作者｜睿研消費(fèi) 編輯｜MAX

來(lái)源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在中國(guó)現(xiàn)有3.39億人受脫發(fā)困擾，“早脫”現(xiàn)象正以月均1.2%的速度向00后滲透。大家確實(shí)需要一款解決“頭頂焦慮”的好產(chǎn)品。

正準(zhǔn)備赴港上市的蔓迪國(guó)際就是一家專(zhuān)門(mén)賣(mài)生發(fā)產(chǎn)品的擬上市公司，是米諾地爾（外用防脫“黃金成分”）市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭。作者家屬也親自試驗(yàn)用過(guò)，為了驗(yàn)證療效且復(fù)購(gòu)過(guò)三回，花費(fèi)近千元，效果平平，發(fā)量是越用越稀少。。。，與小紅書(shū)等社交平臺(tái)上宣傳的效果截然不同。廣告就是廣告，不等于實(shí)際療效，下單還請(qǐng)三思。

圖片來(lái)源：消費(fèi)者提供

01

我們來(lái)“盤(pán)盤(pán)”蔓迪國(guó)際這家公司

創(chuàng)始人與主要股東背景

蔓迪國(guó)際背后站著消費(fèi)醫(yī)療圈知名的“婁競(jìng)家族”。婁競(jìng)的父親婁丹創(chuàng)立了三生制藥（01530.HK），這是一家在醫(yī)藥行業(yè)頗具影響力的老牌藥企。

婁競(jìng)作為“藥二代”兼海歸博士，有著豐富的醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和卓越的商業(yè)頭腦。他成功主導(dǎo)了三生制藥的納斯達(dá)克上市、私有化及后續(xù)的港交所上市，并分拆出科創(chuàng)板公司三生國(guó)?。?88336.SH）。

在蔓迪的發(fā)展歷程中，婁競(jìng)發(fā)揮了關(guān)鍵作用。2015年，婁競(jìng)主導(dǎo)收購(gòu)了浙江萬(wàn)晟制藥（蔓迪前身），當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的脫發(fā)市場(chǎng)還是片“有焦慮無(wú)解藥”的藍(lán)海，防脫發(fā)產(chǎn)品大多為化妝品類(lèi)別，真正具有生發(fā)功效的藥品寥寥無(wú)幾。但婁競(jìng)在梳理萬(wàn)晟產(chǎn)品時(shí)，發(fā)現(xiàn)了蔓迪這款消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)潛力。

事實(shí)證明，這一布局為日后蔓迪引爆中國(guó)脫發(fā)市場(chǎng)埋下了重要伏筆。 婁競(jìng)家族資本運(yùn)作的脈絡(luò)清晰可見(jiàn)，從綜合性制藥企業(yè)到創(chuàng)新藥平臺(tái)，再到消費(fèi)醫(yī)療細(xì)分龍頭，每一步都精準(zhǔn)踩在醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展的節(jié)點(diǎn)上。2025年胡潤(rùn)百富榜顯示，婁競(jìng)家族財(cái)富已達(dá)150億元。

02

萬(wàn)億脫發(fā)經(jīng)濟(jì)的“黃金賽道”

中國(guó)脫發(fā)人群已突破3.39億（灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)），相當(dāng)于每4人中就有1人受困于“頭頂危機(jī)”，且60%為35歲以下年輕群體。這一群體對(duì)形象管理的消費(fèi)意愿強(qiáng)烈，推動(dòng)頭發(fā)健康管理市場(chǎng)從2018年的198億元飆升至2024年的527億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)18%。

作為米諾地爾（外用防脫“黃金成分”）市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭，蔓迪國(guó)際憑借71%的米諾地爾類(lèi)藥物市占率和57%的脫發(fā)藥物市場(chǎng)份額，2022 - 2024年?duì)I收從9.82億元增至14.55億元，毛利率常年維持在80%以上，堪稱(chēng)“防脫賽道印鈔機(jī)”。

然而，高增長(zhǎng)背后是細(xì)分市場(chǎng)的天花板效應(yīng)。米諾地爾主要針對(duì)輕中度脫發(fā)，且國(guó)內(nèi)已有40余家企業(yè)布局同賽道，產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成本低。隨著競(jìng)品（如振東安欣的達(dá)霏欣泡沫劑售價(jià)僅為蔓迪的60%）通過(guò)低價(jià)策略搶占市場(chǎng)，疊加蔓迪核心專(zhuān)利（2028年前陸續(xù)到期）到期后仿制藥的沖擊，其“一藥獨(dú)大”的護(hù)城河或?qū)⒖焖偻呓狻?/p>

03

財(cái)務(wù)方面的警示

營(yíng)收結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險(xiǎn)：2022 - 2025年上半年，蔓迪系列（米諾地爾系列）產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司總收入的92%左右。2025年上半年，公司蔓迪系列米諾地爾產(chǎn)品的營(yíng)收占比高達(dá)92.4%，這意味著企業(yè)的命運(yùn)幾乎完全系于單一產(chǎn)品線(xiàn)。

其中核心產(chǎn)品“米諾地爾酊劑”的增長(zhǎng)動(dòng)能正在減弱，該產(chǎn)品2024年銷(xiāo)量同比下滑10.94%，而2025年上半年降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至25.46%，營(yíng)收貢獻(xiàn)從2022年91.3%下滑至2025年上半年的49.0%。一旦米諾地爾市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇或?qū)＠狡?，公司營(yíng)收將面臨巨大壓力。

集采沖擊下的盈利挑戰(zhàn)：盡管蔓迪國(guó)際毛利率一騎絕塵，但在集采沖擊下，其高毛利模式也遭遇挑戰(zhàn)。2024年，蔓迪酊劑中標(biāo)省級(jí)集采，核心的米諾地爾液體劑產(chǎn)品中標(biāo)價(jià)降幅達(dá)到52%，價(jià)格直接腰斬。假設(shè)原本一瓶米諾地爾售價(jià)100元，集采后只能賣(mài)48元。對(duì)于毛利率長(zhǎng)期維持在80%以上的蔓迪國(guó)際來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是對(duì)其盈利模式的直接挑戰(zhàn)。2025年上半年，公司毛利率為81.1%，雖仍維持在高位，但集采降價(jià)的影響已經(jīng)顯現(xiàn)，未來(lái)若更多產(chǎn)品納入集采，毛利率可能會(huì)進(jìn)一步下滑。

銷(xiāo)售與研發(fā)投入失衡：2022 - 2025年上半年，公司銷(xiāo)售費(fèi)率占比較高，分別為48%、44.6%、43.6%和50.4%，也就是說(shuō)，其近一半收入都用在了營(yíng)銷(xiāo)廣告及相關(guān)費(fèi)用上。相比之下，其研發(fā)費(fèi)率則較低，僅為8.2%、3.7%、6.3%及2.6%，顯示出“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”的特征。2025年上半年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)到3.74億元，占比超過(guò)當(dāng)期營(yíng)收的50%，而同期研發(fā)開(kāi)支為1949.6萬(wàn)元，僅占收入的2.62%，較2022年的8.15%大幅下滑。醫(yī)藥企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于研發(fā)創(chuàng)新，如果過(guò)度依賴(lài)營(yíng)銷(xiāo)而忽視研發(fā)，可能會(huì)讓公司在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中掉隊(duì)。

分紅與現(xiàn)金流問(wèn)題：上市前夕，蔓迪國(guó)際進(jìn)行了“清倉(cāng)式分紅”。2022 - 2025年上半年，公司共宣派股息14.2億元，其中近半年宣派股息7.7億元。這一操作直接導(dǎo)致公司賬面現(xiàn)金及等價(jià)物從2024年末的11.27億元，驟降至2025年上半年的1.1億元。2025年上半年公司分紅高達(dá)7.7億元，超過(guò)2022 - 2023年分紅總和，近幾年公司的分紅總額超過(guò)了2022年至2025年上半年的凈利潤(rùn)總和。

這不僅導(dǎo)致公司現(xiàn)金儲(chǔ)備大幅減少，也使得財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯惡化，公司流動(dòng)比率從2024年的4.3驟降至2025年上半年的1.0，速動(dòng)比率跌破1.0至0.8。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率反映著企業(yè)是否有足夠的資產(chǎn)來(lái)償還到期的流動(dòng)負(fù)債，速動(dòng)比率跌破1，意味著剔除存貨后，公司即時(shí)可動(dòng)用的資金已經(jīng)無(wú)法覆蓋即將到期的債務(wù)。而在IPO前夕將現(xiàn)金大規(guī)模派給股東，可能對(duì)公司后續(xù)研發(fā)與市場(chǎng)拓展能力造成影響。

庫(kù)存與周轉(zhuǎn)問(wèn)題：2025年上半年存貨漲到1.45億元，比2022年翻了一倍多，周轉(zhuǎn)天數(shù)從146天拖到169天。簡(jiǎn)單說(shuō)，就是貨賣(mài)得越來(lái)越慢，產(chǎn)品在倉(cāng)庫(kù)和渠道中停留的時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng)。這一現(xiàn)象通常意味著庫(kù)存變現(xiàn)能力下降、運(yùn)營(yíng)效率走低，可能引發(fā)資金占用、減值損失等風(fēng)險(xiǎn)。

渠道與客戶(hù)、供應(yīng)商集中風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告期內(nèi)，公司面臨顯著的客戶(hù)、供應(yīng)商及分銷(xiāo)渠道集中風(fēng)險(xiǎn)：客戶(hù)層面，前五大客戶(hù)銷(xiāo)售收入占比持續(xù)處于62.6%-72.1%區(qū)間，單一最大客戶(hù)貢獻(xiàn)度常年維持在30%左右，大客戶(hù)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)、訂單調(diào)整或合作轉(zhuǎn)向?qū)?duì)營(yíng)收造成重大沖擊。

供應(yīng)商層面，前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比在62.2%-77.1%之間，對(duì)少數(shù)供應(yīng)商的深度依賴(lài)使得公司生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)易受供應(yīng)中斷、質(zhì)量問(wèn)題或提價(jià)等情況的嚴(yán)重干擾。

分銷(xiāo)渠道層面，盡管分銷(xiāo)商數(shù)量從2022年173家縮減至2025年上半年106家（降幅近40%），但分銷(xiāo)渠道收入占比仍高達(dá)80.6%，業(yè)務(wù)資源向少數(shù)核心分銷(xiāo)商集中加劇了渠道依賴(lài)，核心分銷(xiāo)商合作破裂、銷(xiāo)售能力下降等問(wèn)題將直接拖累銷(xiāo)售業(yè)績(jī)。

競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)脫發(fā)藥物治療市場(chǎng)增速雖快（2018 - 2024年增長(zhǎng)7倍），但參與者眾多。傳統(tǒng)藥企如振東安欣、美大康等以低價(jià)策略搶占市場(chǎng)份額；創(chuàng)新藥企如開(kāi)拓藥業(yè)、沈陽(yáng)三生制藥等布局中重度脫發(fā)藥物，技術(shù)路徑更具差異化；跨界玩家如消費(fèi)級(jí)防脫洗發(fā)水品牌通過(guò)“前置營(yíng)銷(xiāo)”分流用戶(hù)，形成“非藥 - 藥物”的替代競(jìng)爭(zhēng)。蔓迪雖憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)渠道與品牌心智，但若無(wú)法突破產(chǎn)品單一性、提升研發(fā)投入并優(yōu)化供應(yīng)鏈韌性，其“防脫龍頭”地位恐難長(zhǎng)期穩(wěn)固。

蔓迪國(guó)際的上市，既是脫發(fā)經(jīng)濟(jì)爆發(fā)下的資本盛宴，也是一場(chǎng)對(duì)“單一產(chǎn)品依賴(lài)癥”的嚴(yán)格考驗(yàn)。對(duì)于投資者而言，需重點(diǎn)關(guān)注上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，理性看待“防脫第一股”的投資價(jià)值。在“顏值經(jīng)濟(jì)”的風(fēng)口上，蔓迪國(guó)際能否從“防脫藥水賣(mài)得好”轉(zhuǎn)型為“頭發(fā)健康解決方案提供商”，將是決定其長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)鍵。而對(duì)于普通投資者，面對(duì)高毛利光環(huán)下的隱憂(yōu)，謹(jǐn)慎評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)收益比，避免為“頭頂焦慮”支付過(guò)高溢價(jià)。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開(kāi)的資料信息整理，文章不構(gòu)成投資建議僅供參考。

睿藍(lán)財(cái)訊出品

文章僅供參考 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn) 投資需謹(jǐn)慎

來(lái)源：藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論