作者｜西梅汁

編輯｜星奈

媒體｜AI大模型工場

12月19日，港交所官網(wǎng)顯示，北京大模型企業(yè)智譜已通過港交所聆訊，并披露招股書文件，正式?jīng)_刺港股“大模型第一股”。

而這一進(jìn)程，很快迎來了實質(zhì)性推進(jìn)。今天智譜已正式啟動招股，認(rèn)購期將持續(xù)至2026年1月5日，并計劃于2026年1月8日以股票代碼“2513”在港交所主板掛牌上市。

按照招股書披露，智譜此次IPO擬發(fā)行37,419,500股H股，其中香港公開發(fā)售1,871,000股，國際發(fā)售35,548,500股。若按每股116.2港元的發(fā)行價計算，本次募資規(guī)模預(yù)計約43億港元，對應(yīng)IPO市值有望超過511億港元（均不計“綠鞋”機(jī)制）。

從時間點看，這條消息并不算突然。過去，關(guān)于大模型公司“什么時候上市”的討論，已然持續(xù)很久。只是此前，這個問題更多停留在傳聞和試探階段，而現(xiàn)在，顯然推向了最后階段。

更值得注意的是，智譜并不是唯一一個到這個節(jié)點的公司。幾乎在同一時間窗口，來自上海的稀宇MiniMax也通過港交所聆訊，計劃2026年登陸港股。在此期間，還包括月之暗面的上市討論，也隨之升溫。

參數(shù)競賽、模型對齊、多模態(tài)突破，是這個行業(yè)此前最重要的敘事；而現(xiàn)在，越來越多的問題開始浮出水面。算力成本是否存在拐點？模型能力的提升，是否真的帶來了單位成本下降？商業(yè)化收入，究竟能覆蓋多大比例的研發(fā)與算力投入？

這些問題，在一級市場階段可以被暫時擱置，但一旦走向上市，它們將被迫攤開在財務(wù)報表與招股書中，接受最直接的檢驗。也正因如此，誰會成為“大模型第一股”，已經(jīng)不只是一個資本標(biāo)簽的問題。它更像是一場行業(yè)層面的“壓力測試”，測試的不只是某一家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，也是在測試整個中國大模型產(chǎn)業(yè)，是否已經(jīng)走到了必須接受現(xiàn)實校準(zhǔn)的階段。

在這樣的背景下，再回頭看智譜、MiniMax、月之暗面接連被推到上市討論的前臺，一個問題變得無法回避：為什么是現(xiàn)在？

01

IPO窗口全開，三重推力催生“上市進(jìn)行時”

這波AI赴港上市潮，第一個推力來自港交所的橄欖枝。

2023年，港交所正式推出特�？萍忌鲜行乱�(guī)（18C章），明確將AI企業(yè)納入支持范圍。這意味著，持續(xù)盈利不再成為硬門檻，高成長、慢盈利的AI公司終于迎來一道敞開的門。

2024年，門檻進(jìn)一步降低，已商業(yè)化公司市值要求從60億港元降至40億港元，未商業(yè)化公司從100億港元降至80億港元。這一調(diào)整，精準(zhǔn)匹配了AI企業(yè)“估值高、回報慢”的成長節(jié)奏。

2025年5月，港交所又推出“科企上市專線”，允許符合18A、18C章的企業(yè)保密遞表。這不僅保護(hù)了擬上市公司的商業(yè)機(jī)密，還將審核效率提升了30%以上。對于智譜AI、Minimax這類處在關(guān)鍵攻堅期的公司來說，保密遞交意味著可以在不驚動競爭對手的前提下推進(jìn)上市，避免關(guān)鍵信息過早暴露。

與A股相比，港股對未盈利科技公司的包容性更加明顯。A股科創(chuàng)板雖也支持科技企業(yè)，但對研發(fā)占比、營收增長仍有隱性門檻；而港交所的規(guī)則，更貼合AI企業(yè)早期“重研發(fā)、輕營收”的特點。

沙利文大中華區(qū)執(zhí)行總監(jiān)周明子說：“對那些聚焦前沿算法、短期難盈利的AI初創(chuàng)公司，港股提供了一個內(nèi)地市場難以替代的融資出口�！�

大模型是眾所周知的“吞金獸”，一次千億參數(shù)模型的訓(xùn)練，成本就高達(dá)3–5億元，光日常推理上的算力消耗，日均也要燒掉數(shù)百萬元。

早在2024年之前，資本熱情高漲，公司彈藥充足。智譜AI就在2024年內(nèi)完成4輪融資，總額超50億元，投資方包括沙特阿美、北京市AI產(chǎn)業(yè)基金等；Minimax到2025年7月已融資5輪，最新一輪獲上海國資母基金3億美元戰(zhàn)略投資，估值沖上30億美元。

然而隨著時間的推移，AI融資市場明顯降溫。一方面，騰訊混元、阿里通義千問等大廠“嫡系”模型依托生態(tài)優(yōu)勢，擠壓創(chuàng)業(yè)公司空間；另一方面，一級市場投資者回歸理性，對“只燒錢不盈利”的模式越發(fā)謹(jǐn)慎。

投中數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年AI賽道融資額同比下降42%。而“三小龍”仍處虧損狀態(tài)，資金壓力與日俱增。此時，登陸公開市場成為緩解資金緊張的最直接路徑。智譜AI雖然在2025年二季度月收入突破1億元，拿下三星、中國銀行等標(biāo)桿客戶，但下一代模型研發(fā)與算力擴(kuò)建仍需大量資金；Minimax年收入已達(dá)1億美元，符合港交所營收門檻，可若要拓展海外、加強(qiáng)內(nèi)容生成能力，同樣離不開資本支持。

公開市場的融資能力，將直接影響它們能否在下一輪模型競爭中穩(wěn)住陣腳。沙利文《2025年中國AI大模型產(chǎn)業(yè)報告》揭示了一個關(guān)鍵轉(zhuǎn)折：2025年上半年，中國企業(yè)級大模型日均調(diào)用量突破10萬億tokens，較2024年下半年激增363%。

這背后是大模型從實驗室走向產(chǎn)業(yè)的真實跨越，規(guī)�；虡I(yè)落地逐漸成為主題。需求爆發(fā)也改變了競爭焦點。企業(yè)客戶不再只測試模型性能，而是更關(guān)注能否解決實際業(yè)務(wù)問題；核心訴求從“降低算力成本”轉(zhuǎn)向“明確場景、實現(xiàn)系統(tǒng)無縫集成”。

應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，需要投入大量資金用于行業(yè)定制化方案、專業(yè)實施團(tuán)隊以及技術(shù)與業(yè)務(wù)系統(tǒng)的深度融合，這些都需要長期、穩(wěn)定的資本支持，而上市正能提供這樣的融資渠道。

當(dāng)然，上市也是一次對自身商業(yè)模式的“成人禮”考驗。它將把公司的戰(zhàn)略、產(chǎn)品和市場前景，置于公眾和資本市場的放大鏡下審視。這不僅是為了融資，更是為了在激烈的市場競爭中，找到一條清晰、可持續(xù)的生存與發(fā)展之路。

02

智譜、MiniMax、月之暗面，三種路徑

智譜、MiniMax、月之暗面沖刺“大模型第一股”，看似方向一致，但背后是三條涇渭分明的技術(shù)路徑與商業(yè)模式。

招股書顯示，智譜在IPO前已完成8輪融資，累計融資規(guī)模超83億元，最新投后估值達(dá)243.77億元。投資方不乏阿里、騰訊、紅杉資本、高瓴資本等頭部機(jī)構(gòu)。

智譜的技術(shù)核心是打造能力均衡的“全優(yōu)生”。其8月發(fā)布的旗艦?zāi)Ｐ虶LM-4.5，是全球首個將復(fù)雜推理、代碼生成和智能體交互能力進(jìn)行原生融合的單體模型。

同時，智譜在正式通過港交所上市聆訊沒幾天，還上線并開源GLM-4.7。新版本面向Coding場景強(qiáng)化了編碼能力、長程任務(wù)規(guī)劃與工具協(xié)同，并在多項主流公開基準(zhǔn)測試中取得開源模型中的領(lǐng)先表現(xiàn)。

在Code Arena全球百萬用戶參與盲測的專業(yè)編碼評估系統(tǒng)中，GLM-4.7位列開源第一、國產(chǎn)第一，超過GPT-5.2。

過去，智譜對外釋放的核心信息不再是模型尺寸的比拼，而是扎扎實實的商業(yè)指標(biāo)。公司CEO張鵬透露，其面向開發(fā)者的軟件工具和模型業(yè)務(wù)已獲得超過1億元人民幣的年度經(jīng)常性收入（ARR），其API業(yè)務(wù)平臺服務(wù)于超過270萬付費客戶。

成立于2021年12月的MiniMax，是“三小龍”中的后起之秀，但發(fā)展速度令人矚目。截至2025年12月，共完成5輪融資，最新一輪是2025年7月，上海國資母基金投資的約3億美元，融資后該公司估值約300億元。

MiniMax 從一開始就把重心放在多模態(tài)、語音與情緒理解等更偏產(chǎn)品化的方向上。虛擬角色、AI 陪伴、內(nèi)容生成，這些強(qiáng)調(diào)即時體驗與情感連接的應(yīng)用形態(tài)，讓 MiniMax 在用戶側(cè)的感知度明顯更高，也更容易跑出階段性增長數(shù)據(jù)。

商業(yè)模式上，MiniMax與阿里巴巴的深度綁定成為最大亮點。通過接入阿里云AI市場，MiniMax快速觸達(dá)數(shù)百萬中小企業(yè)客戶，實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)的規(guī)�；N售；與阿里文娛的戰(zhàn)略合作，則為其打開了影視、綜藝、游戲等To B大客戶市場。2025年，MiniMax年收入突破1億美元，其中來自阿里生態(tài)的訂單貢獻(xiàn)占比達(dá)42%。

這種“快擴(kuò)張、重產(chǎn)品”的路徑，也直接體現(xiàn)在 MiniMax 上市前的關(guān)鍵數(shù)據(jù)中。

12月21日，MiniMax正式向港交所遞交招股書，一連串披露數(shù)字迅速引發(fā)市場關(guān)注：賬上現(xiàn)金儲備超過 10 億美元，2025 年前三季度營收同比增長 174.7%。在持續(xù)高強(qiáng)度研發(fā)投入的同時，其經(jīng)調(diào)整后的凈虧損被控制在 1.86 億美元以內(nèi)。

更重要的是，上市進(jìn)程并未放緩其技術(shù)節(jié)奏。遞表兩天后，MiniMax 又上線了新一代模型 MiniMax M2.1，試圖向市場證明，其增長并非建立在“暫停研發(fā)換現(xiàn)金流”的短期策略之上。

到這里會發(fā)現(xiàn)兩家公司雖然同時走向 IPO，但真正要審視的，并不是同一道題。智譜的核心邏輯，更像是一家正在被“基礎(chǔ)設(shè)施化”的大模型公司。它的收入結(jié)構(gòu)以 API、平臺服務(wù)和政企客戶為主，商業(yè)化節(jié)奏相對穩(wěn)健，但代價是持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)和算力投入。

招股書層面，智譜需要回答的關(guān)鍵問題并不是“有沒有收入”，而是這種以能力覆蓋為導(dǎo)向的模型路線，能否在未來幾年內(nèi)顯著攤薄單位算力成本，讓虧損曲線真正出現(xiàn)拐點。

MiniMax的增長更多來自多模態(tài)、內(nèi)容生成和產(chǎn)品化應(yīng)用，收入擴(kuò)張速度快、用戶感知強(qiáng)，但成本結(jié)構(gòu)同樣陡峭。

上市前，市場對 MiniMax 的關(guān)注點并不在“能不能做出產(chǎn)品”，而在于這種偏 C 端、偏內(nèi)容的模式，是否具備足夠高的長期復(fù)購率和毛利彈性，來覆蓋持續(xù)擴(kuò)大的模型投入。換句話說，它需要證明的不是增長能力，而是規(guī)�；蟮挠|(zhì)量。

這也導(dǎo)致兩家公司在虧損問題上的“敘事壓力”并不相同。智譜更像是在解釋：我為什么現(xiàn)在還不能賺錢，但未來為什么一定能更高效；MiniMax 則是在被追問：高速增長之下，虧損是否真的會隨著規(guī)模放大而自然收斂。

從資本市場視角看，這并不是誰更好、誰更差的問題，而是兩種路徑的風(fēng)險定價差異。智譜賭的是“平臺型大模型”的長期護(hù)城河；MiniMax賭的是“產(chǎn)品化、多模態(tài)”的商業(yè)爆發(fā)力。

而IPO的真正意義，恰恰在于把這兩種賭注，第一次放進(jìn)同一套公開、持續(xù)的市場評估體系之中。

如果說智譜和 MiniMax，代表了當(dāng)前中國大模型公司中，最典型、也最容易被資本市場理解的兩種“上市路徑”，那么它們的同步推進(jìn)，反而讓另一家頭部玩家的選擇顯得格外醒目。

在這場圍繞“大模型第一股”的競速中，并非所有站在牌桌中央的公司，都選擇在同一時間出牌。月之暗面，這家曾憑借 Kimi 在大眾市場掀起最大聲量、也在一級市場拿下最高單筆融資的明星獨角獸，至今仍未明確啟動 IPO 流程。

技術(shù)上，月之暗面的核心模型Moonshot系列參數(shù)規(guī)模雖僅為GLM的1/3，但在長文檔處理、多輪對話連貫性上表現(xiàn)突出。其辦公助手可直接讀取復(fù)雜的Excel表格并快速生成專業(yè)分析報告，支持200輪以上連續(xù)對話而不偏離主題，這種技術(shù)路線，使其算力成本較行業(yè)平均水平低25%，在中小企業(yè)市場具備成本優(yōu)勢。

商業(yè)化方面，月之暗面C端產(chǎn)品“kimi辦公助手”涵蓋文檔處理、會議紀(jì)要自動生成、英文郵件潤色等功能，通過“基礎(chǔ)功能免費+高級功能訂閱”模式積累超500萬用戶；B端則針對中小企業(yè)推出“AI辦公套件”，提供本地化部署、數(shù)據(jù)私有化等定制服務(wù)。

換句話說，三家公司雖然被并置在同一輪上市討論中，但月之暗面真正回答的，或許并不是“如何登陸資本市場”，而是“是否必須在現(xiàn)在這個時間點登陸”。

03

真正的競爭，不止在于敲鐘那一刻的勝利

當(dāng)這種差異被正式寫進(jìn)招股書、攤到財務(wù)模型中，真正的競爭，才剛剛開始。

在一級市場，大模型公司比拼的，是誰的技術(shù)路線更前沿、愿景更宏大、故事更完整；而一旦進(jìn)入公開市場，所有抽象敘事都會被迫落地為具體指標(biāo)。

過去幾年，大模型的核心敘事是規(guī)模。更大的參數(shù)、更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，被視為通往更強(qiáng)智能的必經(jīng)之路。但當(dāng)算力價格長期處于高位、推理需求開始規(guī)�；涞�，“規(guī)模”本身正在從優(yōu)勢變成負(fù)擔(dān)。誰能在不犧牲效果的前提下，用更少的算力完成同樣的任務(wù)，也變成新的競爭力。

在這個背景下，幾家頭部公司的技術(shù)選擇，開始顯現(xiàn)出清晰分叉。有人選擇在模型內(nèi)部動刀，試圖通過稀疏激活、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，把算力浪費壓到最低；有人把突破口放在模型之外，希望通過軟硬件協(xié)同，整體拉高生成效率；也有人主動放棄“通用最強(qiáng)”的執(zhí)念，轉(zhuǎn)而把模型壓縮到剛好夠用，以適配真實行業(yè)場景。

與此同時，另一重壓力也在顯現(xiàn)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，三家公司背后都站著互聯(lián)網(wǎng)巨頭。智譜與騰訊、MiniMax與阿里、月之暗面與字節(jié)，這種關(guān)系在創(chuàng)業(yè)早期是加分項，但隨著時間推移，這種關(guān)系開始變得復(fù)雜。巨頭一邊繼續(xù)扶持生態(tài)伙伴，一邊不斷加碼自研模型，外部合作的戰(zhàn)略權(quán)重隨時可能調(diào)整。

可以看到，頭部公司不約而同地開始拓展更分散的客戶結(jié)構(gòu)：海外市場、政企客戶、垂直行業(yè)應(yīng)用，都是為了降低單一生態(tài)依賴度。

但所有博弈，最終都會回到一個最現(xiàn)實的問題上：什么時候開始賺錢。

尤其是在智譜即將以約43億港元募資規(guī)模、超過511億港元預(yù)期市值正式登陸港股的背景下，這個問題已不再是行業(yè)層面的討論，而是會被持續(xù)寫進(jìn)財報、被資本市場逐季追問的硬指標(biāo)。

截至目前，兩家仍處于虧損狀態(tài)。智譜 AI 2025 年上半年凈虧 8.2 億元，研發(fā)投入占比超50%；Minimax 同期虧損 6.5 億元，收入增長雖快，卻未形成規(guī)模效應(yīng)。上市之后，它們必須向市場交出清晰的盈利時間表，否則估值壓力將撲面而來。

對科技公司而言，虧損并不可怕，真正可怕的是虧損缺乏方向。上市之后，市場不再接受“長期投入”的模糊承諾，而是要求看到清晰路徑：哪些成本可以被技術(shù)優(yōu)化攤薄，哪些收入可以被產(chǎn)品化放大。

這也解釋了為什么，大模型公司的商業(yè)化重心正在發(fā)生轉(zhuǎn)移。從高度定制、強(qiáng)交付的項目制，逐步走向更標(biāo)準(zhǔn)化的平臺與產(chǎn)品形態(tài)。API、訂閱、模塊化解決方案，本質(zhì)上都是在做同一件事——讓模型能力從“單次出售”，變成“持續(xù)復(fù)用”。

隨著這種轉(zhuǎn)變推進(jìn)，行業(yè)分化也會被進(jìn)一步放大。頭部公司憑借資金、算力和品牌優(yōu)勢，獲得更高的議價能力；而中小團(tuán)隊則在成本與價格的雙重擠壓下，逐漸失去空間。上市并不會終結(jié)競爭，反而會加速這場分化。

從這個角度看，“大模型第一股”的意義，并不在于它代表了誰的成功，而在于它率先把整個行業(yè)拉進(jìn)了一套更真實的運行邏輯之中。

當(dāng)大模型公司真正站在公開市場上，被持續(xù)追問成本、效率和回報，它們才第一次開始像一門產(chǎn)業(yè)，而不只是一個技術(shù)理想。而這，可能比敲鐘本身，更值得被記住。