核心觀點(diǎn)

二戰(zhàn)之后日、韓、美均經(jīng)歷了多次地產(chǎn)周期。

1970s各國地產(chǎn)波動(dòng)與當(dāng)時(shí)石油危機(jī)引發(fā)的滯漲有關(guān)。因?yàn)橥浌舱袼载泿殴舱瘢缘禺a(chǎn)周期同頻。

1990s是美蘇博弈之后的第一輪全球化，當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)在全球化東風(fēng)之下高度共頻，貨幣共振，增長共振。

回顧這些歷史上的國別經(jīng)驗(yàn)，我們總結(jié)四個(gè)規(guī)律，用以判斷并觀察地產(chǎn)由弱勢走向企穩(wěn)的信號(hào)。

規(guī)律1，房地產(chǎn)企穩(wěn)的順序是，先成交上量，再庫存下降，最后價(jià)格企穩(wěn)。

規(guī)律2，核心城市的房價(jià)往往會(huì)更早給出企穩(wěn)信號(hào)。

規(guī)律3，地產(chǎn)的企穩(wěn)離不開貨幣寬松，這是必要非充分條件。

規(guī)律4，地產(chǎn)企穩(wěn)的另一個(gè)必要前提條件是增長預(yù)期改善。

摘要

地產(chǎn)何時(shí)企穩(wěn)，有哪些指標(biāo)可跟蹤，一直是市場關(guān)心的話題。

我們?cè)谇捌趫?bào)告《50國樣本看全球地產(chǎn)》中，梳理了戰(zhàn)后34個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體共52個(gè)樣本的地產(chǎn)周期表現(xiàn)，指出52個(gè)國際樣本隱藏的經(jīng)濟(jì)規(guī)律——地產(chǎn)周期內(nèi)嵌于全球經(jīng)濟(jì)周期。

幾乎每十年左右，全球便會(huì)迎來一次廣泛的地產(chǎn)周期。全球經(jīng)濟(jì)和貨幣周期高度相關(guān)，也就決定了全球地產(chǎn)周期強(qiáng)關(guān)聯(lián)。大部分國家的大樣本經(jīng)驗(yàn)顯示，貨幣政策周期維持在4-7年左右，因此地產(chǎn)周期見底回升也需要4-7年。

當(dāng)然，也有一些特殊情況，經(jīng)濟(jì)徹底走出地產(chǎn)帶來的負(fù)向拖累需要更長周期，譬如曾經(jīng)的日本。

地產(chǎn)企穩(wěn)的條件，是否存在一些規(guī)律性現(xiàn)象？本文通過總結(jié)美日韓地產(chǎn)止跌企穩(wěn)的規(guī)律，嘗試為跟蹤中國地產(chǎn)企穩(wěn)回升提供參考。

一、日韓美：第一波地產(chǎn)周期共振于1970s

二戰(zhàn)之后日、韓、美均經(jīng)歷了多次地產(chǎn)周期。

日本在二戰(zhàn)后經(jīng)歷了兩次顯著的地產(chǎn)危機(jī)，分別發(fā)生于1973-1977年與1991-2009年。

與日本地產(chǎn)比較類似，韓國地產(chǎn)也經(jīng)歷過兩輪地產(chǎn)周期：1979-1982年和1991-2001年。

二戰(zhàn)后美國經(jīng)歷過多輪地產(chǎn)周期，1970s兩輪地產(chǎn)起伏，1990s地產(chǎn)小周期波動(dòng)還有就是2000s的那一輪次貸危機(jī)。

1970s的地產(chǎn)周期波動(dòng)，均與當(dāng)時(shí)石油危機(jī)沖擊全球經(jīng)濟(jì)有關(guān)。

滯漲的爆發(fā)與收斂，一則全球貨幣會(huì)跟進(jìn)大起大落，二則全球生產(chǎn)、出口和制造巨幅波動(dòng)，所以滯漲起落對(duì)應(yīng)地產(chǎn)起落。畢竟地產(chǎn)一則與貨幣條件松緊有關(guān)，另則與經(jīng)濟(jì)增長決定的居民收入預(yù)期有關(guān)。

當(dāng)時(shí)大背景是原油危機(jī)帶來通脹大波動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)貨幣波動(dòng)。與其說1970s這一時(shí)期全球各國地產(chǎn)周期高度共振，還不如說當(dāng)時(shí)全球貨幣高度耦合。

二、日韓美：第二波地產(chǎn)周期共振于1990s

1990s日韓兩國地產(chǎn)似乎壓著同樣的韻腳。

1990年日本地產(chǎn)長周期見頂，這是世所共知的事實(shí)。直到2002年日本地產(chǎn)才有企穩(wěn)跡象，標(biāo)志指標(biāo)是當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)銷售改善。韓國也在1991年下旬迎來地產(chǎn)下行，直到2001年下旬才迎來地產(chǎn)的企穩(wěn)修復(fù)。

不僅如此，日韓兩國1990年代地產(chǎn)周期中的共性還包括：都經(jīng)歷亞洲金融危機(jī)的沖擊，并且在亞洲金融危機(jī)前后經(jīng)歷國際資金的涌入和抽離，加大地產(chǎn)波動(dòng)。政府強(qiáng)力介入地產(chǎn)調(diào)控——或強(qiáng)力推動(dòng)供給、收緊金融條件、提高稅收等方式控制地產(chǎn)上行，或特定流動(dòng)性注入、特定貼息政策等，試圖撬動(dòng)地產(chǎn)回歸。

實(shí)際上1990s日韓兩國地產(chǎn)內(nèi)在邏輯大不相同。

日本地產(chǎn)在1990s面臨的不僅僅是一次小周期回?cái)[動(dòng)，而是大周期拐點(diǎn)。

韓國相較而言，當(dāng)時(shí)剛承接日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，加上WTO之后搭乘全球化紅利，經(jīng)濟(jì)正處于增長高峰。所以1990s韓國地產(chǎn)的底色較日本更為健康。

美國1990s迎來她經(jīng)典的金發(fā)女郎時(shí)期，不論是人口、增長還是科技，都是美好時(shí)期。地產(chǎn)當(dāng)時(shí)也是處于黃金發(fā)展時(shí)期。雖然當(dāng)時(shí)有儲(chǔ)貸危機(jī)擾動(dòng)，但對(duì)當(dāng)時(shí)的美國經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)周期，并未掀起真正的浪花。

1990s是蘇東劇變之后的一輪全球化浪潮，當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)在全球化東風(fēng)之下高度共頻。所以即便當(dāng)時(shí)不同經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生增長驅(qū)動(dòng)力各不同，但總體而言，全球化共振之下經(jīng)濟(jì)和貨幣小周期高度協(xié)同。

三、從日韓美經(jīng)驗(yàn)看地產(chǎn)，地產(chǎn)有強(qiáng)烈的共性與個(gè)性

分析地產(chǎn)因素看似極為復(fù)雜，但其實(shí)不是，地產(chǎn)關(guān)鍵因素就三個(gè)：貨幣、增長和人口。

這里涉及到一個(gè)非常底層的概念，地產(chǎn)的商品屬性來自何處，金融屬性又如何定價(jià)？

既然是商品屬性，定價(jià)回歸人口。不論是當(dāng)時(shí)的日韓，還是曾經(jīng)的美國，地產(chǎn)動(dòng)能較強(qiáng)時(shí)期，往往是潛在購房的年輕人群較高時(shí)期。

金融屬性定價(jià)，是將地產(chǎn)看做金融資產(chǎn)，那么房地產(chǎn)作為一項(xiàng)資產(chǎn)，是居民對(duì)未來收入預(yù)期的一次性貼現(xiàn)。增長決定了未來收入預(yù)期，貨幣流動(dòng)性決定了貼現(xiàn)率，此為地產(chǎn)金融屬性定價(jià)的兩個(gè)重要變量。此間還需要考慮房地產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期本身就會(huì)帶來資產(chǎn)價(jià)格的“自我預(yù)期”實(shí)現(xiàn)機(jī)制。

以此視角看地產(chǎn)周期，地產(chǎn)小周期起落往往與貨幣松緊有關(guān)，地產(chǎn)企穩(wěn)態(tài)勢是否扎實(shí)往往與當(dāng)期增長動(dòng)能是否強(qiáng)勁有關(guān)，地產(chǎn)最底層的長趨勢當(dāng)然取決于人口。

當(dāng)貨幣寬松、增長強(qiáng)勢、人口旺盛，三因素共振之時(shí)，地產(chǎn)便會(huì)迎來強(qiáng)勢周期，即便短期下滑，貨幣稍一寬松，便能快速迎來企穩(wěn)反彈。例如1970s的韓國、日本；又譬如1990s的美國。

反之，當(dāng)增長弱勢，人口凋零兩大因素共振，地產(chǎn)便將經(jīng)歷疲弱的長周期，即便貨幣再寬松，地產(chǎn)也很難有強(qiáng)反彈，但并不意味著不會(huì)企穩(wěn)。尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)迎來增長小周期反彈之際，此時(shí)貨幣寬松得當(dāng)就能帶動(dòng)地產(chǎn)走出持續(xù)下滑態(tài)勢。

譬如日本1990年地產(chǎn)下滑，是人口結(jié)構(gòu)、增長驅(qū)動(dòng)、金融條件收緊三因素共振之下的大周期下滑。即便后來貨幣一直維持寬松，甚至寬松至零利率乃至負(fù)利率，日本地產(chǎn)仍相當(dāng)疲軟。直至2002年，日本出清一波不良，經(jīng)濟(jì)搭乘全球化而出現(xiàn)出口和投資轉(zhuǎn)強(qiáng)，2004年日本地產(chǎn)迎來弱企穩(wěn)。

四、如果地產(chǎn)已經(jīng)處于下滑趨勢，如何企穩(wěn)，有何規(guī)律性線索？

規(guī)律1，房地產(chǎn)企穩(wěn)的順序是，先成交上量，再庫存下降，最后價(jià)格企穩(wěn)。

當(dāng)?shù)禺a(chǎn)已處于下行區(qū)間，此時(shí)需要地產(chǎn)商品屬性率先回溫，其次才能探討金融屬性。所以地產(chǎn)企穩(wěn)需要先看到成交量改善，庫存下降，供需格局變化之后，房地產(chǎn)價(jià)格才有企穩(wěn)回升可能。

例如美國于2010年7月成屋銷量觸及新低，僅330萬套，隨后反彈穩(wěn)定在400萬套左右。2012年3月房價(jià)觸及新低，隨后企穩(wěn)回升。日本在1994年、2004年地產(chǎn)的企穩(wěn)反彈，都有類似經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。

規(guī)律2，核心城市的房價(jià)往往會(huì)更早給出企穩(wěn)信號(hào)。

核心城市持續(xù)處于人口凈流入狀態(tài)，房價(jià)下行周期中核心城市房地產(chǎn)金融屬性強(qiáng)，所以價(jià)格下跌幅度也較大。當(dāng)房地產(chǎn)周期回溫時(shí)，核心城市房價(jià)供需格局率先發(fā)生變化，所以企穩(wěn)信號(hào)也更早到來。

例如2001年后韓國房價(jià)企穩(wěn)回升，其中首爾房價(jià)漲幅遠(yuǎn)高于其他主要城市。2001-2007年首爾房價(jià)上漲了91%，而全國房價(jià)漲幅為56%。又例如2004年日本地產(chǎn)企穩(wěn)，2004年日本東京二十三區(qū)房價(jià)企穩(wěn)回升、全國房價(jià)跌幅收窄。

規(guī)律3，地產(chǎn)的企穩(wěn)離不開貨幣寬松，這是必要非充分條件。

按照歷史經(jīng)驗(yàn)來看，地產(chǎn)從深度下行回到企穩(wěn)態(tài)勢，伴隨的現(xiàn)象是10Y國債利率不超過核心通脹200bp。

規(guī)律4，地產(chǎn)企穩(wěn)的必要前提條件是增長預(yù)期改善。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)體底層增長動(dòng)能不變，之前沖擊增長的因素消退，例如1970s大滯漲廣泛沖擊全球需求和生產(chǎn)，隨著原油危機(jī)消退，生產(chǎn)需求修復(fù)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)，地產(chǎn)企穩(wěn)反彈。

當(dāng)舊增長動(dòng)能無法持續(xù)，地產(chǎn)隨之迎來長久低迷狀態(tài)，此時(shí)貨幣寬松無濟(jì)于事，直到經(jīng)濟(jì)完成新舊轉(zhuǎn)換，地產(chǎn)才有可能真正走出疲弱狀態(tài)。完成新舊增長動(dòng)能轉(zhuǎn)化之后，此時(shí)經(jīng)濟(jì)

增長迎來修復(fù)，地產(chǎn)也同樣走出持續(xù)低迷狀態(tài)。例如2004年地產(chǎn)企穩(wěn)之前，日本在2002年出清了地產(chǎn)鏈的不良資產(chǎn)，并在2003年迎來出口反彈（新增長動(dòng)能），2003年日本國內(nèi)消費(fèi)和增長預(yù)期大幅改善，4月日本核心CPI降幅明顯收窄；消費(fèi)者信心指數(shù)亦大幅回升，地產(chǎn)企穩(wěn)緊隨其后。

目錄

正文

僅展示部分核心圖表。若需報(bào)告全文，可聯(lián)系建投宏觀團(tuán)隊(duì)或建投銷售。

風(fēng)險(xiǎn)提示

消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費(fèi)開始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力受限。

地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長，未來能否保持回暖態(tài)勢，仍需觀察。

限于數(shù)據(jù)可得性存在統(tǒng)計(jì)不夠完備的風(fēng)險(xiǎn)，存在模型失效導(dǎo)致的測算誤差風(fēng)險(xiǎn)及數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)誤差風(fēng)險(xiǎn)。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長前景和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。

證券研究報(bào)告名稱：《房價(jià)企穩(wěn)回升的四條國際規(guī)律——內(nèi)需新方向（7）》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年12月31日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中信建投證券股份有限公司

本報(bào)告分析師：周君芝，執(zhí)業(yè)證書編號(hào)： S1440524020001

謝雨心，執(zhí)業(yè)證書編號(hào): S1440525100001

本文源自：券商研報(bào)精選