文|恒心

來源|博望財(cái)經(jīng)

石頭科技港股上市之路再迎新動(dòng)作。

據(jù)《第一財(cái)經(jīng)》等多家媒體報(bào)道，2026年1月5日，石頭科技已收到中國證監(jiān)會(huì)出具的《境外發(fā)行上市備案通知書》，正式啟動(dòng)港股IPO征程。值得一提的是，這份備案通知書的落款日期是2025年12月24日，意味著石頭科技已經(jīng)獲得境內(nèi)監(jiān)管的關(guān)鍵通行證。

若進(jìn)程順利，港交所將誕生“掃地機(jī)器人第一股”。

事實(shí)上，石頭科技港股上市之路早有規(guī)劃。早在2025年6月，石頭科技就已向港交所遞交招股書，尋求“A+H”兩地上市。此時(shí)距離其2020年科創(chuàng)板上市不到六年，這家曾創(chuàng)下千億市值神話的企業(yè)，股價(jià)較高點(diǎn)已縮水近六成。

表面看，石頭科技營收持續(xù)增長，但亮眼營收增速背后，是凈利潤連續(xù)四個(gè)季度大幅下滑。

海外渠道變革與激烈行業(yè)競爭正擠壓利潤，這家曾經(jīng)的“掃地茅”能否借港股上市挽回市場信心？

01

增收不增利困境：營銷驅(qū)動(dòng)的增長模式難以為繼

石頭科技正深陷“增收不增利”的典型增長陷阱，這構(gòu)成了其港股IPO前景的第一道陰霾。

2024年，石頭科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入119.45億元，同比增長38.03%，但歸母凈利潤卻同比下滑3.64%至19.77億元。這一背離趨勢在2025年進(jìn)一步加劇，前三季度營收雖同比大增72.22%，歸母凈利潤卻同比下跌29.51%。這種財(cái)務(wù)表現(xiàn)凸顯了石頭科技當(dāng)前增長模式的不可持續(xù)性。

深入剖析利潤被侵蝕的根源，高昂的銷售費(fèi)用首當(dāng)其沖。

2024年，石頭科技銷售費(fèi)用高達(dá)29.67億元，同比激增73.23%，增幅接近營收增速的兩倍。其中廣告及市場推廣費(fèi)用達(dá)19.24億元，占銷售費(fèi)用的65%，表明其極度依賴營銷驅(qū)動(dòng)增長。

進(jìn)入2025年，這一趨勢有增無減，前三季度銷售費(fèi)用同比激增103%至31.8億元，成為吞噬利潤的主要因素。更值得關(guān)注的是，石頭科技銷售毛利率從2023年的55.13%下滑至2024年的50.14%，再進(jìn)一步下滑至2025年三季度的43.73%，呈現(xiàn)“量增價(jià)跌”的不利局面。

盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)亦全面惡化。

石頭科技凈資產(chǎn)收益率（ROE）從2020年的31.85%一路下滑至2024年的16.3%，幾近腰斬，反映出資本使用效率的顯著下降。更嚴(yán)峻的是，2024年石頭科技經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為17.34億元，同比下降20.68%，造血能力明顯減弱。

這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的惡化，共同指向一個(gè)核心問題：石頭科技的增長越來越依賴于“燒錢換市場”的不可持續(xù)模式。

綜合來看，石頭科技的“增收不增利”困局，實(shí)則是營銷依賴型增長模式遭遇瓶頸的必然結(jié)果。在高昂的銷售費(fèi)用持續(xù)侵蝕利潤、毛利率不斷承壓、核心盈利能力指標(biāo)全面惡化的多重夾擊下，石頭科技單純依靠營銷驅(qū)動(dòng)的增長模式已難以為繼，這無疑為港股IPO的估值前景蒙上濃重陰影。

02

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛：渠道變革與多元化遇阻的雙重壓力

石頭科技當(dāng)前正經(jīng)歷戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的陣痛期，這構(gòu)成了其港股IPO必須直面的第二重挑戰(zhàn)。

為尋求突破，石頭科技在海外渠道變革和產(chǎn)品多元化兩條戰(zhàn)線上同時(shí)發(fā)力，但均遭遇顯著阻力，轉(zhuǎn)型成本高企而成效不彰，導(dǎo)致其陷入戰(zhàn)略調(diào)整的艱難過渡期。

海外渠道變革成為成本劇增的主要推手。石頭科技在歐洲市場推動(dòng)“去經(jīng)銷商化”戰(zhàn)略，從依賴代理商轉(zhuǎn)向直接對接零售連鎖。這一轉(zhuǎn)變雖長期看可增強(qiáng)渠道控制力，但短期卻導(dǎo)致運(yùn)營成本急劇攀升。

2024年，石頭科技海外市場主營業(yè)務(wù)營業(yè)成本同比大增76.79%，遠(yuǎn)超營收增速。直營模式使石頭科技需承擔(dān)過去由代理商分擔(dān)的物流、倉儲(chǔ)、營銷等費(fèi)用，直接推高了銷售費(fèi)用率。

與此同時(shí)，產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略遇阻。盡管積極拓展產(chǎn)品線，2024年石頭科技仍有超90%的收入來自智能掃地機(jī)及配件，洗衣機(jī)等新業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢。在已被海爾、美的等巨頭占據(jù)近九成市場份額的洗衣機(jī)行業(yè)，石頭科技作為新入局者難以突破規(guī)模壁壘。

經(jīng)營效率的隱憂進(jìn)一步凸顯。2024年末，石頭科技存貨達(dá)14.9億元，同比增加60.54%；至2025年三季度末進(jìn)一步上升至37.16億元。存貨周轉(zhuǎn)率從2020年的6.46下滑至2024年的4.93，表明存貨流動(dòng)性承壓與管理效能不足。高企的存貨不僅占用大量營運(yùn)資金，在技術(shù)迭代迅速的掃地機(jī)器人行業(yè)，更面臨跌價(jià)減值風(fēng)險(xiǎn)。

總體而言，石頭科技正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的艱難陣痛期。海外渠道變革帶來短期成本劇增，產(chǎn)品多元化遇阻凸顯增長點(diǎn)單一的困境，而存貨高企則反映出經(jīng)營效率的挑戰(zhàn)。

這種“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換不暢、轉(zhuǎn)型成本高企”的局面，使石頭科技增長前景充滿不確定性，成為投資者評估其港股IPO價(jià)值時(shí)必須審慎考量的風(fēng)險(xiǎn)因素。

03

投資者信任危機(jī)：套現(xiàn)行為與市場信心動(dòng)搖的惡性循環(huán)

投資者信任危機(jī)是石頭科技港股IPO面臨的第三重，也是最直接的障礙。

一系列公司行為和市場表現(xiàn)，已嚴(yán)重動(dòng)搖了投資者信心，這種信心的缺失可能直接影響其港股發(fā)行估值和認(rèn)購熱情，形成負(fù)面循環(huán)。

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的套現(xiàn)行為是市場信心動(dòng)搖的導(dǎo)火索。石頭科技實(shí)控人昌敬自2023年起通過集中競價(jià)、詢價(jià)轉(zhuǎn)讓等方式累計(jì)套現(xiàn)超9億元，持股比例從2021年的23.26%降至2025年9月的20.99%。

尤為引發(fā)市場詬病的是，昌敬在套現(xiàn)后卻在社交媒體呼吁投資者“保持耐心”，導(dǎo)致“石頭科技董事長套現(xiàn)9億卻勸投資者耐心一點(diǎn)”話題沖上微博熱搜。這種言行不一的做法，被市場解讀為對公司前景缺乏信心，加劇了投資者疑慮。

與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也在撤離。小米系資本天津金米投資持股比例從2023年的6.17%逐步降至2025年9月的2.49%，累計(jì)退出獲利超40億元。產(chǎn)業(yè)資本和財(cái)務(wù)投資者的同步減持，向市場傳遞了強(qiáng)烈的看空信號。

在消費(fèi)者端，信任問題同樣存在。據(jù)黑貓投訴平臺(tái)顯示，截止2026年1月11日，對石頭科技的累計(jì)投訴已超過3000條，涉及產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)等多個(gè)方面，暴露出其品控和服務(wù)體系的短板。

綜合來看，投資者信任危機(jī)已成為石頭科技最棘手的難題。創(chuàng)始人和機(jī)構(gòu)的減持行為、以及消費(fèi)者端積累的負(fù)面反饋，共同構(gòu)成了一個(gè)負(fù)向循環(huán)。

在尋求港股IPO的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，這種信任缺失可能直接影響發(fā)行估值、機(jī)構(gòu)認(rèn)購意愿和市場表現(xiàn)。若不能有效修復(fù)投資者關(guān)系、重建市場信心，石頭科技的港股之旅恐將面臨“叫好不叫座”的尷尬局面。

總結(jié)

縱觀全球市場，石頭科技在掃地機(jī)器人領(lǐng)域暫居領(lǐng)先地位，但這一優(yōu)勢正被行業(yè)集體“內(nèi)卷”所侵蝕。

港股上市雖可為石頭科技帶來國際資本通道，但難以從根本上解決其盈利模式與投資者信任的雙重危機(jī)。

資本市場永遠(yuǎn)偏愛能夠持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的企業(yè)，而非僅靠營銷驅(qū)動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張的故事。

石頭科技的“第二春”需要更多實(shí)實(shí)在在的盈利提升來證明。至于結(jié)局如何，博望財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。