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“這是價(jià)值事務(wù)所的第2043篇原創(chuàng)文章”

最近所長(zhǎng)給大家剖析了德力佳（PS：沒(méi)讀過(guò)的朋友在后臺(tái)消息對(duì)話框輸入“德力佳”就會(huì)自動(dòng)蹦出來(lái)研究合集），這個(gè)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈最重要的部件齒輪箱領(lǐng)域的全球龍頭企業(yè)，根據(jù) QY Research 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024年公司全球市場(chǎng)占有率為 10.36%，位列全球第三，中國(guó)市場(chǎng)占有率為 16.22%，位列全國(guó)第二。

在那篇文章中所長(zhǎng)講到，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)其實(shí)同光伏一般無(wú)二，這種類型的制造業(yè)最終比拼的就是成本，所以，產(chǎn)業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)最終的走向一定是端到端全產(chǎn)業(yè)鏈一體化。

因此，如果站在未來(lái)看現(xiàn)在，最有潛力的企業(yè)其實(shí)是能夠?qū)崿F(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈自主生產(chǎn)、把綜合成本降到最低的企業(yè)。

那么三一重能無(wú)疑是比較有潛力的那一個(gè)。

畢竟三一重能是德力佳的二股東，且股份控制權(quán)比重幾乎跟實(shí)控人一致，也就是只要三一重能在二級(jí)市場(chǎng)上多吃一點(diǎn)股份，德力佳的真正實(shí)控人就會(huì)變成三一。

德力佳做的齒輪箱是整個(gè)風(fēng)機(jī)最核心、技術(shù)難度最高的部件，也是風(fēng)機(jī)廠想完成全產(chǎn)業(yè)鏈一體化必不可少的一環(huán)，所以一些有追求的風(fēng)機(jī)整機(jī)廠商基本都會(huì)想辦法，至少部分實(shí)現(xiàn)這一塊的自主。德力佳2024年的營(yíng)收之所以明顯下滑，就在于大客戶之一遠(yuǎn)景能源實(shí)現(xiàn)了齒輪箱的批量自產(chǎn)，致使德力佳對(duì)其的銷售規(guī)模大幅減少，現(xiàn)如今其第一大客戶金風(fēng)科技也在加速自主研發(fā)的步伐。

那么三一呢？三一沒(méi)必要自產(chǎn)，因?yàn)樗恍枰诙?jí)市場(chǎng)上多買一點(diǎn)股份就能成為德力佳的實(shí)控人，未來(lái)完全可以想辦法把德力佳變成自己的子公司。當(dāng)然，現(xiàn)如今看起來(lái)有難度，因?yàn)閮烧叩捏w量差不多，但現(xiàn)在不代表未來(lái)，拉長(zhǎng)時(shí)間看，三一重能的前景還是比德力佳要好的。

01

價(jià)值事務(wù)所

一匹風(fēng)電黑馬

對(duì)風(fēng)電有所了解的同學(xué)應(yīng)當(dāng)清楚金風(fēng)科技才是老牌風(fēng)機(jī)龍頭，一直保持市場(chǎng)份額第一，但就是在金風(fēng)這個(gè)老牌龍頭的眼皮子底下，三一成長(zhǎng)起來(lái)了，而且勢(shì)頭非常猛。雖然現(xiàn)在金風(fēng)還是龍頭，但市占率已經(jīng)被后起之秀們搶了不少。

現(xiàn)如今，三一重能已經(jīng)成長(zhǎng)為了全球第六、中國(guó)第五的風(fēng)電整機(jī)制造商，而且市占率還在不斷提高，2024年國(guó)內(nèi)市占率已經(jīng)提升至了10.5%。

三一重能的后發(fā)制人的核心就在于成本控得太好了。葉片、電機(jī)等大部件都能自研自產(chǎn)，無(wú)法自研自產(chǎn)的部分核心品種也基本通過(guò)股權(quán)形式綁定了供應(yīng)鏈，比如德力佳，三一持有的股份僅次于實(shí)控人，而且并沒(méi)有少多少，只要在二級(jí)市場(chǎng)再撿點(diǎn)貨就會(huì)是德力佳新的實(shí)控人。這樣的話，利潤(rùn)率能夠提高3-5個(gè)百分點(diǎn)。

另外，三一重能在風(fēng)機(jī)的設(shè)計(jì)上采用了有點(diǎn)激進(jìn)的輕量化方案，進(jìn)一步降低了成本。

此外，按照公司在財(cái)報(bào)中披露的，“秉承信息化與工業(yè)化深度融合的理念，構(gòu)建了風(fēng)電整體數(shù)字化解決方案。完成風(fēng)電行業(yè)制造運(yùn)營(yíng)管理平臺(tái)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)了計(jì)劃、生產(chǎn)、物流、質(zhì)量和設(shè)備全流程業(yè)務(wù)拉通，大幅提升了生產(chǎn)效率。”

國(guó)內(nèi)首家風(fēng)機(jī)智能制造工廠以及行業(yè)內(nèi)首條“脈動(dòng)式”智能柔性生產(chǎn)線都是三一重能投資建設(shè)的。這種智能制造技術(shù)的應(yīng)用自然大大縮短了風(fēng)機(jī)下線時(shí)間，提高了生產(chǎn)效率，同時(shí)也降低了生產(chǎn)時(shí)間和制造成本。

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正因?yàn)橛辛诉@些降本利器，三一重能的毛利才能一直領(lǐng)先業(yè)內(nèi)同行，最終成為風(fēng)機(jī)行業(yè)內(nèi)的終極價(jià)格殺手。

從2020年到2023年，三一重能風(fēng)機(jī)每kw價(jià)格從2,876下降到1,617元，降幅高達(dá)44%。就算只有金風(fēng)、明陽(yáng)三分之二的價(jià)格，2023年三一重能仍能實(shí)現(xiàn)業(yè)內(nèi)最高毛利率。

哪怕毛利下滑得這么嚴(yán)重，這幾年三一的利潤(rùn)還是非常穩(wěn)得住，甚至整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)，這幾年反而是金風(fēng)、陽(yáng)明等非常悲慘。

02

價(jià)值事務(wù)所

別怕行業(yè)內(nèi)卷下行期

自2022年開(kāi)始，風(fēng)電行業(yè)陷入了“價(jià)格戰(zhàn)”，所以毛利都在跌。當(dāng)然，隔壁的光伏行業(yè)也有同樣的情況，如果看更上游，比如一些資源品，或者生豬養(yǎng)殖，這個(gè)現(xiàn)象就更明顯了。

是的，周期。

基本上各個(gè)潛力行業(yè)都會(huì)陷入一個(gè)周期性循環(huán)。因?yàn)橛袧摿?，所以企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)，甚至很多外行都會(huì)想辦法進(jìn)來(lái)分一杯羹，你也擴(kuò)、我也擴(kuò)，自然很快就會(huì)產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)能過(guò)剩的下場(chǎng)就是價(jià)格戰(zhàn)，然后出清一波、淘汰一波，產(chǎn)能過(guò)剩得到解決后又過(guò)一陣好日子。

那些比較穩(wěn)定的行業(yè)并非天生就這么穩(wěn)定，而是多經(jīng)歷了幾次這樣的周期，待行業(yè)出清差不多了才漸漸穩(wěn)定下來(lái)，而穩(wěn)定下來(lái)的行業(yè)的成長(zhǎng)性往往也就差不多到頭了。

所以，不要怕卷，不要怕周期，因?yàn)檎娴牟荒敲淳淼男袠I(yè)往往空間也有限，而且想躲也是躲不掉的，畢竟哪怕是行業(yè)內(nèi)部的人也無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)周期，否則他們就不會(huì)被周期牽著鼻子走了。就好比二級(jí)市場(chǎng)的牛熊周期，這么多次，有哪個(gè)人真的能精準(zhǔn)預(yù)測(cè)并成功抄底+逃頂？一個(gè)都沒(méi)有吧？不然你怎么沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)呢？

但二級(jí)市場(chǎng)卻不乏很多通過(guò)長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)公司、陪伴他們穿越一輪輪牛熊而后收獲頗豐的大神，這其中最典型的案例莫過(guò)于片仔癀的王富濟(jì)（散戶），在片仔癀有記錄的股東名單中一直都有王富濟(jì)的名字，從未賣過(guò)，甚至只要一跌就買，已然是片仔癀分量不輕的二股東了。

話扯遠(yuǎn)了，講這些就是為了讓大家不要怕行業(yè)的內(nèi)卷下行期，只要行業(yè)前景不俗，企業(yè)對(duì)比產(chǎn)業(yè)內(nèi)其他企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯，下行期較同行能有更大優(yōu)勢(shì)，那每一次下行周期其實(shí)反而是機(jī)會(huì)，可以和他人拉開(kāi)更大的差距，大幅增加市占率，待行業(yè)上行期一來(lái)，往往就是戴維斯多擊。

風(fēng)電行業(yè)這幾年屬于行業(yè)下行期，風(fēng)電行業(yè)上市公司的毛利基本自2022起就下滑嚴(yán)重，但三一的利潤(rùn)卻是同行中最穩(wěn)得住的一個(gè)，近幾年整體還略呈上升趨勢(shì)，雖然三一的市占率還差點(diǎn)意思，但從利潤(rùn)端看已經(jīng)是一眾同行中最厲害的了。

如果下行期就此結(jié)束固然好，如果下行期可以再多持續(xù)一陣其實(shí)對(duì)三一更是好事，為啥？道理很簡(jiǎn)單呀，別人都快開(kāi)始虧錢了，可我還在賺錢，是不是這樣拖的時(shí)間越長(zhǎng)越好，那么待別人都GG了，空出來(lái)的市場(chǎng)份額就都是我的呀。

當(dāng)然啦，這都是幻想，一般而言，產(chǎn)業(yè)出清不太可能一波就完成，從產(chǎn)業(yè)目前的價(jià)格來(lái)看，今年應(yīng)當(dāng)就是行業(yè)拐點(diǎn)了。所以，不出意外，自2026起，風(fēng)電企業(yè)的業(yè)績(jī)就會(huì)有較大的修復(fù)，而像三一這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，業(yè)績(jī)修復(fù)力度只會(huì)更大，所以明年往后新一輪上行周期的業(yè)績(jī)就值得期待。

照這輪周期展現(xiàn)出來(lái)的趨勢(shì)，如果沒(méi)有什么新的技術(shù)變遷，大概率只需要再來(lái)一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期，三一便會(huì)坐上業(yè)內(nèi)絕對(duì)龍頭的位置，而且不僅僅是在國(guó)內(nèi)，海外也是如此，在這個(gè)過(guò)程中會(huì)真正完成全產(chǎn)業(yè)鏈一體化進(jìn)程。

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