2026年作為CPO商業(yè)化的元年，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，研究CPO是正當(dāng)其時(shí)的。

作為能夠重塑光互連產(chǎn)業(yè)生態(tài)和價(jià)值分配的CPO，專業(yè)投資者會(huì)通過各種方式來緊密跟蹤C(jī)PO的放量時(shí)間節(jié)點(diǎn)，以及北美AI產(chǎn)業(yè)鏈的邊際變化，但聰明的投資者或許會(huì)思考，是否存在一個(gè)免于技術(shù)變革困擾的“鏟子”行業(yè)，在1.6T光模塊放量時(shí)能吃到紅利，進(jìn)入CPO放量后還可以吃到更大的紅利？

這樣的細(xì)分行業(yè)或許有不少，但估值之家困于認(rèn)知所限，在本文中僅嘗試對(duì)天孚通信(300394.SZ)做一個(gè)簡(jiǎn)單的梳理，以期給讀者帶來一定的參考價(jià)值。

可插拔光模塊方案下，天孚通信的價(jià)值量占比

雖然被資本市場(chǎng)稱作“易中天”三劍客之一，但過去幾年天孚通信的存在感始終弱了一些，無論營(yíng)業(yè)收入還是凈利潤(rùn)，跟中際旭創(chuàng)和新易盛相比，在體量上還是差了一大截，在增速上也未表現(xiàn)出足夠的特殊性。

圖片說明：2023~2025年“易中天”的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，其中2025年數(shù)據(jù)為Wind一致預(yù)期，數(shù)據(jù)來源于Wind

作為光芯片的下游、光模塊的上游，過去幾年天孚通信為數(shù)不多的亮點(diǎn)，可能就是Know How工藝下的超高利潤(rùn)率。然而，作為Mellanox的核心代工商，F(xiàn)abrient在效率和行動(dòng)力上的拉跨，不僅讓英偉達(dá)不得不更加依賴第三方光模塊供應(yīng)商，還大幅拖延了天孚通信的放量節(jié)奏。（注：Fabrient是天孚通信第一大客戶，2024年銷售額占比61.69%）

圖片說明：2023~2025年“易中天”的利潤(rùn)率表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源于Wind

除了Fabrient本身拉跨外，天孚通信在可插拔光模塊的BOM（物料清單）中占比較低，是天孚通信體量相對(duì)較小的另外一個(gè)重要原因。

熟悉光模塊的投資者非常清楚，光模塊整機(jī)企業(yè)、DSP電芯片企業(yè)、EML光芯片企業(yè)這三者是光模塊行業(yè)價(jià)值量的大頭：其中DSP電芯片占BOM的30%~40%，EML光芯片占BOM的30%~35%，從中際旭創(chuàng)和新易盛的毛利率來看，光模塊的利潤(rùn)率也非常豐厚。

圖片說明：800G光模塊的BOM成本，數(shù)據(jù)來源于Yole Group

而以光引擎（將EML光芯片等封裝形成的光組件、以及部分無源光器件等）為主營(yíng)業(yè)務(wù)的天孚通信，在光模塊中的價(jià)值量占比就要低很多，其主要產(chǎn)品包含在BOM的光芯片和封裝與測(cè)試中。

按照500美元的BOM計(jì)算，以及中際旭創(chuàng)40%毛利率毛姑姑，單個(gè)800G光模塊售價(jià)約835美元，同時(shí)按照Coherent約35%毛利率（EML毛利率更高）、Marvell Technology約50%毛利率（DSP毛利率更高）、Fabrient約12%的毛利率計(jì)算，在一個(gè)800G可插拔光模塊中，毛估估光模塊企業(yè)拿走了約40%的毛利潤(rùn)，DSP電芯片企業(yè)拿走了約10%~15%的毛利潤(rùn)，EML光芯片企業(yè)拿走了約8%~13%的毛利潤(rùn)，最后留給天孚通信的毛利潤(rùn)就少得可憐了，可能還不足7%，對(duì)應(yīng)單價(jià)可能還不到100美元。

CPO方案下，天孚通信的價(jià)值量占比

進(jìn)入CPO方案，天孚通信的價(jià)值量或?qū)⒊霈F(xiàn)較大增長(zhǎng)幅度，在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位或許也將出現(xiàn)更加積極的轉(zhuǎn)變。

與可插拔光模塊不同，CPO去掉了昂貴的DSP電芯片（或?qū)⑵涔δ芗芍两粨QASIC芯片中），并將硅光引擎封裝在交換ASIC芯片旁邊，這使得硅光引擎封裝取代了DSP電芯片成為了最大的成本中心，而硅光引擎封裝正好是天孚通信所擅長(zhǎng)的。

圖片說明：天孚通信TO封裝技術(shù)平臺(tái)，數(shù)據(jù)來源于天孚通信官網(wǎng)

在英偉達(dá)CPO方案中，早期采用72個(gè)1.6T硅光引擎，最新版本是改用了36個(gè)3.2T的硅光引擎，按照SemiAnalysis的測(cè)算，預(yù)估量產(chǎn)后3.2T硅光引擎的單價(jià)約為 1000美元/個(gè)，對(duì)應(yīng)硅光引擎的總成本為3.6萬美元。同時(shí)根據(jù)SemiAnalysis的測(cè)算，英偉達(dá)單臺(tái)CPO的BOM成本約為5~8萬美元（含Quantum和Spectrum兩種方案），取中間值6.5萬美元，則硅光引擎占CPO總成本的比例約55%。

圖片說明：英偉達(dá)CPO方案的硬件參數(shù)，數(shù)據(jù)來源于SemiAnalysis

進(jìn)一步拆分硅光引擎。硅光引擎主要由硅光芯片PIC、電驅(qū)動(dòng)芯片EIC、光線陣列FAU、硅光引擎基板四部分組成，其中EIC直接堆疊在PIC上方，使用了CoW (Chip-on-Wafer) 或 3D Stacking這種半導(dǎo)體級(jí)別的封裝工藝。

圖片說明：光引擎的組成，數(shù)據(jù)來源于SemiAnalysis

進(jìn)一步拆分硅光引擎的BOM物料清單，根據(jù)SemiAnalysis及Yole Group的測(cè)算，在硅光引擎中，封裝的成本最高，達(dá)到35%~40%，高于PIC和EIC。

圖片說明：硅光引擎的BOM成本，數(shù)據(jù)來源于SemiAnalysis、Yole Group

對(duì)于天孚通信而言，除了有直接參與硅光引擎的封裝測(cè)試外，還直接提供光線陣列FAU。假設(shè)天孚通信在硅光引擎的封裝中占比不低于30%，則天孚通信在硅光引擎封裝的價(jià)值量不低于100美元，同時(shí)在FAU的價(jià)值量約100美元。

據(jù)此，按照單臺(tái)CPO含36個(gè)硅光引擎計(jì)算，天孚通信在單臺(tái)CPO中的價(jià)值量有較大概率不低于7000美元，相比于可插拔光模塊，天孚通信在CPO方案中的單價(jià)增量極大。