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聚焦高成長(zhǎng)公司，15萬(wàn)+投資菁英共同關(guān)注

2025年，中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)價(jià)格以“走A、大幅波動(dòng)”的狀態(tài)結(jié)束，核心演繹是行業(yè)從2024年流動(dòng)性極度枯竭帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格低估、合理到泡沫再回歸的過(guò)程，另一個(gè)核心邏輯基于中國(guó)早研效率優(yōu)勢(shì)、工程化改造、臨床人口紅利驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)崛起帶來(lái)了實(shí)打?qū)嵉囊粩堊覤D出海合作。

展望2026年，我們認(rèn)為是中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入深水區(qū)的一年，盡管整體板塊性β的機(jī)會(huì)可能不再，但個(gè)股和細(xì)分賽道α的機(jī)會(huì)依舊豐盈，整體投資邏輯從2025年BD預(yù)期注入轉(zhuǎn)變?yōu)槭菍?shí)打?qū)嵉呐R床數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，行業(yè)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)走的更穩(wěn)、更扎實(shí)的同時(shí)，18A新IPO數(shù)量的提升也帶來(lái)了更多新興技術(shù)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。

為什么我們認(rèn)為臨床數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)投資比BD預(yù)期注入投資對(duì)投資者更加友好？

基于幾大核心邏輯：1）傳播壁壘和專業(yè)性更強(qiáng)，證偽變得更加容易，可排除過(guò)往以訛傳訛的BD首付款或總包預(yù)期；2）臨床數(shù)據(jù)更為明牌化，不同分子有既定的錨定或?qū)?biāo)物，數(shù)據(jù)兌現(xiàn)后可能有更明確的價(jià)值注入上行期；3）2026年大量三期臨床數(shù)據(jù)催化，陽(yáng)性數(shù)據(jù)意味著資產(chǎn)價(jià)格有明確底，不存在BD兌現(xiàn)后數(shù)據(jù)催化真空和合作方退貨擔(dān)憂。

下文我們通過(guò)梳理盤點(diǎn)一些重大臨床里程碑，旨在令讀者明確 2026年 創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)和走向。

01

PD-1雙抗真驗(yàn)證，與ADC沖擊一線療法加速

PD-(L)1雙抗是這一波BD浪潮中創(chuàng)造了首付款均值最高的領(lǐng)域，包括康方生物/Summit的5億美元、三生制藥/輝瑞的12.5億美元和信達(dá)/武田的12億美元。

盡管三生 SSGJ-707和信達(dá)IBI-363合作伙伴在今年剛啟動(dòng)全球三期注冊(cè)臨床，其中 SSGJ-707 一線治療非小細(xì)胞肺癌、結(jié)直腸腸癌三期臨床將在2029-2030年完成 ，但值得注意的是：康方生物的AK112要在2026年迎來(lái)大量關(guān)鍵里程碑，這對(duì)于三生的 SSGJ-707后續(xù)驗(yàn)證有著舉足輕重的重要意義。

康方生物/Summit的AK112在2026年迎來(lái)大考。

一是 Summit計(jì)劃在2025Q4提交 第三代EGFR-TKI治療進(jìn)展的EGFR突變非鱗狀非小細(xì)胞肺癌（nsq-NSCLC）患者的BLA，F(xiàn)DA批準(zhǔn)與否受到市場(chǎng)關(guān)注；

二是 全球多中心HARMONi-3研究（對(duì)比K藥聯(lián)合化療治療一線 NSCLC ）， sq-NSCLC隊(duì)列預(yù)計(jì)于2026H1完成入組，2026年H2公布包括PFS主要分析和OS中期結(jié)果的數(shù)據(jù)，n sq-NSCLC隊(duì)列預(yù)計(jì)在2027年讀出中期結(jié)果；

AK112這兩道考題能否通關(guān)，不僅關(guān)系到該藥能否對(duì)后續(xù)追趕者獲得3年左右事件的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和PD-1/VEGF雙抗市場(chǎng)驗(yàn)證，并且其在未來(lái)能否搶占K藥目前的相當(dāng)一部分市場(chǎng)份額。

國(guó)產(chǎn)ADC同樣有望在2026年迎來(lái)關(guān)鍵里程碑節(jié)點(diǎn)。

2025年11月， 映恩生物/BioNTech的HER2 ADC（BNT323）原本的2025年底前將提交BLA推遲到2026年，計(jì)劃在 2026年提交TPAM BLA并獲取乳腺癌、子宮內(nèi)膜癌三期數(shù)據(jù)， BNT323有可能 成為首個(gè)FDA獲批的國(guó)產(chǎn)ADC。

科倫博泰/默沙東的Trop2 ADC產(chǎn)品 sac-TMT的一系列全球多中心臨床將在2027-2030年集中讀出。近日 路透社報(bào)道sac-TMT 獲FDA 局長(zhǎng)國(guó)家優(yōu)先審評(píng)券（ CNPV ） ，可能計(jì)劃2026年10/11月遞交注冊(cè)申請(qǐng)，科倫博泰管理層也曾在早前透露臨床試驗(yàn)中期結(jié)果讀出可能早于預(yù)期。從臨床進(jìn)度看， 一線肺癌、HR+/HER2-乳腺癌、胃癌等多項(xiàng)全球三期研究最先讀出。

“PD-1單抗/多抗+ 單抗/多抗 ADC”未來(lái)將成為一線實(shí)體瘤標(biāo)準(zhǔn)療法的趨勢(shì)，正在襲來(lái)。

2025年國(guó)內(nèi)進(jìn)行的PD-1單抗聯(lián)合ADC在一線治療實(shí)體瘤三期研究中連戰(zhàn)連捷，榮昌生物RC48聯(lián)合特瑞普利單抗刷新尿路上皮癌（UC）東亞人群OS歷史數(shù)據(jù)，科倫博泰 sac-TMT則是聯(lián)合K藥在 OptiTROP-Lung05研究取得陽(yáng)性結(jié)果，成為 全球首個(gè)在一線NSCLC治療取得成功的“PD-1+ADC”三期試驗(yàn)。

2026H1，萬(wàn)眾矚目的 阿斯利康度伐利尤單抗+第一三共的 Dato-DXd（ TROP2 ADC ） 頭對(duì)頭K藥聯(lián)合化療NSCLC三期研究 AVANZAR將讀出數(shù)據(jù)，可能成為繼UC后第二個(gè)被“PD-1+ADC”突破的實(shí)體瘤一線治療。

目前，大量國(guó)內(nèi)外PD-1單/多抗聯(lián)合ADC的概念驗(yàn)證性臨床正在進(jìn)行，后續(xù)將進(jìn)一步拓展至注冊(cè)性臨床。

02

小核酸，慢病重做一遍

小核酸技術(shù)領(lǐng)域大概率是2026年創(chuàng)新藥爆發(fā)力最強(qiáng)的賽道之一，邏輯有三：1）2026年數(shù)個(gè)海外三期臨床驗(yàn)證；2）平臺(tái)性合作盛行；3）大量具備廣闊市場(chǎng)潛力的慢病都可重做一遍。

過(guò)去，PCSK9和TTR靶向的小核酸藥物已經(jīng)成功上市并 商業(yè)化放量，市場(chǎng)預(yù)期諾華 Inclisiran?和阿里拉姆的 Amvuttra有外資券商分別給出了38億美元、72億美元的銷售峰值。

（圖源： IQVIA ）

2026年下一個(gè)驗(yàn)證的大適應(yīng)癥靶 點(diǎn)是Lp(a)，目前 靶向Lp(a)領(lǐng)域未有創(chuàng)新藥物獲批，傳統(tǒng)PCSK9、煙酸只能降低大概20-25%的Lp(a)水平，現(xiàn)有已有臨床二期數(shù)據(jù)的口服小分子藥物（禮來(lái)Muvalaplin）能夠提供76%左右的降幅，而小核酸療法（包括ASO、siRNA）能夠提供80-95%的降幅。

據(jù)臨床進(jìn)度，諾華ASO療法Pelacarsen將在在2026H1公布三期臨床數(shù)據(jù)，而安進(jìn)的Olpasiran的三期研究有望在2026H2公布。

（圖源：摩根士丹利）

諾華、安進(jìn)兩款療法存在不同意義上的突破， 盡管Pelacarsen每4周給藥一次提供約80%的降幅，但其將成為全球首個(gè)Lp(a)小核酸療法，摩根士丹利預(yù)計(jì)Pelacarsen的銷售峰值為15億美元；安進(jìn)Olpasiran每12周一次給藥，可提供95%的降幅，摩根士丹利預(yù)計(jì)Olpasiran的銷售峰值為21億美元。

另外，再生元 每4周注射一次的 靶向C5補(bǔ)體小核酸療法 Cemdisiran治療 全身型重癥肌無(wú)力（gME）三期臨床在2025年8月取得陽(yáng)性結(jié)果，預(yù)計(jì)在2026年向FDA遞交BLA，獲批后將成為全球首個(gè)靶向C5的小核酸療法，并有望從gME擴(kuò)展到腎病領(lǐng)域。

從合作模式上看，好的小核酸技術(shù)平臺(tái)管線授權(quán)呈現(xiàn)集中交易化，以Arrowhead為例，其管線合作伙伴包括了安進(jìn)、GSK、諾華、武田和 Sarepta。

另外，也可以從國(guó)內(nèi) 舶望制藥和諾華在2年內(nèi)連續(xù)達(dá)成兩項(xiàng)合作，以及禮來(lái)參與圣因生物融資并繼而達(dá)成較大技術(shù)平臺(tái)開發(fā)合作可見一斑。

當(dāng)前小核酸創(chuàng)新藥物開發(fā)存在兩大桎梏，一是90%以上管線依賴肝內(nèi)遞送技術(shù)進(jìn)行開發(fā)，二是大量管線競(jìng)爭(zhēng)集中在心血管疾病領(lǐng)域。由此帶來(lái)的啟示是，擁有創(chuàng)新肝外遞送技術(shù)，以及能夠率先跳出心血管領(lǐng)域并在CNS、減重、腎病等疾病做出先發(fā)和差異化的公司，存在大量機(jī)會(huì)。

目前國(guó)內(nèi)小核酸Biotech處于百花齊放的狀態(tài)，大多數(shù)管線處于臨床前或臨床一期，而目前小核酸BD領(lǐng)域呈現(xiàn)早期資產(chǎn)交易井噴、單一交易后其他買方快速跟進(jìn)，一旦Biotech做出優(yōu)異數(shù)據(jù)，企業(yè)價(jià)值可能指數(shù)級(jí)攀升。

03

小分子、Invivo CAR-T交相輝映

毋庸置疑的是，小分子、Invivo CAR-T在2026年將給投資人帶來(lái)大量驚喜。

小分子藥物的邏輯非常多樣，一個(gè)是新通路發(fā)現(xiàn)和老通路靶點(diǎn)的新開發(fā)，另一個(gè)則是和小核酸類似的邏輯（提升患者依從性），兩個(gè)buff相疊加，新型小分子藥物在腫瘤、自免、代謝全面開花。

腫瘤領(lǐng)域，有兩個(gè)領(lǐng)域非常有意思：一個(gè)是最近很火的Ras通路，除了現(xiàn)在的G12C、G12D和pan-Kras之外，其實(shí)這個(gè)通路的還有諸如FAK、MEK這樣的有趣靶點(diǎn)，F(xiàn)AK抑制劑作為類似“腫瘤增敏劑”或者說(shuō)“腫瘤微環(huán)境改善”角色存在，全球進(jìn)度跑得最快的 Verastam的FAKZYNJA、應(yīng)世生物的Ifebemtinib，分別在一線治療胰腺癌和非小細(xì)胞肺癌聯(lián)用療法取得了驚艷療效。另一個(gè)是 MATP缺失的泛瘤種領(lǐng)域探索，目前有一部分Biotech正在探索PRMT5單藥和聯(lián)用MATA2臨床探索，初步爬坡看到了不錯(cuò)的人體數(shù)據(jù)，以及Tango的非腦透PRMT5的早期二線治療PDAC數(shù)據(jù)取得7.2個(gè)月mPFS的初步數(shù)據(jù)，今年有望讀出聯(lián)用Ras(ON)降解劑的一線治療PDAC數(shù)據(jù)。

自免領(lǐng)域，更多可能是老靶點(diǎn)開新芽，以炎癥性腸病IBD領(lǐng)域?yàn)槔?，可以看到Abivax憑借一款出色的口服藥物股價(jià)暴漲，而目前IBD領(lǐng)域JAK抑制劑烏帕替尼頂著黑框都能夠成為KOL最常開的IBD治療藥物之一。生物制劑MNC都在往TL1A單抗或者長(zhǎng)效單抗/TL1A雙抗去卷，口服小分子依舊有機(jī)會(huì)，目前益方生物的TYK2抑制劑正在入組IBD患者，以及和美藥業(yè)的PDE4B/PDE4抑制劑在二期IBD臨床中展現(xiàn)了比較驚人的緩解率數(shù)據(jù)。

代謝領(lǐng)域以重做熱門靶點(diǎn)為主線，包括GLP-1、PCSK9、Lp(a)等，其中口服GLP-1已經(jīng)產(chǎn)生了不少的交易，而默沙東的PCSK9小分子有機(jī)構(gòu)預(yù)期將在2030年實(shí)現(xiàn)17億美元收入，這條路線仍然大有可為。

Invivo CAR-T屬于顛覆性的療法，2025年下半年在海外誕生了大量的并購(gòu)和授權(quán)交易，其承襲了過(guò)去市場(chǎng)對(duì)自體CAR-T“強(qiáng)療效+一針管久”的期望。實(shí)際上我們可以把這個(gè)賽道分為兩大路線，分別是以病毒載體、LNP的技術(shù)路線，對(duì)應(yīng)腫瘤和自免廣闊市場(chǎng)。目前， 普瑞金的合作伙伴 EsoBiotec被阿斯利康收購(gòu)后吸引并實(shí)現(xiàn)普瑞金與MNC的合作，國(guó)內(nèi)Invivo CAR-T公司虹信生物、微滔生物等在2025H2已經(jīng)公布少量患者的出色數(shù)據(jù)，未來(lái)這些Biotech進(jìn)一步達(dá)成重磅Deal可能需要更長(zhǎng)時(shí)間維度的隨訪數(shù)據(jù)（比如6個(gè)月），相關(guān)交易落地可能集中在2026Q2/Q3，值得關(guān)注。

結(jié)語(yǔ)： 即便是最差的2022-2024年時(shí)期，藥板塊也依然走出了像海思科、科倫藥業(yè)等這些跑贏行業(yè)的優(yōu)秀公司。 如果沒有β，創(chuàng)新藥投資者也不必對(duì)現(xiàn)在行業(yè)的下跌趨勢(shì)感到恐慌或者失望，2026年有大量的α機(jī)會(huì)正擺在眼前，或許最近這幾個(gè)月的調(diào)整，便是鑒別金子與石頭的一個(gè)非常好的觀察期。

正值2025年尾聲，我們將這份指南奉上， 以饗一直以來(lái)支持我們的讀者。

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