有39起，耗資超過227億元，堪稱A股“并購大王”（表2）。

資料來源：立訊精密歷年年報，《新財富》雜志整理

其中26起收購集中在消費電子領(lǐng)域。立訊精密通過收購線束、連接器、鍵盤、聲學(xué)、整機代工等蘋果供應(yīng)鏈上的成熟資產(chǎn)，實現(xiàn)了從零組件產(chǎn)品到模組，再到系統(tǒng)集成的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化整合。

對產(chǎn)業(yè)鏈完善具有重大節(jié)點意義的收購頗多。2011年5月，立訊精密以11.8億元的對價收購昆山聯(lián)滔電子100%股權(quán)，成功切入蘋果iPad產(chǎn)業(yè)鏈；2014年3月以6000萬元的對價收購豐島電子100%股權(quán)，擴展鍵盤和按鍵類產(chǎn)品；2016年9月至2017年3月收購美特科技（蘇州）、美律電子（惠州）和美律電子（上海）資產(chǎn)，切入聲學(xué)領(lǐng)域，成為蘋果AirPods產(chǎn)品的核心組裝商；2020年12月聯(lián)合控股股東立訊有限，以33億元對價收購緯新資通和緯創(chuàng)投資，進入iPhone整機代工業(yè)務(wù)，成為與和碩科技、富士康并駕齊驅(qū)的整機代工商。

通過一系列的收購，立訊精密從蘋果獲得的訂單品類和訂單規(guī)模持續(xù)擴張。2015—2024年，蘋果營收增長67.3%，立訊精密來自蘋果的營收增長83.9倍，增幅遠高于這個大客戶。

為承接漲勢如虹的訂單，立訊精密資產(chǎn)規(guī)模、員工人數(shù)相應(yīng)急劇增加。

其一，資產(chǎn)規(guī)模擴張19倍。2015年到2024年，其總資產(chǎn)從116億元增至2238億元，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資本開支由10億元級增長至100億元級，10年支出近750億元。其中，固定資產(chǎn)從25.9億元增至482.3億元。

其二，員工人數(shù)增長6.4倍。2015年，立訊精密員工為3.82萬人，其中生產(chǎn)人員3.17萬人，占了83%。到2024年末，其員工總數(shù)達到27.81萬，其中生產(chǎn)人員23.5萬人，占比達84.5%。產(chǎn)線生產(chǎn)員工人數(shù)10年增長了6.4倍，勞動密集屬性不變。

插播一句，為全球化巨頭代工產(chǎn)品的屬性，決定了立訊精密“營收在外”的特性。2022—2024年，立訊精密在中國大陸之外市場的銷售收入分別為1786億元、1960億元、2258億元，占總營收的比重為84%左右，國際化是立訊精密成長的基因。

但是，全球消費電子的迅猛增長，在2020年驟然變調(diào)，智能手機出貨量增速開始下滑，蘋果的業(yè)績在2022年觸及高點后連續(xù)兩年下滑，凈利潤負增長。

這一大趨勢下，立訊精密來自蘋果的營收增速大幅降低，從2021年之前78%—104%的高位，大幅降至2022年的37.5%、2023年的11.3%，2024年進一步降至10%以下，錄得9%（圖2）。

除了被消費電子產(chǎn)業(yè)及蘋果減速拖拽之外，立訊精密從零部件向整機代工的業(yè)務(wù)延伸，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化不可忽視的另一面，是毛利率的下降。其消費電子板塊的毛利率從2015年的23%，節(jié)節(jié)下降至2024年的9.1%（圖3）。

這意味著，立訊精密的消費電子業(yè)務(wù)仍需要靠收入規(guī)模擴張，來抵銷毛利水平下降的負面影響，才能保持這一業(yè)務(wù)的利潤規(guī)模不會坍縮。

那么，在蘋果營收和凈利潤不增反降的情況下，立訊精密依靠獲得更多蘋果訂單的增長模式還能持續(xù)嗎？立訊精密的通信和汽車業(yè)務(wù)，能否支撐其業(yè)績再增長？

03

汽車和通信業(yè)務(wù)：年營收均超百億元，

合計占比仍不足12%

基于消費電子的競爭優(yōu)勢，立訊精密橫向延伸，進入了通信電子和汽車電子業(yè)務(wù)，以打造第二增長曲線。

在新業(yè)務(wù)啟動初期，立訊精密復(fù)制了消費電子業(yè)務(wù)成長的收購策略。例如，收購科爾通，進入通訊電子產(chǎn)業(yè)；收購福建源光電裝，進入汽車連接器領(lǐng)域等。近5年來，為了推動新業(yè)務(wù)快速發(fā)展，立訊精密在2021年再次進入密集收購和投資周期。

一是近4年進行了20多項資產(chǎn)收購。其中，對德國線束巨頭萊尼（Leoni AG）及其子公司、聞泰ODM業(yè)務(wù)資產(chǎn)包的收購，交易對價均超過了43億元，是立訊精密收購史上耗資最高的兩起交易。

二是資本支出大幅增長。2022—2024年，立訊精密的資本支出均維持在百億元規(guī)模的高位，分別為135.84億元、113.87億元、121.11億元。2025年一季度，產(chǎn)能擴張及生產(chǎn)基地升級下，其資本支出達到51.15億元，同比增長62.7%。

這樣的投入，效果立竿見影。

2015—2024年，其通信和汽車兩大業(yè)務(wù)營收逐年攀高，2023年均超過100億元。2024年，這兩大業(yè)務(wù)營收合計達到321.2億元，是2015年營收之和15.45億元的20.8倍（圖4），并超過2018年消費電子業(yè)務(wù)的營收，相當(dāng)于立訊精密成功再造了一個立訊精密。

其中，汽車業(yè)務(wù)是立訊精密著力發(fā)展、補足電腦板塊業(yè)務(wù)下滑缺口的戰(zhàn)略性板塊。

在中國著力發(fā)展電動汽車的2012年，立訊精密已正式開啟了汽車領(lǐng)域的連接線、連接器業(yè)務(wù)布局。其收購的福建源光電裝有限公司，2012年凈利潤555.22萬元，2013年凈利潤即翻倍至1001.63萬元，驗證了立訊精密向汽車領(lǐng)域延伸業(yè)務(wù)的可行性。

此后，立訊精密完成對立昇智能等資產(chǎn)的并購，并與奇瑞汽車成立合資公司，向全球汽車前十大Tier1（一級供應(yīng)商）廠商的目標(biāo)進發(fā)。

2024年，立訊精密對德國線束巨頭Leoni AG及其子公司的股權(quán)收購，便是其汽車電子業(yè)務(wù)國際化擴張的關(guān)鍵一步。2021年，Leoni AG在汽車線束市場的份額位列全球第四，客戶包括寶馬、奔馳、大眾、通用、福特等銷量居前的主機廠，在歐洲擁有成熟的制造基地和市場渠道。

2024年，立訊精密汽車業(yè)務(wù)營收突破100億元，達到137.58億元，同比增長48.7%，較2015年增長15.3倍。2025年上半年，其汽車業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收86.6億元，同比增長82.07%，是立訊精密營收增速最快的業(yè)務(wù)。隨著Leoni AG業(yè)務(wù)整合完成，立訊精密汽車業(yè)務(wù)營收或?qū)⒗^續(xù)增長。

汽車之外，立訊精密的通信和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)則是另一增長點，2024年創(chuàng)收183.6億元，超過了消費電子業(yè)務(wù)2017年的營收。2025年上半年，該業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收111億元，同比增長48.65%，是其大盤中增速第二高的業(yè)務(wù)。

2024年，立訊精密在通信射頻領(lǐng)域，5G-A網(wǎng)絡(luò)部署與6G研發(fā)投入雙線并進，布局數(shù)據(jù)中心零組件，打造了面向AI整機柜的核心零組件整體解決方案；前沿互連方案224G KOOLIO CPC（共封裝銅互連）突破性地將高速連接器與芯片基板進行直接集成，攻克了AI智算時代傳統(tǒng)PCB布線空間密度和信號傳輸質(zhì)量的技術(shù)瓶頸；基于自研的Optmax裸線技術(shù)打造的1.6T OSFP ACC有源銅纜，為高端數(shù)據(jù)中心提供了高帶寬、高可靠性的高速銅互連方案，能有效助力AI/ML（人工智能集群/機器學(xué)習(xí)集群）快速擴展。

這些底層技術(shù)的積淀和突破，為立訊精密在數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的攻城略地夯實了基礎(chǔ)。未來，隨著數(shù)據(jù)中心的大規(guī)模建設(shè)，立訊精密數(shù)據(jù)中心的業(yè)務(wù)體量或會大幅增長。

不過，需要看到的是，兩大業(yè)務(wù)營收之和在立訊精密總營收中的占比尚小，2024年僅有11.95%，只有1/10的權(quán)重，較蘋果業(yè)務(wù)貢獻的1901億元營收相去甚遠，未來其能否挑起業(yè)績增長的大梁，尤需時日觀察。

而在汽車和通信已成為競爭紅海的當(dāng)下，立訊精密的追新腳步并未停止，更深層的業(yè)務(wù)布局雛形已現(xiàn)。

04

下注機器人和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，

布局“第三增長曲線”

面對國家戰(zhàn)略發(fā)展半導(dǎo)體和機器人產(chǎn)業(yè)的藍圖，立訊精密已在這兩大賽道下注，勾勒“第三增長曲線”。

其一，是布局機器人業(yè)務(wù)，立訊精密旗下多家公司已深度涉入機器人制造領(lǐng)域。

國際數(shù)據(jù)公司（IDC）預(yù)測，2029年全球機器人市場規(guī)模將超過4000億美元，且中國市場將占據(jù)近半份額。廣闊發(fā)展空間吸引下，藍思科技、領(lǐng)益智造、長盈精密、歌爾股份等消費電子產(chǎn)業(yè)鏈公司集體進入機器人制造賽道，將歷史積累的精密制造能力復(fù)用在這一領(lǐng)域，以圖在新藍海中搶占一席之地。

立訊精密也不例外，早在十多年前已開始布局。2013年5月，立訊精密在江蘇常熟設(shè)立江蘇立訊機器人有限公司，立訊精密直接持股70%。

在人形機器人的核心零部件業(yè)務(wù)上，立訊精密采用“代工+自研+投資”三結(jié)合的方式取得突破。其一，其生產(chǎn)的輕量化諧波減速器，已獲得特斯拉旗下機器人擎天柱（Optimus）的驗證，在單臺機器人中的價值量約為8000元；其二，其已為擎天柱機器人供應(yīng)全身連接器，單機價值量約為3000元；其三，其生產(chǎn)的六維力傳感器可集成于靈巧手中，支持0.1N（力學(xué)單位牛頓）級的力控精度，適配Meta Quest3的交互需求。

在量產(chǎn)能力上，立訊精密投資6.7億元建設(shè)的西安未央研發(fā)基地，達產(chǎn)后年產(chǎn)分揀機器人整機2萬臺，預(yù)計2025年向智元機器人交付首批1000臺人形機器人本體。其位于墨西哥的工廠，規(guī)模年產(chǎn)5萬臺機器人，搭載英偉達Thor系列芯片，能夠?qū)崿F(xiàn)運動控制延遲小于1毫秒的高性能。

2025年5月，立訊精密投資50億元，在常熟經(jīng)開區(qū)打造立訊機器人總部基地，聚焦工業(yè)機器人研發(fā)、智能裝備制造及自動化解決方案，這一基地計劃打造無人化、柔性制造生產(chǎn)線，項目達產(chǎn)后預(yù)計年產(chǎn)值達100億元。

2025年6月，立訊精密設(shè)立了立芯精密智造（汕頭）有限公司，注冊資本1億元，主營業(yè)務(wù)包括工業(yè)機器人制造、智能機器人研發(fā)、集成電路芯片及產(chǎn)品制造等。

除此之外，立訊汽車科技、立臻科技、立訊電子科技、立鼎電子科技等多家立訊精密相關(guān)公司，都深度涉足機器人相關(guān)業(yè)務(wù)。

2025年4月，王來春參觀智元機器人時曾表示：“立訊現(xiàn)在有數(shù)十萬的工人，并且還在做商業(yè)版圖的擴張，內(nèi)部已經(jīng)有明確的自動化降人的要求�！边@或許透露了立訊精密布局機器人業(yè)務(wù)的動機和方向之一。

其二，是加快布局半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，解決對外依存度高的問題。

在半導(dǎo)體領(lǐng)域，立訊精密依然沿用借收購直接快速入門的戰(zhàn)略，例如收購珠海雙贏，進入柔性線路板領(lǐng)域；收購湖州九鼎電子，進入半導(dǎo)體材料領(lǐng)域；收購?fù)嵚?lián)合半導(dǎo)體，進入射頻半導(dǎo)體領(lǐng)域等。

其2024年年報中披露，立訊精密已與國際頭部芯片企業(yè)合作，通過整合產(chǎn)業(yè)鏈資源，實現(xiàn)從芯片設(shè)計制造、模塊組裝到系統(tǒng)集成的全流程協(xié)同，全力構(gòu)建“芯片—模塊—系統(tǒng)”的垂直整合創(chuàng)新鏈，有效縮短產(chǎn)品研發(fā)周期，提升產(chǎn)品性能與質(zhì)量。

2025年9月，立訊精密設(shè)立全資公司立訊供應(yīng)鏈科技（無錫）有限公司，注冊資本1億元，由其全資子公司立訊供應(yīng)鏈科技（深圳）有限公司持股100%，專注于研發(fā)生產(chǎn)新能源汽車用的功率半導(dǎo)體模塊、MCU控制芯片、存儲芯片等產(chǎn)品，滿足立訊有限與奇瑞合作的整車制造項目以及特斯拉等大客戶的需求。這也是立訊精密打造“設(shè)計—制造—封裝—應(yīng)用”本土化體系的關(guān)鍵一步。

依靠核心主業(yè)消費電子這一現(xiàn)金奶牛，立訊精密得以復(fù)制外部收購與內(nèi)部培育相結(jié)合的方式，在汽車和通信領(lǐng)域大規(guī)模擴張，并快速深入機器人和半導(dǎo)體智造腹地，在長坡厚雪的未來賽道積累籌碼。

這樣的產(chǎn)業(yè)版圖，為立訊精密積累了難以替代的行業(yè)地位，也帶來了新的煩憂。

05

產(chǎn)業(yè)鏈地位愈加強勢，

但負債率升高、毛利率凈利率雙降

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張、競爭力的提升，立訊精密在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位漸趨強勢。

從其占用供應(yīng)商資金（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項）、被客戶欠款（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付款項）兩大數(shù)據(jù)來看，2018年是變化的重要節(jié)點，立訊精密在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位出現(xiàn)“逆轉(zhuǎn)”。

2015—2018年，立訊精密來自客戶的欠款大于其對供應(yīng)商的欠款，差額介于6.05億元至10.4億元之間。但2019年之后，立訊精密占用供應(yīng)商款項的規(guī)模快速增長，與被客戶欠款規(guī)模形成的“剪刀差”越來越大，這一差額在2024年創(chuàng)階段性新高，達到326.7億元（圖5）。

這意味著，立訊精密在牢牢綁定并擴大客戶訂單的同時，對供應(yīng)商的占款能力逐步增強，在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)變得史無前例地強大，其在產(chǎn)業(yè)鏈中的不可替代性日益提升。

與強勢地位伴行的一個變化，是其投資規(guī)模的急劇放大。

截至2025年6月末，其控股或參控股公司數(shù)量為189家，是2015年38家的5倍。截至2024年末，其長期股權(quán)投資達到74.88億元。

以聯(lián)營企業(yè)的投資為例，2022年末，其對聯(lián)營企業(yè)的投資為18.81億元，至2023年增至41億元，2024年進一步攀升至73.44億元。截至2025年一季度末，其對聯(lián)營企業(yè)的投資增至78.74億元。

大規(guī)模的資本投入和業(yè)務(wù)收購支出，以及數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型的投入，令立訊精密的資產(chǎn)負債率走高、凈利率和毛利率下滑（圖6）。

2021年之前，立訊精密的資產(chǎn)負債率多年維持在60%甚至50%之下，但2021年至2024年則上升至62%。

2024年，A股同類可比上市公司的資產(chǎn)負債率中位數(shù)為42.96%，工業(yè)富聯(lián)為51.77%，藍思科技為39.7%，均低于立訊精密。

拆解立訊精密的債務(wù)構(gòu)成，中長期債務(wù)占比明顯提升。2015—2022年，長期借款在其總負債中的占比均低于8%，2022年開始超過10%，2024年上升至14.1%。2021年之前，其長期負債金額未超過15億元，2021年之后連續(xù)攀升，2024年達到196.2億元。

在負債率走高的同時，立訊精密的盈利能力也在承壓，毛利率、凈利率以及扣非后凈資產(chǎn)收益率均出現(xiàn)下滑。

2011—2018年，立訊精密的毛利率均高于20%，2019年首次低于20%，錄得19.91%，且此后5年逐年下降，2024年下探至10.41%的歷史低點。

其凈利率也顯著下滑，2020年為8.1%，2021年下降至5.08%，2022年進一步降至4.9%，2024年則微增至5.42%，仍處在上市后的低位。

此外，立訊精密扣非后凈資產(chǎn)收益率（攤�。┮苍�2019年觸及21.86%的高點后下行，2024年錄得16.87%，為2019年以來新低。

顯然，新業(yè)務(wù)投入周期，立訊精密盈利能力承壓。另一面是，立訊精密的投資支出不斷創(chuàng)新高，在2024年投資支出近千億元，現(xiàn)金流管理的重要性和難度陡增。

06

一手借錢一手投資，百億資金快速滾動

資產(chǎn)規(guī)模飆漲，業(yè)務(wù)復(fù)雜度升級，令立訊精密的經(jīng)營管理面臨新的考驗。

尤其是，現(xiàn)金流的支配與調(diào)度難度升級。

2015—2024年，立訊精密的投資現(xiàn)金支出從31億元攀升至969.13億元，2024年投資凈流出356.56億元，經(jīng)營凈現(xiàn)金流已無法覆蓋投資支出。二者缺口逐年加大，立訊精密需要越來越多的籌資來補足現(xiàn)金流的缺口（圖7）。

2015—2024年，立訊精密籌資現(xiàn)金規(guī)模從76.35億元增長至1008.74億元。籌資結(jié)構(gòu)中，借款占大頭，2024年，其借款金額達917.09億元，為上市后的最高值。

借款占大頭的情況下，立訊精密維持著資金大借大還的快速滾動模式，尤其是2022年后，其借款金額開始大于償還金額（圖8）。這帶動公司的財務(wù)費用大幅增長，由2016年的8900萬元增至2024年的14.63億元，這也是其凈利率下降的原因之一。

2024年，立訊精密投資支出829.8億元，借款917.08億元，投資和借款的金額同步放大。

隨著半導(dǎo)體、機器人以及AI硬件產(chǎn)品的投產(chǎn)，未來不短的時間內(nèi)，立訊精密一手投資一手借錢的模式或?qū)⒊掷m(xù)。其港股上市融資，重要性也可見一斑。

在立訊精密大舉投資期間，其控股股東及實控人家族，在上市公司之外，也通過培育、投資、收購的方式構(gòu)建了不小的投資版圖，其中不乏產(chǎn)業(yè)鏈上細分領(lǐng)域的獨角獸，這為立訊精密業(yè)務(wù)協(xié)同、關(guān)聯(lián)收購留足了操作空間。

07

體外投資孕育多家獨角獸，

卡位電子產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)

2025新財富500創(chuàng)富榜上，王來春家族以1315.2億元的持股市值位列第13位，較其2011年立訊精密上市首年64.9億元的持股市值增長了19.3倍，排名前進了175位。

而王來春家族的財富量級，可能遠不止上市公司持股市值所能體現(xiàn)。

在立訊精密暫緩收購的2018年至2021年期間，其控股股東立訊有限公司（簡稱“立訊有限”）及其他立訊系公司頻頻出手，收購標(biāo)的多為大公司，目標(biāo)在于進一步完善立訊系在汽車、光模組等的產(chǎn)業(yè)布局（表3）。

資料來源：企查查、百度，《新財富》雜志整理

立訊系在汽車領(lǐng)域布局，至關(guān)重要的一步是對采埃孚的收購。

2018年，立訊精密控股股東立訊有限旗下的香港公司BCS（BCS Automotive Interface Solutions Hong Kong Limited）收購了汽車零配件國際四大Tier1巨頭之一的采埃孚在中國的公司。這是立訊系汽車零配件業(yè)務(wù)加速發(fā)展的關(guān)鍵一役。

汽車業(yè)務(wù)中值得一提的另一項投資是，立訊有限投資奇瑞集團。

2022年2月，立訊有限投資100.54億元，收購奇瑞控股19.88%股權(quán)、奇瑞股份7.87%股權(quán)、奇瑞新能源6.24%股權(quán)。奇瑞汽車（09973.HK）上市前，對其控股股東奇瑞集團所持股權(quán)進行了下沉處理，立訊有限持有的奇瑞控股的股權(quán)置換為持有奇瑞汽車16.83%的股權(quán)。2025年9月，奇瑞汽車港股上市后，立訊有限持股比例降至15.96%，僅低于第一大股東蕪湖投控16.28%的持股量，為第二大股東。

按照奇瑞汽車發(fā)行價30.75港元/股計算，立訊有限持股市值約259.6億元，相較其100.54億元的投資額，兩年半的投資收益高達158%。

與此同時，立訊系的另一項收購，對立訊精密加強消費電子業(yè)務(wù)至關(guān)重要。2020年12月，立訊有限與立訊精密合力收購緯新資通和緯創(chuàng)投資，從而切入蘋果iPhone整機代工業(yè)務(wù)，令立訊精密成為與富士康并肩的整機代工商。

此外，立訊精密的實控人王來春和哥哥王來勝、弟弟王來喜、妹妹王來嬌，在立訊精密之外，培育出了立景創(chuàng)新科技股份有限公司（簡稱“立景創(chuàng)新”）、立臻精密工業(yè)（昆山）有限公司（簡稱“立臻精密”）、泰睿智造等獨角獸，分別卡位消費電子供應(yīng)鏈的不同制造環(huán)節(jié)，與立訊精密形成了差異化定位和業(yè)務(wù)協(xié)同。

在培育這些企業(yè)做大的過程中，收購依然是其重要的手段。

第一，光學(xué)模組供應(yīng)商立景創(chuàng)新，借兩項收購夯實技術(shù)實力。

2018年3月，立景創(chuàng)新在廣州成立，法定代表人為王來喜，2018年6月即收購光寶科技攝像頭模組事業(yè)部，成為光學(xué)模組制造商。因該收購，立景創(chuàng)新成立當(dāng)年即成功量產(chǎn)業(yè)界第一個三攝模組，用于手機產(chǎn)品中。

2020年12月，立景創(chuàng)新又以21.96億港元現(xiàn)金對價（5.87港元/股），收購港股上市公司高偉電子（01415.HK）3.74億股股份。收購?fù)瓿珊螅⒕皠?chuàng)新持有高偉電子44.87%股份，成為其第一大股東。高偉電子深耕精密光學(xué)模組領(lǐng)域，是業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)。此后，立景創(chuàng)新及其一致行動人（要約人）繼續(xù)收購高偉電子股份，到2025年6月末，其持股比例上升至70.39%。

2025年上半年，由于訂單量增加，高偉電子營收同比增長132.2%至13.6億美元，凈利潤同比增長306%至6740萬美元，創(chuàng)半年業(yè)績的歷史新高。半年報發(fā)布第二天，受高增長業(yè)績催化，高偉電子股價上漲15%，市值突破355億港元。若按此計算，立景創(chuàng)新持股市值接近250億港元。

通過收購兩大成熟資產(chǎn)，立景創(chuàng)新夯實了影像模組的技術(shù)實力，成為光學(xué)模組領(lǐng)域的頭部企業(yè)，其鏡頭模組產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于手機、PC、汽車、運動相機、游戲、智能物聯(lián)網(wǎng)及元宇宙（VR/AR）等終端和場景。

在通過收購夯實技術(shù)實力的過程中，立景創(chuàng)新獲得了資本的加持。

2022年，立景創(chuàng)新啟動融資，至今完成7次融資，投資方不乏紅杉中國、高瓴創(chuàng)投、IDG資本、君聯(lián)資本、基石資本等知名私募機構(gòu)。2024年6月，其C輪融資后估值達到155億元。

2025年1月，立景創(chuàng)新與智元機器人母公司智元創(chuàng)新（上海）科技有限公司合資成立廣州立智感知科技有限公司，注冊資本2000萬元，二者分別持股85%、15%，法定代表人也是王來喜，經(jīng)營范圍含人工智能理論與算法軟件開發(fā)、人工智能公共數(shù)據(jù)平臺、工程和技術(shù)研究和試驗發(fā)展、通用零部件制造、人工智能通用應(yīng)用系統(tǒng)、人工智能硬件銷售等。該公司的成立，或吹響了立景創(chuàng)新進軍機器人領(lǐng)域的號角。

第二，高科技電子產(chǎn)品生產(chǎn)商立臻精密，借收購進入頭部陣營。

2023年12月，全球五大筆記本電腦生產(chǎn)企業(yè)之一的昆山世碩，被立訊系公司收購后，更名立臻精密。2024年7月，立臻精密完成A輪融資，投資方為立臻精密科技（江蘇）有限公司（簡稱“立臻科技”）。

目前，立臻科技以智能手機為核心業(yè)務(wù)，并延伸覆蓋消費電子全產(chǎn)業(yè)鏈，是消費電子設(shè)計到量產(chǎn)一站式解決方案供應(yīng)商，在昆山、上海、印尼設(shè)有生產(chǎn)基地。據(jù)悉，立臻精密已涉足機器人零部件制造業(yè)務(wù)。

第三，軟性材料供應(yīng)商泰睿智造，也借收購擴張業(yè)務(wù)。泰睿智造，2007年設(shè)立于東莞，為蘋果、谷歌、華為等全球客戶提供設(shè)備保護套、外殼、表帶等產(chǎn)品，是王來嬌控制的企業(yè)，已在東莞、桂林以及泰國曼谷、葡萄牙波爾圖等地設(shè)立了生產(chǎn)基地。2025年下半年，泰睿智造連續(xù)收購?fù)跂|莞的兩大同類業(yè)務(wù)資產(chǎn)公司，業(yè)務(wù)進入擴張期。

2025年7月，泰睿智造收購東莞杜博皮件有限公司100%股權(quán)，后者成立于2015年9月，是由瑞士SUFRA- HOLDING公司獨資設(shè)立的中高檔皮革制品制造商。

2025年8月，泰睿智造收購廣東立德膠業(yè)精密組件有限公司（簡稱“立德膠業(yè)”）100%股權(quán)。立德膠業(yè)成立于2021年12月末，主要生產(chǎn)硅膠材料等軟硬膠結(jié)構(gòu)件，2022年銷售額超過4800萬元，2023年營收4.69億元，達成10倍級增長，其中九成訂單來自國際頭部客戶，是立訊精密的上游供應(yīng)商之一。收購?fù)瓿珊�，睿泰智造的產(chǎn)品品類更為豐富。

這些不可小覷的體外公司，未來或獨立上市、或被立訊精密收購，頗具想象空間。

但是，這依然是產(chǎn)業(yè)擴張驅(qū)動成長的模式，AI時代，立訊精密或?qū)⒚媾R成長驅(qū)動力切換的挑戰(zhàn)。

08

3年研發(fā)投入252億元，

研發(fā)投入占比降至3.2%

以往，在消費電子、通信和汽車業(yè)務(wù)的擴張期，立訊精密作為追趕者，可以通過收購業(yè)內(nèi)成熟資產(chǎn)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合和規(guī)模擴張。

如今不同的是，在全新的AI時代，已站在精密制造頭部陣營的立訊精密，面臨著從依靠規(guī)模擴張驅(qū)動增長，到依靠研發(fā)和技術(shù)實力驅(qū)動增長的模式轉(zhuǎn)換。立訊精密能否擺脫路徑依賴？

在港股招股書中，立訊精密的自我定位是“全球領(lǐng)先的精密智造創(chuàng)新科技公司”，自稱其“本質(zhì)是一家創(chuàng)新賦能的企業(yè)”，愿景是成為全球客戶最值得信賴的解決方案提供商。

王春來曾說，“很多人說我們是代工企業(yè)，不具備創(chuàng)新的能力和條件，我認為這是對精密制造行業(yè)的誤解”，“我們始終將創(chuàng)新視為企業(yè)發(fā)展的第一動力”。

那么，立訊精密的研發(fā)投入和研發(fā)團隊配置，能否匹配其目標(biāo)和愿景？

從投入看，2020年，其研發(fā)支出57.45億元，約是2015年5.8億元的10倍，2022—2024年連續(xù)3年研發(fā)投入均維持在80億元以上，3年合計252億元。

值得一提的是，立訊精密將研發(fā)費用中的約30%，投入底層材料、工藝、制程等前沿技術(shù)領(lǐng)域，以保證其在未來20年內(nèi)實現(xiàn)30%產(chǎn)品步入全球行業(yè)無人區(qū)的目標(biāo)。

從人員看，截至2025年3月31日，立訊精密擁有超過2萬名專職研發(fā)人員，占總員工數(shù)量的8.12%。其在全球設(shè)立28個自設(shè)研發(fā)中心、94個測試實驗室，擁有7164項專利，是全球擁有最大精密智造解決方案分布式產(chǎn)能規(guī)模的企業(yè)之一。

從策略看，立訊精密采用應(yīng)用一代、開發(fā)一代、預(yù)研一代的研發(fā)策略，研發(fā)支出的一大部分專門用于開發(fā)基礎(chǔ)材料、工藝和其他前沿技術(shù)，令其能夠?qū)崿F(xiàn)生產(chǎn)工藝的持續(xù)創(chuàng)新，并參與多項行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定。

例如，立訊精密開發(fā)的非物理發(fā)泡方案，解決了通信與數(shù)據(jù)中心行業(yè)高速互連技術(shù)的痛點，而包括表面激光粗化工藝（可提高材料的表面能和附著力，改善材料的粘合、涂覆、焊接等性能）在內(nèi)的多項工藝制程，目前已獲認可為行業(yè)的“黃金標(biāo)準(zhǔn)”。

但是，隨著立訊精密營收大幅增長，其研發(fā)支出占總營收的比重（創(chuàng)新投入指標(biāo)）開始下降，2024年降至3.2%（圖9）。橫向?qū)Ρ攘⒂嵕芘c工業(yè)富聯(lián)、藍思科技等同行的創(chuàng)新投入指標(biāo)，立訊精密在2017年至2021年為三家中最高，2022年開始略低于藍思科技（圖10）。

這樣的研發(fā)投入力度，是否能支撐立訊精密在AI時代對半導(dǎo)體、機器人等新業(yè)務(wù)的布局，并取得頭部的競爭力呢？

不確定壓力下，立訊精密赴港上市，不僅是其國際化發(fā)展的必然一步，也是滿足前沿業(yè)務(wù)資金需求的重要一步。2025年7月9日，藍思科技在港股上市，3個月股價最高上漲了84%。立訊精密赴港上市，又將有什么樣的市場表現(xiàn)呢？

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