我們?cè)賮?lái)更新一家以前多次看過(guò)的上市公司財(cái)報(bào)，正好他們發(fā)了《2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告》，利爾化學(xué)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱(chēng)：利爾化學(xué)）于1993年發(fā)起設(shè)立，2008年7月在深交所上市。利爾化學(xué)總部位于四川省綿陽(yáng)市，在四川綿陽(yáng)、江蘇南通、四川廣安、湖南岳陽(yáng)、河南鶴壁、湖北荊州、湖南津市等地?fù)碛衅邆€(gè)生產(chǎn)基地。

利爾化學(xué)主要從事高效、安全類(lèi)農(nóng)藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品包括除草劑、殺蟲(chóng)劑、殺菌劑三大系列共30余個(gè)原藥、100余個(gè)制劑品種以及部分化工中間體。產(chǎn)品出口美國(guó)、巴西、阿根廷和澳大利亞等三十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，與巴斯夫、科迪華等多家行業(yè)內(nèi)國(guó)際頂尖農(nóng)化企業(yè)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。

2025年，利爾化學(xué)的營(yíng)收在88-91億元之間，增長(zhǎng)超兩成，規(guī)模上僅次于2022年這個(gè)化工行業(yè)的大繁榮時(shí)期。2023年和2024年的連續(xù)下跌，僅靠一年時(shí)間還補(bǔ)不回來(lái)。

將就上半年的營(yíng)收構(gòu)成看一看，“農(nóng)藥原藥”和“農(nóng)藥制劑”仍是其最大的兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)，和2024年上半年我們看的時(shí)候相比，單列了“農(nóng)藥中間體”業(yè)務(wù)，其占比近一成；另外還有“農(nóng)化產(chǎn)品流通”、“化工材料”和“環(huán)保處置”等業(yè)務(wù)。

國(guó)際市場(chǎng)的占比重新超過(guò)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這并非其最高水平，以前還有過(guò)更高的年份。由于兩大市場(chǎng)相對(duì)均衡，我們還是覺(jué)得用國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)“平分秋色”來(lái)形容比較合適。

2025年的凈利潤(rùn)比2024年增長(zhǎng)1.1-1.3倍，哪怕最低都要翻倍，但2025年的表現(xiàn)在最近六年中，也僅比2024年好。看2024年中報(bào)的時(shí)候，我就估計(jì)其全年仍將低迷，似乎并沒(méi)有說(shuō)錯(cuò)。從2025年來(lái)看，最苦的日子已經(jīng)熬過(guò)去了，雖然不能和2022年相比，但至少扭轉(zhuǎn)了連續(xù)超六成的暴跌。

分季度來(lái)看，營(yíng)收從2024年三季度就止跌反彈，這一趨勢(shì)持續(xù)至今，雖然2025年四季度有些許下跌的可能性，但從其預(yù)告數(shù)據(jù)看，維持增長(zhǎng)的概率更高，但不可避免地會(huì)因?yàn)閺?025年三季度就進(jìn)入螺旋增長(zhǎng)后，同比增速會(huì)有所下降。

凈利潤(rùn)的反彈比營(yíng)收晚了一個(gè)季度，但反彈的幅度更高。其實(shí)表現(xiàn)較差，只要集中在2023年三季度至2024年四季度這六個(gè)季度，凈利潤(rùn)都不足1億元。2025年以來(lái)的形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，但和更早的2023年上半年比，還有不小的差距，暫時(shí)還談不上恢復(fù)至峰值年份的水平，算是基本回歸正?？沙掷m(xù)狀態(tài)吧。

毛利率在2024年二季度至年底，算是觸底的狀態(tài)，2025年以來(lái)的三個(gè)季度的毛利率同比都有明顯增長(zhǎng)，現(xiàn)在雖然沒(méi)有四季度的數(shù)據(jù)，從其凈利潤(rùn)的水平估計(jì)，大概率也是同比增長(zhǎng)的狀態(tài)。毛利率的影響，再結(jié)合著期間費(fèi)用占營(yíng)收比的下降，2025年的前三個(gè)季度，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間同比都有大幅提升。除了毛利率同比增長(zhǎng)的影響，期間費(fèi)用占營(yíng)收比下降的影響也很大，這就得益于其營(yíng)收超兩成的增長(zhǎng)，期間費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定，也就是規(guī)模效應(yīng)了。

毛利率在2024年觸底后，2025年前三季度提升了2.3個(gè)百分點(diǎn)，仍是近八年中次低的水平。這就是這八年中，營(yíng)收排第二，凈利潤(rùn)卻是中等水平的主要原因。

存不存在境內(nèi)外市場(chǎng)的毛利率差異呢？以前年份的差異比較大，從2025年上半年的情況看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的毛利率大幅增長(zhǎng)后，與國(guó)際市場(chǎng)的水平已經(jīng)很接近了。

除2024年是及格水平之外，利爾化學(xué)的銷(xiāo)售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都是優(yōu)秀級(jí)的水平。但優(yōu)秀也是有區(qū)別的，2025年前三季度的兩大指標(biāo)都是僅高于2024年的水平，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要影響因素仍然是毛利率處于相對(duì)的低位。

2025年前三季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間較2024年大幅增長(zhǎng)，毛利率的影響為2.3個(gè)百分點(diǎn)，高于期間費(fèi)用占營(yíng)收比下降的影響1.3個(gè)百分點(diǎn)；稅金及附加占營(yíng)收比下降還貢獻(xiàn)了0.2個(gè)百分點(diǎn)，稅收下降主要是因?yàn)槌隹诘恼急壬仙?/p>

2025年前三季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間僅高于2024年的水平，如果想繼續(xù)提升，要么需要毛利率提升，這取決于市場(chǎng)。要么就需要更大的營(yíng)收規(guī)模，且同時(shí)控制費(fèi)用開(kāi)支，這方面利爾化學(xué)在項(xiàng)目建設(shè)方面倒是準(zhǔn)備得不錯(cuò)，2025年已經(jīng)初見(jiàn)成效，后續(xù)能否持續(xù)發(fā)揮效力，仍是取決于市場(chǎng)。

在其他收益方面，各年凈收益或凈損失的金額都不算大，對(duì)凈利潤(rùn)的影響有限。主要的收益項(xiàng)是政府補(bǔ)助，部分年份還有少量的投資收益或損失之類(lèi)的影響，近兩年還有一定的“資產(chǎn)處置收益”；主要的損失項(xiàng)是“資產(chǎn)減值損失”，也有少量的“信用減值損失”。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”都是凈流入狀態(tài)，對(duì)這類(lèi)重資產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，每年的折舊和攤銷(xiāo)就有七八億元，這樣的表現(xiàn)并不讓人意外。從2022年開(kāi)始的大規(guī)模固定資產(chǎn)類(lèi)投資，2024年和2025年前三季度已經(jīng)明顯下降，基本接近其折舊規(guī)模了。

固定資產(chǎn)在持續(xù)幾年大幅增長(zhǎng)后，2025年三季度已經(jīng)有所下降了，但在建工程的規(guī)模還在增長(zhǎng)，整個(gè)經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)也是增長(zhǎng)狀態(tài)。只是增速明顯下降，甚至可以說(shuō)是基本穩(wěn)定了；隨著固定資產(chǎn)投入的規(guī)?？赡軙?huì)繼續(xù)下降，這一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張周期，可能接近尾聲了。

利爾化學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債率不高，但其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較重，短期償債能力只能算正常水平。以前這類(lèi)企業(yè)大量占用供應(yīng)鏈的免費(fèi)資金，利爾化學(xué)這樣的水平就算行業(yè)中短期償債能力較強(qiáng)的企業(yè)了。

有息負(fù)債的規(guī)模仍在增長(zhǎng)，只是增長(zhǎng)幅度不算大，“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”低于固定資產(chǎn)投資的規(guī)模，通過(guò)有息負(fù)債來(lái)平衡，也是正常表現(xiàn)。

利爾化學(xué)的應(yīng)收類(lèi)業(yè)務(wù)款項(xiàng)增長(zhǎng)幅度是比較大的，從2021年末以來(lái)，有接近翻倍的增長(zhǎng)；應(yīng)付類(lèi)的業(yè)務(wù)款項(xiàng)前兩個(gè)年末都無(wú)法增長(zhǎng)，2025年的營(yíng)收增長(zhǎng)后，也恢復(fù)了增長(zhǎng)狀態(tài)。但最終的結(jié)果是，首次出現(xiàn)應(yīng)收類(lèi)業(yè)務(wù)款項(xiàng)超過(guò)應(yīng)付類(lèi)業(yè)務(wù)款項(xiàng)的情況，通過(guò)供應(yīng)鏈來(lái)免費(fèi)融資的時(shí)代似乎正在成為過(guò)去。

這當(dāng)然會(huì)帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題，一是導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)資金的增加，財(cái)務(wù)成本也會(huì)隨之增長(zhǎng)；二是壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，從2025年前三季度其他收益方面的情況看，真有這種苗頭。

存貨的規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，2025年三季度還有所下降，這當(dāng)然會(huì)減少營(yíng)運(yùn)資金的占用。結(jié)合著前面沒(méi)說(shuō)到的預(yù)收性質(zhì)的”合同負(fù)債“等金額持續(xù)下降，這并非完全就是好事，雖然不能直接得出后續(xù)期間的營(yíng)收要下跌，但至少是客戶的合同地位上升了，通過(guò)預(yù)付款項(xiàng)來(lái)鎖定合同的比例下降，或者合同中預(yù)付款的比例下降，應(yīng)該是普遍存在的。

利爾化學(xué)2025年大幅反彈，營(yíng)收恢復(fù)得不錯(cuò)，盈利能力仍處在恢復(fù)之中。整個(gè)市場(chǎng)大環(huán)境正處于變化之中，我們前幾天看到建設(shè)行業(yè)的供應(yīng)商或分包商的墊款意愿下降，現(xiàn)在又看到制造業(yè)也存在這種情況。調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略來(lái)適應(yīng)新環(huán)境，本就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要內(nèi)容，相信包括利爾化學(xué)在內(nèi)的制造業(yè)企業(yè)，很快就會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)地適應(yīng)這種環(huán)境。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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