斑馬消費(fèi) 陳曉京

2026年1月7日收盤，IF椰子水母公司IFBH的股價(jià)跌至16.430港元/股，總市值約43.81億港元。相較于上市初期約117億港元的峰值，其市值已累計(jì)蒸發(fā)超70億港元。

IFBH市值嚴(yán)重縮水，某種程度上可視為資本市場(chǎng)對(duì)其輕資產(chǎn)模式的一次重新審視——其能否證明盈利的確定性與業(yè)務(wù)的可持續(xù)性。

坐資本“過山車”

IFBH（06603.HK）近期股價(jià)與市值的波動(dòng)，更像價(jià)值定價(jià)變化的結(jié)果，而非某個(gè)單一事件造成的短期擾動(dòng)。IFBH在2025年中期報(bào)告中給出的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)并不弱，當(dāng)期，錄得收益94.5百萬美元，同比增加31.5%。

但增速來自哪里、是否容易被單一變量打斷？中報(bào)顯示，其椰子水收益較去年同期增加33.3%，占總收益的96.9%；其他椰子水飲料收益同比減少48.2%，占總收益的0.7%；其他飲料收益同比增加57.2%，占總收益的2.4%。

收入來源高度集中，在資本市場(chǎng)上，或容易引發(fā)對(duì)其單品波動(dòng)的關(guān)注度。當(dāng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、渠道陳列資源、競(jìng)品上新密度發(fā)生變化時(shí)，可用于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的第二增長(zhǎng)來源相對(duì)有限。

2025年中期，IFBH在收入增長(zhǎng)超30%的同時(shí)，錄得除稅前溢利18.6百萬美元及除稅后凈溢利15.0百萬美元，同比分別減少1.7%及4.8%。當(dāng)期，毛利率為33.7%，較上年同期的38.4%下降4.7個(gè)百分點(diǎn)。

IFBH對(duì)外解釋稱，溢利減少主因是一次性上市費(fèi)用影響。若剔除該因素，上半年經(jīng)調(diào)整純利同比增長(zhǎng)13.9%。毛利率同比下降，則主要受泰銖兌美元升值帶來的匯率壓力影響。

費(fèi)用端，2025年中期銷售及分銷開支，由2024年同期的2.2百萬美元增加48.4%至3.4百萬美元；營(yíng)銷開支由3.9百萬美元減少8.1%至3.5百萬美元。

IFBH的銷售費(fèi)用，在同類消費(fèi)類企業(yè)中并不算高，甚至可能被解讀為費(fèi)用率仍可控；另一方面，分銷端費(fèi)用上行與單一市場(chǎng)、單一品類集中疊加時(shí)，其渠道效率、促銷強(qiáng)度與價(jià)格體系變化對(duì)毛利率的影響或值得關(guān)注。

2025年12月30日，IFBH股價(jià)早盤一度飆升超8%，主要受前一日宣布股票回購(gòu)消息的刺激，該舉措在一定程度上可以視為管理層對(duì)自身價(jià)值的信心信號(hào)。而加之疊加同日基石投資者股份解禁，市場(chǎng)或認(rèn)為出現(xiàn)“利空出盡”的可能。但隨后，股價(jià)漲幅收窄至約2.35%，顯示投資者在短期情緒提振后，對(duì)其業(yè)務(wù)基本面仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。

輕資產(chǎn)的“輕與重”

IFBH是一家典型的輕資產(chǎn)企業(yè)，上市前，公司才40多個(gè)人，就干出了超過2個(gè)億凈利潤(rùn)。

但公司上市后，資本真正關(guān)心的往往不是“是否輕”，而是輕在哪里，重從何處來。

據(jù)2025年中報(bào)，公司總資產(chǎn)約1.98億美元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約1.64億美元。同期，廠房及設(shè)備約63.10萬美元，使用權(quán)資產(chǎn)約35.00萬美元，存貨約29.60萬美元；無形資產(chǎn)約843.50萬美元。

“輕資產(chǎn)”的優(yōu)勢(shì)通常體現(xiàn)在資本開支壓力較低、資源可在營(yíng)銷與渠道端更靈活調(diào)配；壓力點(diǎn)則更多體現(xiàn)為供應(yīng)、渠道與外部變量對(duì)利潤(rùn)率的影響更直接，且在集中度較高時(shí)波動(dòng)更容易放大。

這種路徑在上行期的優(yōu)勢(shì)非常直觀，擴(kuò)張速度更快，現(xiàn)金流更容易在短期內(nèi)呈現(xiàn)較為漂亮的彈性。但當(dāng)行業(yè)從供給相對(duì)稀缺走向明顯過量時(shí)，輕資產(chǎn)的“重”也會(huì)同步顯性化。

尤其是IFBH，業(yè)務(wù)高度集中，將風(fēng)險(xiǎn)壓縮在更窄的變量范圍內(nèi)。除了較高的品類依賴，市場(chǎng)集中度同樣突出。

2025年上半年，公司來自中國(guó)內(nèi)地的收入約占總收入的92.64%。反映出核心市場(chǎng)貢獻(xiàn)度較高，同時(shí)也意味著業(yè)績(jī)表現(xiàn)更容易受單一市場(chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、渠道資源爭(zhēng)奪與規(guī)則變化影響。

利潤(rùn)穩(wěn)定性對(duì)外部變量的敏感性，也在中報(bào)中呈現(xiàn)得較直接。公司將毛利率變化與泰銖兌美元匯率等因素聯(lián)系在一起。與此同時(shí)，現(xiàn)金與資金層面的緩沖同樣存在，截至2025年6月末，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物較上年末未顯著增加。

IFBH充裕的現(xiàn)金也有兩面性。一方面能夠支持后續(xù)市場(chǎng)拓展、供應(yīng)與履約能力提升等投入；另一方面也會(huì)帶來資金使用進(jìn)度、投入方向與經(jīng)營(yíng)回報(bào)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，何時(shí)能夠通過新的財(cái)務(wù)表現(xiàn)被量化呈現(xiàn)，需要打一個(gè)問號(hào)。

將IFBH的輕資產(chǎn)路徑，放入全球飲料與快消領(lǐng)域的可比事件中，則能在一定程度上厘清行業(yè)的邊界在哪里。

可口可樂曾在2013年披露收購(gòu)ZICO椰子水相關(guān)信息，2021年又由另一家機(jī)構(gòu)披露完成對(duì)ZICO的收購(gòu)交易，反映出當(dāng)品類熱度、增長(zhǎng)曲線與集團(tuán)組合策略發(fā)生變化時(shí)，品牌在大公司內(nèi)部的資源排序隨時(shí)可能發(fā)生變動(dòng)。

這些事件共同說明的是，當(dāng)品類競(jìng)爭(zhēng)加劇或內(nèi)部資源需要重新分配時(shí)，單一品牌并不必然長(zhǎng)期處于資源優(yōu)先級(jí)前列。當(dāng)然，它們并不能直接等同于所有輕資產(chǎn)品牌都必然下行，因?yàn)槊總€(gè)品牌的供應(yīng)能力、渠道掌控力與產(chǎn)品擴(kuò)展進(jìn)度并不相同。

因此，IFBH輕資產(chǎn)的“輕”在于資本開支與產(chǎn)能壓力相對(duì)較??；而它的“重”，則恰恰體現(xiàn)在對(duì)單品、單一市場(chǎng)、外部變量與渠道關(guān)系更高的敏感性與波動(dòng)性上。其近期股價(jià)與市值的波動(dòng)，或許正是對(duì)這種雙重特性進(jìn)行重新考量的直觀映射。

“緩沖墊”有多厚？

2025年12月，椰子水行業(yè)的一個(gè)顯著變化來自規(guī)則層面。12月12日，中國(guó)輕工業(yè)發(fā)展研究中心產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究院等單位，共同發(fā)布了《椰子水》團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，首次明確界定，“椰子水”是指僅以椰子果為原料，通過物理方法加工或由濃縮汁復(fù)原而成的產(chǎn)品。

這從根本上區(qū)分了“純椰子水”與添加糖、香精、色素的椰子風(fēng)味飲料。所有宣稱符合該標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品，必須嚴(yán)格遵守該定義，確保產(chǎn)品的純粹性。

標(biāo)準(zhǔn)在標(biāo)簽標(biāo)識(shí)上做出規(guī)定，預(yù)包裝產(chǎn)品標(biāo)簽應(yīng)符合GB 7718、GB 28050和《食品標(biāo)識(shí)監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定。復(fù)原椰子水應(yīng)標(biāo)明“復(fù)原”，非復(fù)原椰子水可標(biāo)示“NFC”。符合該文件的椰子水可“聲稱100%”。

團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)短期未必直接體現(xiàn)在銷量曲線上，但可能會(huì)改變競(jìng)爭(zhēng)方式。當(dāng)術(shù)語(yǔ)、標(biāo)簽、成分等更容易被對(duì)照，品牌競(jìng)爭(zhēng)則更容易從傳播端向原料、工藝、一致性與供應(yīng)穩(wěn)定等維度轉(zhuǎn)向。

在這種環(huán)境下，“緩沖墊”的厚度也需從多個(gè)維度來看。

首先，是IFBH產(chǎn)品毛利率在原料成本與匯率波動(dòng)中，是否擁有足夠的彈性空間。其次，其業(yè)務(wù)高度聚焦于單一品類與單一市場(chǎng)的特性，任何核心市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)或渠道規(guī)則變化，對(duì)其財(cái)務(wù)影響都會(huì)更為直接和迅速。因此，現(xiàn)金儲(chǔ)備的充裕雖提供了一定的操作空間，但戰(zhàn)略上的“緩沖墊”更取決于能否降低對(duì)單一變量的敏感度。

而團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)也帶來雙向影響。一方面，標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施有助于降低劣幣驅(qū)逐良幣，強(qiáng)化合規(guī)與一致性體驗(yàn)的價(jià)值。另一方面，標(biāo)準(zhǔn)提出更細(xì)化要求，企業(yè)在供應(yīng)、質(zhì)量與信息披露方面的管理成本與協(xié)同成本可能上升。

IFBH的案例揭示了新消費(fèi)領(lǐng)域的估值邏輯轉(zhuǎn)變，資本從為輕快的擴(kuò)張模式支付溢價(jià)，向?yàn)楹裰氐倪\(yùn)營(yíng)確定性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)行定價(jià)轉(zhuǎn)變。輕資產(chǎn)模式初期的紅利，最終需要供應(yīng)鏈的掌控力、品類的有機(jī)延伸以及跨市場(chǎng)的平衡能力來承接。

企業(yè)唯有耐久的競(jìng)爭(zhēng)力，才能塑造穿越周期的底牌。IFBH未來的市場(chǎng)走勢(shì)，也將取決于其能否呈現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利穩(wěn)定性和增長(zhǎng)多樣性。