2022年10月，華潤啤酒以123億元的價格，收購貴州金沙窖酒酒業(yè)有限公司55.19%的股權，正式入主金沙酒業(yè)。這一收購案在當時被視為華潤系補齊醬香白酒版圖的關鍵一步，同樣被寄予厚望。然而不到三年，這列"醬香列車"卻已從高速行駛急轉直下，陷入業(yè)績下滑、價格崩塌、渠道動搖的多重困局。

華潤這單"醬香生意"，到底值不值?金沙酒業(yè)的潰敗，是醬酒周期的必然，還是管理失序的惡果?

高位接盤，123億背后的醬酒泡沫

回望2022年那個時點，華潤的這筆收購并非毫無道理。

金沙酒業(yè)曾是醬香白酒市場的一匹黑馬——2021年營收達到60.66億元，凈利潤高達13.15億元，增速遠超行業(yè)平均水平。作為僅次于茅臺、郎酒、習酒的第四大醬酒品牌，金沙手握"摘要"和"金沙回沙"兩大核心產品，在高端醬酒市場占據一席之地。

然而，深入分析當時的市場環(huán)境，華潤的這次收購卻顯得頗為激進。

2022年，白酒行業(yè)尤其是醬酒品類已顯現出明顯的周期拐點跡象。

2021年醬酒熱達到頂峰后，渠道庫存開始高企，價格體系出現松動。更為關鍵的是，金沙酒業(yè)當時的估值已明顯偏離基本面——123億元收購價對應55.19%股權，意味著金沙酒業(yè)整體估值約223億元，相當于2021年凈利潤的17倍市盈率。

這個價格是否合理?市場給出了否定答案。

收購后不久，金沙酒業(yè)業(yè)績斷崖式下滑：2023年營收腰斬至20.67億元，2024年微增至21.49億元，仍較鼎盛期縮水四成;凈利潤更是從2021年的13.15億元，大幅下降至2024年的約6.8億元，幾近腰斬。

這意味著華潤收購時支付的溢價，實際上承接了醬酒行業(yè)泡沫的最后階段。

更值得警惕的信號是，2021年上半年和2022年同期，金沙酒業(yè)分別出現單一客戶貢獻營收占比達10.2%和16%的情況。這種對大客戶的過度依賴，揭示了其增長模式的脆弱性，但這些風險信號似乎并未引起華潤足夠的重視。

事實上，行業(yè)專家在當時就曾警告，華潤的這筆收購可能踩在了醬酒周期的高點。一位不愿具名的白酒行業(yè)分析師指出："2022年醬酒市場已經出現明顯分化，除了茅臺，其他醬酒品牌都開始面臨庫存壓力和價格倒掛。在這個時點以223億估值收購金沙，華潤顯然支付了過高的'情緒溢價'。"

管理混亂下的系統(tǒng)性潰敗

如果說高位接盤是金沙酒業(yè)困境的導火索，那么隨后一系列的人事動蕩則徹底點燃了危機的火藥桶。華潤入主后，金沙酒業(yè)經歷了罕見的高層震蕩：三年間三換董事長、兩年內兩換總經理。這種管理架構的不穩(wěn)定性，在高度依賴品牌信任和渠道穩(wěn)定的白酒行業(yè)，無疑是致命的。

梳理華潤接手后的人事軌跡：2023年3月，華潤啤酒董事會主席侯孝海開始兼任金沙酒業(yè)董事長;2024年2月，侯孝海退出，由華潤啤酒副總裁魏強接任;僅10個月后，2024年12月，魏強又辭任，由同樣來自華潤系的范世凱升任董事長，李濮出任總經理。

如此頻繁的高層變動，在任何成熟企業(yè)都是罕見的，更不用說在需要長期品牌建設和渠道維護的白酒行業(yè)。

這種管理混亂直接導致了戰(zhàn)略執(zhí)行的斷層。一位接近華潤高層的人士透露："金沙酒業(yè)每年的經營策略都在變，今年強調高端化，明年又轉向市場下沉，后年又搞渠道清庫存。經銷商不知道公司到底要往哪個方向走，只能觀望。"

這種戰(zhàn)略搖擺，直接動搖了渠道信心。

業(yè)績數據印證了這種系統(tǒng)性潰敗。2023年上半年，金沙酒業(yè)營收僅9.77億元，同比崩塌式下滑51.2%。更嚴重的是，高端產品"摘要"在各區(qū)域市場價格倒掛，品牌價值嚴重受損。

2023年6月，金沙酒業(yè)不得不發(fā)出通知，要求各銷售大區(qū)組織轄區(qū)經銷商進行線上平臺低價摘要珍品的清收行動，清理回收目標是售價低于650元/瓶的產品。這無異于承認了價格體系的崩塌。

渠道庫存問題同樣觸目驚心。數據顯示，金沙酒業(yè)的渠道庫存周轉天數從2019年平均90天，飆升至2024年的180天以上。一位華東的金沙代理商無奈地說："以前是'打款等貨'，現在是'壓貨等消化'。廠家不斷推出新政策，但市場根本不買賬。"

華潤的"救火"邏輯

面對金沙酒業(yè)的困局，華潤并非無動于衷。

2023年入主后，華潤開啟了一系列調整優(yōu)化動作，主要包括組織重塑、品牌梳理和渠道改革。然而，這些措施的執(zhí)行效果卻大打折扣。

在組織層面，華潤進行了大刀闊斧的人事調整，通過公開競聘選拔內部人才，如韓玉國通過競聘升任湘鄂贛大區(qū)總經理，后又升任副總經理兼營銷中心總。但這種頻繁的人事變動，反而加劇了團隊的不穩(wěn)定感。新來的華潤系高管不了解白酒行業(yè)特性，總想用啤酒的思路管理白酒，結果水土不服。

在品牌策略上，金沙酒業(yè)采取了"金沙+摘要"雙品牌戰(zhàn)略，并于2024年初推出第三代摘要(珍品)、新一代金沙回沙酒等新品。但高端醬酒市場已經飽和，新品難以打開局面。更關鍵的是，當行業(yè)都在收縮戰(zhàn)線時，金沙仍保持高舉高打的品牌策略，進一步加劇了渠道資金壓力。

渠道改革是另一個重點。華潤啤酒擬將旗下包括金種子酒、景芝以及金沙在內的三大白酒品牌的線上渠道進行整合，并成立單獨電商公司。這一舉措旨在提升效率，但線上渠道在高端醬酒銷售中的占比本就不高，對解決金沙的核心問題杯水車薪。

最致命的是，華潤似乎未能抓住金沙問題的本質。2022年6月，時任金沙酒業(yè)總經理張道紅曾坦言："過去醬酒熱從某種程度上來說，其實是渠道熱，即廠家和經銷商過熱，但消費端卻尚未有效觸達。"這一洞察直指醬酒行業(yè)的核心問題，但在華潤接手后，金沙依然未能有效解決消費端建設這一根本挑戰(zhàn)。

破局之思：金沙的底蘊與華潤的耐心

盡管困境重重，金沙酒業(yè)并非沒有翻身的資本。作為赤水河流域的老牌醬酒企業(yè)，金沙擁有70年釀酒歷史，是繼茅臺之后貴州省第二家國營釀酒廠。其核心基地位于貴州金沙縣，地處中國醬酒黃金產區(qū)，具有得天獨厚的生態(tài)環(huán)境和微生物群落，這是任何資本都無法短期內復制的核心資產。

產品品質上，金沙酒業(yè)的摘要系列和金沙回沙酒系列在專業(yè)評酒師和老酒客中仍有較高口碑。據中國酒業(yè)協(xié)會2024年品質評測，金沙摘要在同價位醬酒中評分位居前列，這證明其產品根基依然扎實。

更為關鍵的是，金沙擁有較為完整的產能基礎。當前已建成年產2.4萬噸基酒的生產規(guī)模，2024年底還將新增2萬噸產能。這為其未來的市場恢復提供了產能保障。

對于華潤而言，真正的挑戰(zhàn)不是缺乏資源，而是如何平衡短期業(yè)績壓力與長期價值培育。華潤啤酒CEO侯孝海曾在內部會議中強調："白酒是長周期產業(yè)，需要定力和耐心。"但資本市場對業(yè)績的期待，讓這種"耐心"顯得尤為奢侈。

在當前環(huán)境下，金沙酒業(yè)的破局之道或許在于：首先，徹底理順管理架構，給予新任管理層足夠的授權和時間;其次，放棄不切實際的高端化野心，根據市場實際需求調整產品結構;再次，通過精準營銷重建消費端認知，而非繼續(xù)依賴渠道壓貨;最后，依托華潤的渠道優(yōu)勢，特別是大賣場和便利店資源，推動金沙產品的終端動銷。

風味棱鏡、佳釀網創(chuàng)始人劉紅增指出："華潤收購金沙最大的問題，是試圖用消費品的快節(jié)奏管理長周期的白酒產業(yè)。當市場下行時，不是靠換帥能解決的，而是需要回歸本質，尊重行業(yè)規(guī)律。"

未來可期，但路仍漫長

站在2026年初看這場收購，華潤123億元的豪賭尚未見分曉。金沙酒業(yè)從2023年開始的市場庫存下降30%的成果，以及2024年設定的40%營收增長目標，顯示出一定的復蘇跡象。但能否真正重回巔峰，仍需時間檢驗。

對于華潤而言，這場收購的教訓深刻：跨行業(yè)并購不僅需要資本實力，更需要對被收購行業(yè)的深刻理解和尊重。白酒產業(yè)的特殊性——強周期性、重品牌、依賴渠道生態(tài)、需要長期培育，這決定了任何資本都無法通過簡單的管理移植實現快速整合。

金沙酒業(yè)的困境，是中國白酒產業(yè)轉型期的一個縮影。當資本退潮，當泡沫破裂，真正能夠穿越周期的企業(yè)，不是那些善于制造概念和追逐風口的投機者，而是那些堅守品質、尊重規(guī)律、耐心經營的長期主義者。