AI資本局 石韜 12月31日

中國最大的企業(yè)軟件與服務(wù)提供商用友網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（以下簡稱“用友”），近日正式向香港聯(lián)合交易所遞交上市申請。在A股上市二十余年后，這家老牌軟件巨頭試圖搭建“A+H”雙資本平臺。

招股書顯示，用友正處于從傳統(tǒng)ERP向“用友BIP”（商業(yè)創(chuàng)新平臺）轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)期，而“AI”則是其招股書中的核心關(guān)鍵詞。同時(shí)，在宏大的AI藍(lán)圖背后，公司也臨營收波動(dòng)、巨額虧損以及高企的研發(fā)投入等多重財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)。

AI布局：從YonGPT到智能體的全面滲透

招股書披露，用友的戰(zhàn)略重心已全面轉(zhuǎn)向以AI為核心的3.0階段。與傳統(tǒng)ERP僅側(cè)重流程自動(dòng)化不同，用友BIP旨在通過AI、大數(shù)據(jù)和云計(jì)算技術(shù)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的數(shù)智化運(yùn)營。

用友在AI領(lǐng)域的布局頗為激進(jìn)。公司于2023年推出了企業(yè)服務(wù)大模型YonGPT，成為行業(yè)內(nèi)首個(gè)垂類大模型 。隨后在2025年，用友進(jìn)一步推出了包含“智能體”（Agents）在內(nèi)的“用友BIP企業(yè)AI”應(yīng)用套件 。招股書強(qiáng)調(diào)，用友的AI能力主要體現(xiàn)在三個(gè)層面：統(tǒng)一AI底座、AI驅(qū)動(dòng)的企業(yè)業(yè)務(wù)以及AI智能體 。

這一布局意在解決傳統(tǒng)企業(yè)軟件“應(yīng)用孤島”和“數(shù)據(jù)割裂”的痛點(diǎn)。通過引入RAG（檢索增強(qiáng)生成）等技術(shù)，用友試圖讓YonGPT在財(cái)務(wù)分析、供應(yīng)鏈預(yù)測等復(fù)雜場景中具備更高的準(zhǔn)確性和執(zhí)行力 。招股書顯示，此次IPO募集資金將重點(diǎn)用于AI等技術(shù)的研發(fā)及產(chǎn)品迭代升級，特別是改進(jìn)iuap平臺、YonGPT及YonAI 。

轉(zhuǎn)型陣痛下的營收波動(dòng)與虧損擴(kuò)大

盡管AI戰(zhàn)略藍(lán)圖清晰，但招股書披露的核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻并不樂觀，反映出轉(zhuǎn)型期巨大的財(cái)務(wù)壓力。

營收方面，用友在過去三年呈現(xiàn)波動(dòng)。2022年、2023年及2024年，公司營收分別為人民幣88.90億元、94.43億元及88.17億元 。值得注意的是，2024年?duì)I收同比下滑，且2025年上半年?duì)I收僅為34.34億元，較2024年同期的36.48億元進(jìn)一步萎縮 。

盈利能力更是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。招股書顯示，用友已連續(xù)多年出現(xiàn)巨額虧損。2022年尚錄得2.25億元的年內(nèi)利潤，但2023年即轉(zhuǎn)為虧損9.33億元，2024年虧損額更是激增至20.70億元 。2025年上半年，公司繼續(xù)錄得9.81億元的期內(nèi)虧損，較去年同期的8.11億元虧損額進(jìn)一步擴(kuò)大 。

對此，用友在招股書中解釋稱，虧損主要?dú)w因于兩點(diǎn)：一是針對頂級客戶的復(fù)雜業(yè)務(wù)交付導(dǎo)致成本增加及周期延長；二是公司持續(xù)對用友BIP及AI技術(shù)進(jìn)行高強(qiáng)度的研發(fā)投入 。

半年研發(fā)費(fèi)用率飆升至32.8%

數(shù)據(jù)直觀地展示了用友在AI轉(zhuǎn)型上的“燒錢”速度。招股書顯示，用友的研發(fā)投入始終維持在極高水平。2022年至2024年，公司的研發(fā)成本分別為17.54億元、21.06億元和21.22億元，占同期總收入的比例分別為19.7%、22.3%和24.1% 。

這一趨勢在2025年變得更加顯著。2025年上半年，用友的研發(fā)成本達(dá)到11.25億元，研發(fā)費(fèi)用率飆升至驚人的32.8% 。這種“壓強(qiáng)式”的投入雖然體現(xiàn)了公司對技術(shù)轉(zhuǎn)型的決心，但也直接侵蝕了當(dāng)期利潤。

云轉(zhuǎn)型喜憂參半，收入占比達(dá)八成，但毛利承壓

作為AI戰(zhàn)略的載體，云服務(wù)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)是檢驗(yàn)轉(zhuǎn)型的另一塊試金石。招股書數(shù)據(jù)顯示，用友的云轉(zhuǎn)型已取得階段性進(jìn)展。云服務(wù)收入占比從2024年的77.2%進(jìn)一步提升至2025年上半年的80.0% ，顯示出公司已基本完成從傳統(tǒng)軟件許可模式向云服務(wù)訂閱模式的切換。

然而，云服務(wù)的高占比尚未帶來毛利率的顯著改善。報(bào)告期內(nèi)，公司整體毛利率呈現(xiàn)下降趨勢，從2022年的55.0%下滑至2024年的46.0% 。盡管2025年上半年毛利有所回升（46.7%），但仍低于2024年同期的51.1% 。這表明，AI和云服務(wù)的高昂交付成本和運(yùn)維成本，仍在持續(xù)擠壓公司的利潤空間。

除了經(jīng)營層面的虧損，用友的現(xiàn)金流狀況也值得警惕。招股書披露，2023年、2024年及2025年上半年，公司經(jīng)營活動(dòng)所用現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)值，分別為-0.90億元、-2.74億元及-9.28億元 。

持續(xù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流出，疊加高額的研發(fā)與市場投入，導(dǎo)致公司面臨流動(dòng)性壓力。截至2025年6月30日，公司錄得流動(dòng)負(fù)債凈額人民幣23.49億元 。

AI資本局點(diǎn)評：

用友此次赴港IPO，核心數(shù)據(jù)清晰地勾勒出一家老牌巨頭轉(zhuǎn)型的兩面性：一面是YonGPT和智能體帶來的技術(shù)憧憬與云服務(wù)占比的穩(wěn)步提升；另一面則是營收增長乏力、巨額虧損持續(xù)以及研發(fā)成本高企的現(xiàn)實(shí)壓力。

對于投資者而言，用友的故事不再是簡單的軟件銷售，而是AI技術(shù)能否真正通過BIP平臺實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地，進(jìn)而改善毛利結(jié)構(gòu)并扭轉(zhuǎn)虧損。在“All in AI”的戰(zhàn)略下，用友能否通過資本市場的輸血熬過轉(zhuǎn)型的陣痛期，將是其未來價(jià)值重估的關(guān)鍵。

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