作為自清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系轉(zhuǎn)化而來(lái)的中國(guó)人工智能獨(dú)角獸，智譜AI正式登陸港交所，成為“國(guó)產(chǎn)大模型第一股”。

1月8日，智譜正式在港交所主板掛牌上市，發(fā)行價(jià)定為116.2港元。盡管開(kāi)盤(pán)一度破發(fā)，但股價(jià)隨后迅速回升并轉(zhuǎn)漲，盤(pán)中一度漲超10％。截至發(fā)稿時(shí)，智譜股價(jià)報(bào)130港元，漲幅12％，總市值達(dá)574億港元。本次IPO香港公開(kāi)發(fā)售部分獲超1159倍認(rèn)購(gòu)，顯示出零售投資者對(duì)這一稀缺AI標(biāo)的的高度熱情，國(guó)際發(fā)售部分亦獲逾15倍認(rèn)購(gòu)。

此次上市對(duì)整個(gè)AI板塊具有風(fēng)向標(biāo)意義。智譜不僅是中國(guó)獨(dú)立通用大模型開(kāi)發(fā)商中收入規(guī)模最大的企業(yè)，也是首個(gè)接受二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)考驗(yàn)的基座模型廠商。 市場(chǎng)反應(yīng)表明，盡管面臨短期盈利壓力，但投資者更看重其在模型迭代速度、開(kāi)發(fā)者生態(tài)構(gòu)建以及政企落地能力上的稀缺性。

智譜成立于2019年，由清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室（KEG）轉(zhuǎn)化而來(lái)，具備從底層算法到全鏈路自主研發(fā)能力。公司愿景是實(shí)現(xiàn)通用人工智能（AGI），目前已構(gòu)建了包括語(yǔ)言、視覺(jué)、代碼及智能體在內(nèi)的全棧模型矩陣。在資本熱潮退去、行業(yè)回歸理性的當(dāng)下，智譜如何通過(guò)MaaS（模型即服務(wù)）模式平衡高強(qiáng)度的研發(fā)投入與商業(yè)回報(bào)，成為后續(xù)市場(chǎng)關(guān)注的核心。

MaaS雙輪驅(qū)動(dòng)：從本地化“造血”到云端規(guī)模擴(kuò)張

智譜的商業(yè)模式呈現(xiàn)出清晰的“雙輪驅(qū)動(dòng)”特征：一方面依靠高毛利的本地化部署為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，另一方面通過(guò)云端API服務(wù)拓展未來(lái)的增長(zhǎng)空間。據(jù)東吳證券張良衛(wèi)團(tuán)隊(duì)7日發(fā)布的研報(bào)分析，本地化部署面向?qū)?shù)據(jù)安全敏感的政企客戶，2025年上半年該業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)59％，貢獻(xiàn)了約85％的收入，是公司當(dāng)前的業(yè)績(jī)基石。

然而，云端業(yè)務(wù)被視為公司長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)鍵變量。東吳證券表示，隨著模型迭代加速，客戶從本地化向云端遷移的趨勢(shì)顯現(xiàn)。雖然云端業(yè)務(wù)目前因戰(zhàn)略性低價(jià)策略導(dǎo)致毛利率承壓，但其具備極強(qiáng)的邊際效應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示，公司云端收入占比已從2022年的低基數(shù)快速提升至2025年上半年的15.2％，日均token消耗量在2025年11月已達(dá)4.2萬(wàn)億。

分析指出，智譜正處于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期。東吳證券預(yù)測(cè)，隨著GLM系列模型的迭代和應(yīng)用滲透，公司收入結(jié)構(gòu)將逐步從本地化主導(dǎo)轉(zhuǎn)向云端主導(dǎo)，預(yù)計(jì)到2027年云端部署收入占比將提升至56％。這一轉(zhuǎn)型將打開(kāi)收入天花板，但也對(duì)公司的算力成本控制和規(guī)模化運(yùn)營(yíng)能力提出了更高要求。

技術(shù)底座：GLM架構(gòu)的差異化突圍

在技術(shù)路線上，智譜并未盲目跟隨主流的GPT架構(gòu)，而是堅(jiān)持全棧自研的GLM（General Language Model）預(yù)訓(xùn)練框架。這種采用自回歸填空設(shè)計(jì)的架構(gòu)，在長(zhǎng)文本理解、邏輯推理和低幻覺(jué)率方面展現(xiàn)出獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

模型迭代的持續(xù)性是智譜的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2025年12月發(fā)布的旗艦?zāi)Ｐ虶LM-4.7，引入了“交織式思考”等創(chuàng)新機(jī)制，在編程和復(fù)雜任務(wù)規(guī)劃上表現(xiàn)突出，并在Code Arena等多項(xiàng)國(guó)際基準(zhǔn)測(cè)試中位居開(kāi)源模型前列。此外，公司在多模態(tài)和智能體（Agent）領(lǐng)域布局激進(jìn)，推出的AutoGLM能夠自主操作智能手機(jī)和電腦GUI，將AI的能力邊界從“對(duì)話”延伸至“行動(dòng)”。

這種技術(shù)優(yōu)勢(shì)已轉(zhuǎn)化為實(shí)際的市場(chǎng)份額。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)算，智譜在中國(guó)獨(dú)立通用大模型開(kāi)發(fā)商中排名第一，市場(chǎng)份額達(dá)6.6％。中國(guó)前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中有9家已成為GLM模型的使用者。

生態(tài)飛輪：開(kāi)源引流與工具鏈粘性

智譜的另一大護(hù)城河在于其構(gòu)建的“生態(tài)飛輪”。公司堅(jiān)持開(kāi)源與商業(yè)化并行的策略，通過(guò)高性能的開(kāi)源模型吸引全球開(kāi)發(fā)者，進(jìn)而通過(guò)工具鏈和服務(wù)將流量轉(zhuǎn)化為商業(yè)訂單。截至2025年上半年，智譜MaaS平臺(tái)注冊(cè)開(kāi)發(fā)者超過(guò)270萬(wàn)，開(kāi)源模型全球下載量突破4500萬(wàn)次。

為了進(jìn)一步增強(qiáng)開(kāi)發(fā)者粘性，智譜近期推出了Zcode（AI代碼編輯器）和Zread（代碼庫(kù)分析工具）等應(yīng)用。這些工具深度集成了GLM-4.7的編程能力，能夠大幅提升開(kāi)發(fā)效率，從而推動(dòng)云端API調(diào)用量的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

東吳證券認(rèn)為，開(kāi)源策略有效降低了獲客成本，而工具鏈的完善則提升了用戶的留存率和付費(fèi)意愿。隨著Agent生態(tài)的成熟和海外市場(chǎng)的拓展，這一“開(kāi)源引流-工具留存-API變現(xiàn)”的商業(yè)閉環(huán)有望加速運(yùn)轉(zhuǎn)。

財(cái)務(wù)透視：高增長(zhǎng)伴隨投入期，估值邏輯重構(gòu)

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，智譜展現(xiàn)出典型的高成長(zhǎng)科技股特征。據(jù)國(guó)信證券熊莉團(tuán)隊(duì)1月7日發(fā)布的研報(bào)顯示，智譜在2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.91億元人民幣，同比增長(zhǎng)35.03%。然而，公司同期凈虧損達(dá)到23.51億元。這一虧損主要?dú)w因于為保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)而大幅增加的算力服務(wù)費(fèi)及研發(fā)開(kāi)支。

東吳證券亦表示，成本結(jié)構(gòu)的變化也反映了行業(yè)的客觀規(guī)律。隨著云端業(yè)務(wù)量的爆發(fā)，計(jì)算服務(wù)費(fèi)（算力成本）已成為僅次于人力成本的第二大支出，2025年上半年算力成本占比已升至19％。未來(lái)，隨著國(guó)產(chǎn)芯片適配比例的提升和推理優(yōu)化技術(shù)的應(yīng)用，算力成本的邊際下降將是盈利能力改善的關(guān)鍵。

在估值方面，市場(chǎng)傾向于采用PS（市銷(xiāo)率）進(jìn)行定價(jià)。據(jù)東吳證券測(cè)算，基于IPO定價(jià)，智譜2026年預(yù)期PS約為30倍。雖然這一估值水平高于部分同類(lèi)AI公司，但考慮到其作為純大模型標(biāo)的的稀缺性、云端業(yè)務(wù)的爆發(fā)潛力以及在Agent場(chǎng)景的領(lǐng)先布局，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為其高估值具備合理性，并預(yù)計(jì)隨著收入規(guī)模的快速擴(kuò)張，其估值倍數(shù)將有快速壓縮的空間。