作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|IC photo

1月1日，xTool正式向港交所遞表。

這是一家在海外DIY愛好者中知名度頗高的中國品牌。核心的三個標簽是：消費級激光雕刻機龍頭、年入超20億、80%收入來自歐美。

從成長歷程來看，xTool與影石創(chuàng)新頗為類似，二者均在海外以“追趕者”角色逆襲成為行業(yè)龍頭。在2025年11月完成D輪融資后，xTool的估值超過11億美元。

那么，若成功登陸港交所，xTool可以復刻影石創(chuàng)新的輝煌嗎？

生產(chǎn)力還是“昂貴的玩具”？

xTool前身為創(chuàng)客工場，原主營業(yè)務為STEAM教育機器人，運營童心制物（Makeblock）品牌。童心制物曾在2018年、2019年推出激光寶盒（Laserbox）、桌面級3D打印機“mCreate”。

受疫情沖擊和“雙減”政策影響，創(chuàng)客工場的教育業(yè)務面臨困境，2020年公司調整業(yè)務方向，正式成立xTool品牌，并在2021年推出首款半導體激光雕刻機及切割機。

目前，xTool的產(chǎn)品包括激光雕刻機及切割機、激光焊接機及數(shù)控切割機、材質打印機三大類。激光雕刻機依然為核心產(chǎn)品。

與影石創(chuàng)新一樣，xTool也是短視頻浪潮的核心受益者。其激光雕刻機產(chǎn)品憑借加工過程中極強的視覺觀賞性與解壓感（如激光燒蝕木頭、切割亞克力、金屬打標），天然契合短視頻內容屬性，易于傳播。同時在短視頻平臺的推薦機制下，xTool也可以精準鎖定DIY愛好人群，為公司早期的市場突圍和銷售爆發(fā)提供了關鍵支撐。

2023年、2024年、2025年前三季度，xTool的營業(yè)收入分別為14.57、24.76、17.77億元，對應2024和2025年前三季度同比增速分別約為70%、19%。銷量方面，xTool對應期間的產(chǎn)品累計銷量分別為10.67、13.83、7.19萬臺，對應銷售均價1.19、1.59、2.11萬元。

圖：xTool產(chǎn)品官網(wǎng)介紹圖

資料來源：xTool官網(wǎng)，36氪整理

市場定位方面，盡管xTool的產(chǎn)品頗具工業(yè)風，其搭載二氧化碳激光器的高功率雕刻機/切割機可用作工商業(yè)用途，但xTool產(chǎn)品的使用頻次、毛利率等屬性還是指向了消費品屬性。同時，在招股書中，xTool也將自身定位于高端科技消費品牌，披露的客戶類型則為個人消費者、中小企業(yè)主及品牌零售店。

xTool的用戶調研數(shù)據(jù)（200名）顯示：每臺活躍設備月均加工次數(shù)為48次，月均加工時長為6小時。40%的用戶每天使用一次，80%的用戶至少每月使用一次。這種“低產(chǎn)能利用率”的使用頻率和時長也顯示其產(chǎn)品并非以工商業(yè)用途為主。

毛利率也同樣不符合TO B行業(yè)的特征。招股書披露，xTool在2025年前三季度的毛利率達到56%，且多年維持在這一區(qū)間，更接近消費品而非工業(yè)設備的平均水平。

因此，當下xTool的產(chǎn)品更偏向于一個To C的高端科技硬件定位。

這也與xTool的銷售地區(qū)、銷售渠道形成了印證。招股書顯示，近年來公司的產(chǎn)品主要銷往美國（占比55%），其次為歐洲（占比30%），最后為中國內地、加拿大和澳大利亞，其中銷往歐美的收入占比多年來位于83%—85%的區(qū)間。

原因也不難理解，公司旗下產(chǎn)品的銷售均價較高（2萬元/臺），作為一個可選消費品，必然需要高收入群體的支撐。此外，歐美地區(qū)人群普遍有DIY文化，因此也愿意為產(chǎn)品付出溢價。從銷售渠道看，xTool超過60%的收入來自官方線上商城，80%以上的收入來自線上，同樣符合C端銷售為主的特征。

圖：xTool銷售渠道分布

資料來源：公司公告，36氪整理

從公司募集資金投向看未來發(fā)展戰(zhàn)略，按招股書提出的先后順序，分別為增強研發(fā)能力；擴大海外社區(qū)影響力和提高品牌知名度；提升國內產(chǎn)能和完善供應鏈能力；在海外建設本地團隊，提高運營和售后能力。其中兩項均與海外市場有關，這意味著未來xTool的發(fā)展重心依然會聚焦海外。

開創(chuàng)者還是追趕者？

xTool并非消費級激光雕刻機行業(yè)的首個玩家，當時在美國市場已經(jīng)有Glowforge這家成立于2014年的消費級激光雕刻機開創(chuàng)者存在。

但根據(jù)灼識咨詢，2024年，xTool在激光雕刻機和切割機領域占據(jù)了42.8%的絕對領先份額，行業(yè)內前五大參與者均為中國企業(yè)，已不見Glowforge身影。

那么xTool等中國企業(yè)是如何逆襲的？

核心是供應鏈能力帶來的價格優(yōu)勢。

對比xTool、Glowforge的銷售均價，Glowforge旗艦級CO2激光雕刻機價格區(qū)間在4499-7999美元/臺，而xTool區(qū)間在3319-6499美元/臺。xTool銷售價格比Glowforge低約20%。此外，Glowforge的部分高階軟件需要訂閱，xTool則是免費。

即便如此，xTool的毛利率依然能達到55%左右，一個不可忽視的因素是國內供應鏈能力帶來的成本優(yōu)勢。

xTool等消費級激光雕刻機企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位為系統(tǒng)集成商，核心能力為軟硬件協(xié)同，而非單純的硬件制造。

生產(chǎn)端，xTool采用自產(chǎn)為主，外協(xié)輔助的加工方式，在中國、泰國分別設有工廠，其中激光雕刻機的核心硬件部件如激光器、傳感器等均為外采。2025年三季度，公司物業(yè)、廠房及設備合計不到1億元，卻產(chǎn)生了超20億元的營收，不符合重資產(chǎn)制造業(yè)的特征。

因此，激光器、傳感器等原材料部件的成本就成為影響產(chǎn)品成本及定價的核心因素。

從xTool銷售成本（營業(yè)成本）的構成來看，其材料成本僅占不到70%，以運費為主的其他費用則占據(jù)超30%的比例。如果將材料成本與營業(yè)收入進行對比，xTool產(chǎn)品的材料成本僅占營業(yè)收入的30%左右。

圖：xTool營業(yè)成本構成

資料來源：公司公告，36氪整理

低材料成本給了xTool靈活的定價空間，即便將國內生產(chǎn)－海外銷售帶來的昂貴的物流費用考慮在內，xTool依然有利可圖。

以2025年前三季度的財務數(shù)據(jù)為例，xTool的毛利率為56%，研發(fā)費用率為17.1%，銷售費用率為22.6%。在較高的研發(fā)和銷售支出之下，xTool依然可以獲得9.7%的經(jīng)調整凈利率，對應1.72億元的經(jīng)調整凈利潤。

圖：xTool利潤率情況

資料來源：公司公告，36氪整理

軟件體驗是另一大優(yōu)勢。

研發(fā)側，xTool的高強度研發(fā)主要投向高精度運動控制、光學設計、人工智能等方向，當下聚焦于各類軟件算法，如視覺算法、智能排料算法、電機驅動的開發(fā)。公司研發(fā)費用構成中，人工成本占比超80%，這種“投資于人”的費用結構，也側面反映公司的研發(fā)能力以軟件算法為主。

從具體的資金投入看，2023、2024、2025前三季度，xTool的研發(fā)費用分別為1.57、3.59、3.09億元，可見公司對研發(fā)還是較為重視。因此，高研發(fā)帶來的優(yōu)質產(chǎn)品體驗，是除價格外，xTool的另一大優(yōu)勢。

例如，公司開發(fā)了創(chuàng)意智能體AIMake，用戶可通過智能體生成產(chǎn)品設計文檔，在軟件平臺xTool Studio對設計文檔進一步調整，并通過軟件平臺控制機器生產(chǎn)，大大降低了操作難度。

此外，xTool還打造了用戶社區(qū)生態(tài)Atomm，資深用戶可以在社區(qū)內分享設計教程、交流設計心得。同時，Atomm中設有“學院”模塊，用戶可學習操作技能。招股書披露，截至2025年9月30日，Atomm已經(jīng)擁有21.2萬名注冊用戶、分享4萬件作品，并在當月產(chǎn)生64萬次訪問量。

綜合來看，供應鏈能力帶來的價格優(yōu)勢、高研發(fā)構建的體驗優(yōu)勢，成為公司在市場取得絕對領先份額的核心原因。

2025，貨賣不動了？

招股書中關于業(yè)績的一個關鍵數(shù)據(jù)是，公司2025年前三季度的營收增速為18.57%，較2024全年70%的同比增速大幅下滑。

營收增長還呈現(xiàn)“價升量降”的特點。公司2025前三季度銷量為7.19萬臺，較2024前三季度的8.59萬臺有所下降。同時，銷售均價則從1.56萬提升至2.1萬。也就是說，公司高端激光雕刻機的銷售數(shù)量在增長，而入門級產(chǎn)品的銷量則可能在下滑狀態(tài)。

與此同時，公司存貨從2024年底的4.33億元激增至8.57億元，其中大部分為制成品。xTool在招股書中指出，存貨大幅增長主要系應對2025四季度旺季的戰(zhàn)略性儲備，截至2025年11月30日，存貨中已有3.15億結清。

按材料成本占營業(yè)收入30%的比例，這3.15億存貨可產(chǎn)生約10.5億元的營業(yè)收入，估算公司2025年1-11月的營業(yè)收入總額為28.27億元。

由于11月同樣為海外電商旺季，推測當月為銷售額高點，假定xTool在12月的營業(yè)收入上限取10-11月平均值5億元，下限取1-9月平均值約2億元，那么公司全年的營收可達到約30億—33億元，這個營收水平同比2024年增長約21%—34%，仍與2024年的同比增速存在差距。

另一方面，從銷售費用的角度來看，xTool將半數(shù)資金投向營銷及廣告，粗略測算2023年、2024年、2025年前三季度，公司平均每臺產(chǎn)品承擔的營銷及廣告開支分別約為2000元、2200元、3000元。激光雕刻機單價高、銷量低，仍屬于小眾市場，因此作為獲客成本來看，單臺營銷及廣告開支并不算高，但獲客成本的上升趨勢卻需要關注。

一個可能的原因是前期的貿(mào)易環(huán)境擾亂了公司的銷售節(jié)奏。

xTool的員工、主要生產(chǎn)基地均位于國內，貿(mào)易環(huán)境可能會影響公司的出貨節(jié)奏，特別是低價位產(chǎn)品的銷售。數(shù)據(jù)顯示，2025前三季度公司在美國區(qū)域的銷售額僅增長約10%。

若公司2025年營收下滑的原因如推斷所言，那么隨著貿(mào)易環(huán)境的平穩(wěn)，前期積壓需求可能會在2026年釋放，這對正在沖刺IPO的xTool而言也算是一個好消息。

圖：xTool銷售地區(qū)分布

資料來源：公司公告，36氪整理

會成為下一個影石創(chuàng)新嗎？

D輪融資估值11億美元，xTool上市后估值大概率會超過百億港元市值。

前文測算公司全年營收區(qū)間約在30億—33億元，按招股書披露2025年前三季度10%的經(jīng)調整凈利率測算，xTool的經(jīng)調整凈利潤可達到3億元左右，對應百億港元市值的市盈率約30倍。

考慮到公司所屬行業(yè)依然有增長空間，以及公司本身屬于行業(yè)龍頭，因此市值突破百億港元可能并沒有太大難度。

更應該關注的是，細分賽道高端消費科技龍頭影石創(chuàng)新在科創(chuàng)板上市時市盈率一度突破百倍，至今仍具有超90倍的市盈率。營收體量上，影石創(chuàng)新約為xTool的兩倍，毛利率表現(xiàn)方面，二者也十分接近。

那么，xTool能否復刻影石創(chuàng)新的高估值輝煌？

目前看有一定難度。一是影石創(chuàng)新已經(jīng)實現(xiàn)每年數(shù)百萬臺的出貨量，其全景相機等已經(jīng)成為現(xiàn)象級破圈產(chǎn)品，傳播度較廣。對比來看xTool銷量僅在10萬左右，雖然單價較高，但仍屬于“利基”市場，產(chǎn)品傳播度限于DIY愛好者，未來增長空間究竟如何依然需要觀察。

二是xTool未來如果將消費級激光雕刻機銷量也突破至破圈級別，其他消費科技巨頭的入場，則可能會打破公司的盈利節(jié)奏。畢竟xTool依靠的是供應鏈整合及軟件算法開發(fā)能力，這同樣也是消費科技巨頭的優(yōu)勢領域。

此外，港股市場流動性較低也會成為壓制估值的一大因素。因此綜合來看，若IPO成功，xTool估值過百億的可能性較大，市場情緒樂觀之下還有進一步抬升估值的可能性，但影石創(chuàng)新大概率會成為公司估值的“天花板”。

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