因2027年6月末是城投“退平臺”的最后期限，很多同行問，“城投信仰”即將退潮，“退平臺”后的城投平臺成為市場化的地方國企之后，剛兌信仰打破，那么投資人及投資機構(gòu)還能不能繼續(xù)對這些市場化的國企提供融資，或者說有多大的逾期或爆雷風(fēng)險。

我們認為，這個問題取決于各個地方國企能否解決經(jīng)營性現(xiàn)金流的問題，尤其是能否有效地盤活存量資產(chǎn)并取得現(xiàn)金流。

事實上，存量資產(chǎn)盤活早已成為地方化債與城投轉(zhuǎn)型的核心命題，比如我們給城投平臺提供非標融資后，會非常關(guān)注他們是否可以通過存量資產(chǎn)盤活解決后續(xù)持續(xù)現(xiàn)金流，從而實現(xiàn)我們投資款的順利退出；又比如我們跟城投旗下的產(chǎn)業(yè)基金一起去投資對應(yīng)的創(chuàng)投項目，首要關(guān)注的也是企業(yè)及產(chǎn)能能否落到當(dāng)?shù)兀纱吮P活城投開發(fā)的產(chǎn)業(yè)園等存量資產(chǎn)。

我們近幾年在做地方國企和城投平臺的存量資產(chǎn)盤活業(yè)務(wù)中發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)國企和城投都是賬面資產(chǎn)規(guī)模龐大，但實際能“自我造血”的資產(chǎn)卻寥寥無幾，因此我們也一直在探尋更好的路徑，比如城投存量資產(chǎn)盤活中如何真正實現(xiàn)從“資產(chǎn)”到“資本”的轉(zhuǎn)化？

從務(wù)實的角度來看，存量資產(chǎn)盤活是個系統(tǒng)工程，雖然也有很多政策文件對這個業(yè)務(wù)做過指導(dǎo)和方向指引，但實際上每個國企、城投的存量資產(chǎn)都有其建設(shè)或者形成的歷史背景，因此要想個案化地“因地制宜”設(shè)計盤活方案，就需要從國企、城投平臺本身的戰(zhàn)略發(fā)展、當(dāng)?shù)爻鞘蟹A賦、產(chǎn)業(yè)特色等方面做綜合的分析和設(shè)計。

為便于說明，我們先根據(jù)手頭上的幾個項目經(jīng)驗，結(jié)合現(xiàn)實約束、底層模式和風(fēng)險底線等幾個角度跟同行做一些經(jīng)驗分享，亦希望能跟更多同行交流心得。

一、存量資產(chǎn)為何很難盤活

每次我們跟國企、城投平臺溝通存量資產(chǎn)盤活業(yè)務(wù)時都會深入探討這個話題，如果國企、城投平臺沒有正視存量資產(chǎn)盤活面臨的根本性障礙，其實所有設(shè)計的交易架構(gòu)和盤活方案都可能流于形式，變成紙上談兵。當(dāng)然，我們也經(jīng)常遇到，國企、城投平是找了不少咨詢公司花了大價錢去設(shè)計方案，但最終都反饋說起不到作用。因此首先要端正一個解決問題的態(tài)度，只有正視現(xiàn)實的條件約束，也就是說真正去面對盤活的難點和努力尋求資源和思路去解決，才能在運作過程中有針對性地解決問題。因文章篇幅限制，我們這邊先簡單列一下我們處理國企、城投存量資產(chǎn)（主要是偏難啃的存量資產(chǎn)）盤活時面臨的一些常見問題：

（一）資產(chǎn)“名義值高、現(xiàn)金流弱”

我們遇到的國企、城投平臺存量資產(chǎn)的類型大部分主要以道路、管網(wǎng)、廣場、體育館、學(xué)校周邊配套、空置率高的工業(yè)園區(qū)等收益性弱的資產(chǎn)為主，這些資產(chǎn)的核心問題是會計價值高，但其經(jīng)營現(xiàn)金流通常不足以覆蓋債務(wù)利息，資產(chǎn)“沉沒”在報表中，這類資產(chǎn)形成的本質(zhì)是“財政信用的轉(zhuǎn)化”，而非市場投資，這就引發(fā)一個核心問題，不受市場待見的資產(chǎn)基本難以實現(xiàn)市場化的盤活，也難實現(xiàn)現(xiàn)金經(jīng)營發(fā)展模式。

（二）權(quán)屬與用途復(fù)雜

我們還遇到，國企、城投平臺的資產(chǎn)主要登記在政府、事業(yè)單位或不同平臺公司名下，土地性質(zhì)可能是劃撥、出讓或作價出資。這些資產(chǎn)一般由國企、城投平臺建設(shè)，因此國企、城投平臺背負了建設(shè)債務(wù)，但產(chǎn)權(quán)卻在政府或事業(yè)單位名下。

權(quán)屬不清會導(dǎo)致資產(chǎn)無法直接交易、抵押或證券化，直接變現(xiàn)的路徑在這種情況下多數(shù)是行不通的。在前期階段可以先運用“產(chǎn)權(quán)樹狀圖”進行資產(chǎn)的權(quán)屬梳理，比如我們在盤活某城投平臺底下園區(qū)項目時，通過樹狀圖梳理發(fā)現(xiàn)項目存在建設(shè)手續(xù)缺失，部分未批先建；權(quán)屬來源糾紛，土地開發(fā)權(quán)存在爭議；部分資產(chǎn)被抵押凍結(jié)等產(chǎn)權(quán)瑕疵，因此無論資產(chǎn)本身條件如何，清晰的產(chǎn)權(quán)是進入市場的“入場券”，提前進行權(quán)屬梳理可以避免產(chǎn)權(quán)糾紛。

（三）政府隱性擔(dān)保正在被剝離

從我們操作城投非標融資的業(yè)務(wù)中我們就深刻體會到，中央三令五申嚴禁地方政府以任何形式為城投債務(wù)提供隱性擔(dān)保，金融機構(gòu)和投資機構(gòu)不再盲目信仰“政府兜底”，要求資產(chǎn)必須實現(xiàn)“自身現(xiàn)金流—風(fēng)險覆蓋”閉環(huán)。值得注意的是，從投資機構(gòu)的業(yè)務(wù)切入角度來說，城投非標融資與存量資產(chǎn)盤活是兩個比較難長期并存的業(yè)務(wù)，一旦城投在存量資產(chǎn)盤活中實現(xiàn)了真正的現(xiàn)金流目標，那對非標融資需求肯定下降不少。當(dāng)然，對于我們這種做“F+EPC+O”業(yè)務(wù)的機構(gòu)來說，無論是城投非標融資還是存量資產(chǎn)盤活業(yè)務(wù)，我們其實都能找到蛋糕。

大家要注意一個明顯的變化，過去城投融資的核心邏輯是基于地方政府信用的“剛性兌付”預(yù)期，而現(xiàn)在銀行、信托等其他金融機構(gòu)投資者也從“看政府臉色”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱促Y產(chǎn)本身”。所以，盤活也不是簡單的“賣資產(chǎn)”，而是“重構(gòu)現(xiàn)金流和風(fēng)險分配”，讓市場做“裁判”，使資產(chǎn)的現(xiàn)金流與市場風(fēng)險相對應(yīng)。

二、存量資產(chǎn)盤活的常規(guī)策略

在城投必須轉(zhuǎn)型的政策背景下，除了“城投轉(zhuǎn)產(chǎn)投”常規(guī)安排外，存量資產(chǎn)盤活是重點種的重點。基于我們近期對多個省市政府及平臺公司存量資產(chǎn)盤活方案的設(shè)計，我們初步梳理了以下四大主流模式，先供同行參考：

模式一：經(jīng)營權(quán)盤活

（1）適用資產(chǎn)：停車場、市政管廊、文旅景區(qū)等公共服務(wù)資產(chǎn)。

（2）主要形式：PPP新機制、委托運營+保底收益等。

（3）核心邏輯：將資產(chǎn)的所有權(quán)留在政府，而把經(jīng)營權(quán)讓渡給市場經(jīng)營主體，這樣既可避免國有資產(chǎn)流失爭議，又可一次性回收資金和獲得長期分成。通過讓渡經(jīng)營權(quán)，經(jīng)驗豐富的市場主體能將資產(chǎn)收益最大化，但能否真正盤活主要看合作方的運營能力。

一個比較有對標價值的參考案例是，廣東省佛山市佛山創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園項目，本項目盤活的存量資產(chǎn)為廣東奇正電氣公司的舊廠房，原建筑面積約8萬平方米，空置率高達80%。2007年，政府協(xié)調(diào)完成產(chǎn)權(quán)整合，由禪城區(qū)國資平臺統(tǒng)一收儲后，佛山創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園以3.8億元競得50年經(jīng)營權(quán)。經(jīng)營公司以提升低效資產(chǎn)價值為主、改擴建相結(jié)合的方式，對原舊工廠、舊物業(yè)資產(chǎn)進行系統(tǒng)盤活。

模式二：資產(chǎn)重組和功能再定位

（1）適用資產(chǎn)：空置工業(yè)園區(qū)、寫字樓、產(chǎn)業(yè)園和酒店等。

（2）核心邏輯：許多資產(chǎn)問題在于“定位錯誤”，初期定位已經(jīng)不符合當(dāng)下市場。將平臺資產(chǎn)分類，引入專業(yè)的咨詢機構(gòu)，進行策劃包裝和再定位，對資產(chǎn)進行功能重構(gòu)，以適應(yīng)市場趨勢，迎合市場需求，賦予存量資產(chǎn)新的生命力和創(chuàng)收點。如將原規(guī)劃為工業(yè)園的資產(chǎn)轉(zhuǎn)型為物流園、數(shù)據(jù)中心、職教產(chǎn)業(yè)園、科創(chuàng)孵化基地等。

一個比較有對標價值的參考案例是，北京市西城區(qū)新動力金融科技中心改造升級項目，該項目盤活的存量資產(chǎn)為北京動物園服裝批發(fā)市場-四達大廈，總建筑面積95057.54平方米，原主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)以服裝貿(mào)易批發(fā)為主。2015年以來，項目采用先疏解、后引進的方式，升級改造為新動力金融科技中心。

模式三：資產(chǎn)證券化

（1）適用資產(chǎn)：收費公路、污水垃圾處理、園區(qū)廠房、倉儲物流園、運營成熟的商業(yè)物業(yè)等有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

（2）主要的工具有：ABS（資產(chǎn)支持專項計劃）、不動產(chǎn)投資信托基金（公募REITs）、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）。

（3）核心邏輯：這個模式的關(guān)鍵是將資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流收益轉(zhuǎn)化為證券產(chǎn)品進行融資，推動資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)、經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)的合理流轉(zhuǎn)和市場化配置。不追求資產(chǎn)的高估值，目標在于拉長久期、降低融資成本、實現(xiàn)出表或半出表。

一個比較有對標價值的參考案例是，深圳安居保障性租賃住房REITs項目，這個項目盤活的存量資產(chǎn)為深圳市人才安居集團運營的安居百泉閣等4個保障性租賃住房項目，建筑面積合計13.47萬平方米，項目收益主要來源于房屋租金收入。2022年8月，本項目在深圳證券交易所發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，成功盤活存量資產(chǎn)。

模式四：資本層面盤活，重組“平臺本身”

（1）主要方式：區(qū)域內(nèi)多家城投合并、將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入核心主體、剝離無效資產(chǎn)、打造高信用評級平臺（AA+/AAA）專注融資與資本運作，如公開發(fā)債。

（2）核心邏輯：這個模式的目的是以好資產(chǎn)托底存量債務(wù)，實現(xiàn)資產(chǎn)與負債的再配對。優(yōu)質(zhì)評級主體的市場化融資成本相對更低，而低成本、長期限的債務(wù)融資，可以緩解體系內(nèi)主體短期的現(xiàn)金流壓力，也可以進行債務(wù)置換，給其他短期內(nèi)無法處置的資產(chǎn)盤活時間。

一個比較有對標價值的參考案例是，伊犁文化旅游產(chǎn)業(yè)集團有限公司整合州內(nèi)景區(qū)，伊犁州旅游資源豐富，但州內(nèi)文旅資源分布較為分散，各區(qū)縣獨立經(jīng)營，單體體量小，難以形成合力。在此背景下，2020年5月伊犁文化旅游產(chǎn)業(yè)集團有限公司成立，先后整合了那拉提景區(qū)、喀拉峻景區(qū)兩個5A級景區(qū)，通過內(nèi)部資源聚集獲得1+1>2的效果。平臺有了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，信用評級上調(diào)，還可進行公開發(fā)債融資。

三、存量資產(chǎn)盤活要避開的風(fēng)險

我們操作業(yè)務(wù)時發(fā)現(xiàn)，部分城投平臺會將盤活回收的資金用于償還即將到期的非標或短期債務(wù)，或者將短期的融資資金用于投資回報期長的項目，這些都會造成資金回報和債務(wù)期限的錯配，從而引發(fā)新的流動性危機。

要注意，在引入社會資本或資產(chǎn)證券化的過程中，國企、城投禁止提供“擔(dān)保函”等類似的承諾變現(xiàn)擔(dān)保。此外，通過盤活的項目達到自身現(xiàn)金流的自平衡，實現(xiàn)其風(fēng)險覆蓋，避免政府隱性債務(wù)的產(chǎn)生，因增加隱性債務(wù)后，會反過來影響我們跟城投的非標融資業(yè)務(wù)合作。

簡單而言，城投存量資產(chǎn)盤活的本質(zhì)，不是賣資產(chǎn)，而是用市場化現(xiàn)金流，重新覆蓋歷史形成的財政性負債。對我們操作城投、產(chǎn)投、創(chuàng)投等投資業(yè)務(wù)的機構(gòu)來說，唯有讓城投真正實現(xiàn)資產(chǎn)價值與債務(wù)安全的雙重突圍，對我們的業(yè)務(wù)安全性和持續(xù)性才是最好的保障。