歐陽曉紅/文

即將過去的2025年，像一部“反經典理論”合訂本。

這一年，美元大跌、歐元走強，日元加息后“不升反貶”；4月關稅沖擊一度把美股砸出深坑，恐慌指數(shù)（VIX）沖上60，隨后在流動性緩沖與倉位再平衡中迅速修復，標普500年內漲幅超過17%；貴金屬在“軟著陸敘事”未徹底瓦解時逼近歷史高位，國際黃金價格年內上漲逾70%，沖上4500美元/盎司，白銀的漲幅更猛；油價卻偏弱，像是在給需求與供給預期潑冷水。

由此，一種更“金融化”的秩序顯形：黑天鵝仍會飛來，但落地時往往被切割成可交易的“白天鵝碎片”——提前對沖、結構性吸收，甚至被“波動率賣方”納入風險預算與保證金管理。

市場不是不怕，而是把恐懼變成定價。投資者理解了這一點，才能更好把握2026年的“資本風口”。

聯(lián)博基金市場策略負責人李長風認為，盡管2025年不確定性因素密集，全球資本市場仍在“攀登憂慮之墻”的過程中展現(xiàn)韌性。

對于2026年，李長風持審慎樂觀態(tài)度：樂觀在于宏觀環(huán)境向“金發(fā)女孩”（Goldilocks）式組合靠攏；審慎則源于資產價格已計入較多增長與盈利預期，且估值分化接近極致。

摩根大通財富管理CEO 克里斯汀·萊姆考（Kristin Lemkau）也指出，經歷又一個股市豐收年后，多資產組合在2026年仍可能帶來穩(wěn)健回報，但客戶現(xiàn)金占比仍高于疫情前，反映出投資者對反彈持續(xù)性仍存疑慮。轉型期既帶來挑戰(zhàn)，也蘊含機遇，關鍵在于把握機會，同時防范尚未顯性化的風險。

集體性偏差：為什么2025年的預測頻頻“被打臉”？

復盤2025年，一個顯著特征是“預測與現(xiàn)實的系統(tǒng)性錯位”。

財經數(shù)據(jù)服務平臺金十數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月28日，現(xiàn)貨白銀以173.13%的漲幅居首，其次是現(xiàn)貨黃金，漲幅為73.91%，第三是滬銅，漲幅為32.92%，其后依次為香港恒生指數(shù)（+28.61%）、深證成指（+27.48%）、日經225指數(shù)（+26.85%）、標普500指數(shù)（+17.26%）、上證指數(shù)（+16.33%）、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（+14.42%）。

資產跌幅方面，輕質原油居首，下跌19.63%；其后為布倫特原油（-17.76%）、以太坊（-12.28%）、美元指數(shù)（-9.22%）、螺紋鋼主力（-6%）、比特幣（-5.3%）、美元兌人民幣匯率（-4.23%）。反過來，人民幣對美元匯率升值4.23%。

與2024年類似，2025年全球主要資產總體表現(xiàn)不俗，但加密資產與匯市差異更突出。

2025年年初，許多機構在回撤后對美股趨于保守，但標普500指數(shù)的年內漲幅仍超過17%，逼近歷史高位。

市場研究公司BCA Research首席經濟學家Peter Berezin在2024年12月發(fā)布的2025展望中預測衰退，并給出標普500指數(shù)目標4452點，隱含大幅下跌。華爾街在2024年12月13日口徑匯總的2025年末標普500指數(shù)平均目標約6539點，隱含漲幅約8%，同樣偏謹慎。年中，摩根大通首席經濟學家邁克爾·費羅利（Michael Feroli）也提示美國衰退風險可能在2025年下半年顯性化，并估算GDP或在三、四季度收縮。

現(xiàn)實卻沒有按“衰退劇本”推進，增長未明顯斷裂，風險資產更像是用價格宣告“衰退恐懼沒有兌現(xiàn)”。

利率端也出現(xiàn)誤判。曾有機構判斷2025年不降息，但美聯(lián)儲在年末將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調至3.50%—3.75%。美元同樣未按“政治敘事”的線性推導運行，不少人曾將選舉結果簡單等同于美元走強，但全年美元卻顯著走弱，跌幅約9%—10%。

這并不意味著宏觀風險消失，而是提示資產價格可能已不再按傳統(tǒng)線性周期運行，更像是用“風險預算、流動性閥門與結構集中”的框架定價。

五大變量：2025年市場真正交易的是什么？

與其盯住某一次數(shù)據(jù)或某一條新聞，不如把價格行為進行拆解——它更像由多組底層變量共同驅動。2025年的行情，或可用“五大變量”解釋。

第一，美元信用與制度風險溢價被重新定價。美元走弱不只是利差與降息預期的結果，更像“全球信用錨”折價。財政可持續(xù)性、制度可信度與央行獨立性等不確定性被計入風險溢價，令美元系統(tǒng)性回落。

第二，真實資產的“無主權溢價”抬升。國際黃金價格沖至4500美元/盎司，并非單因子通脹交易，而是對“尾部不安”的合成投票。地緣沖突、制度可信度、財政路徑與貨幣框架不確定性疊加，使黃金重新承擔跨主權“終極抵押品”的角色。

第三，能源的需求定價與供給定價對撞。油價偏弱更像體現(xiàn)“供給寬裕+需求擔憂”對通脹預期的壓制。風險未必直接寫進股市，卻會寫進商品曲線與企業(yè)利潤預期的邊際變化。

第四，總閥門是全球流動性——融資貨幣的“成本×波動率”機制。2025年近似“雙閥門結構”：美元端偏松、提供緩沖；日元端邊際收緊，抬高全球資金的風險預算約束。市場交易的不是“這次加多少”，而是“終點利率與路徑斜率”。當加息被提前透支、后續(xù)路徑被解讀為溫和，短線易出現(xiàn)“buy the rumor, sell the fact”（買入傳聞，賣出事實），以及日本財政/需求托底加持下，日元未必走強，風險資產反而獲得喘息。

當融資成本抬高、套息空間被壓縮，再疊加波動率上升推高風險價值與保證金壓力，杠桿資金往往先削減高久期、高波動資產，于是出現(xiàn)“指數(shù)沒崩、結構在去杠桿”。

第五，增長敘事仍高度集中于AI（人工智能）。在宏觀噪音之下，AI成為資金尋找確定性盈利想象的出口，估值與資本開支（Capex）預期向頭部集中，科技巨頭的市值與產業(yè)鏈景氣的躍遷，是集中度上升的象征。

把這五個變量合在一起，預測“被打臉”未必意味著模型失效，更像市場反身性（市場參與者的認知與市場實際情況之間存在動態(tài)互動的反饋循環(huán)）增強：敘事強化→價格上漲→融資更容易→資本開支與回購/并購更激進→價格再漲，直到外生約束觸發(fā)，循環(huán)被迫中斷。

克里斯汀·萊姆考在其2026年展望中提醒，AI繁榮可能帶來過度熱情，投資者更應關注流動性閥門與敘事集中度的邊際變化。

例如，“總閥門是否收緊”——美元兌日元的趨勢與隱含波動、日本長端利率的供給壓力、恐慌指數(shù)與美債市場波動率指數(shù)是否同步抬升，以及高波動資產是否率先走弱，往往更早給出答案。

2026年資本風口：從“解釋世界”到“定價貼現(xiàn)率”

把2026年的資產定價邏輯壓縮成一句話：宏觀從“解釋世界”轉到“定價貼現(xiàn)率（用于計算未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，影響投資決策、企業(yè)估值等）”，決定趨勢能否延展的是金融條件能否維持可融資，以及敘事能否兌現(xiàn)為現(xiàn)金流。

在這一框架下，資本風口更像圍繞一個核心展開：推理基礎設施2.0——算力從“買圖形處理器（GPU）”升級為“建可持續(xù)的算力工廠”。

在望正資本全球宏觀對沖基金董事長劉陳杰看來，過去兩年，市場講的是“訓練競賽”，即誰能訓練更大模型、拿到更多GPU。進入2026，資本更可能追逐“推理經濟學”，即單位推理成本能否持續(xù)下降、企業(yè)在線業(yè)務能否穩(wěn)定低延遲、供給側能否按期交付。擴張上限不再只取決于芯片供給，還取決于電力、并網、冷卻與網絡互連能否形成可復制的“產能曲線”。

因此，AI風口的重心或從“估值想象”走向“盈利與生產率驗證”階段。產業(yè)鏈上，網絡互連與網絡環(huán)節(jié)支撐規(guī)?；评恚饕ń粨Q機、數(shù)據(jù)處理器與智能網卡、光模塊等；電力與數(shù)據(jù)中心資產（園區(qū)、并網接入、購電協(xié)議、液冷與供配電）決定交付邊界；推理優(yōu)化軟件棧（調度、編譯器、推理加速、模型路由、成本治理）把硬件效率轉化為毛利與現(xiàn)金流。

劉陳杰稱，“算力工廠化”能否從主題交易走向趨勢行情，取決于四道閘門。第一是金融條件，信用利差與融資窗口是否可用；第二是回報可見性，資本開支能否帶來利用率、收入與毛利的同步改善；第三是供給側可工程化，真正的風險在交付延期與成本失控；第四是監(jiān)管確定性，規(guī)則“有”不可怕，可怕的是規(guī)則“變”，一旦執(zhí)法路徑清晰，頭部公司反而可能把合規(guī)能力變成護城河。

圍繞這一核心敘事，其他風口更像決定貼現(xiàn)率、風險偏好與輪動節(jié)奏的宏觀變量。弱美元或仍是基調，但反彈擠壓會更頻繁，非美資產機會更偏“節(jié)奏與波動管理”。

聯(lián)博基金固收及多資產市場策略負責人驥宇稱，考慮到短期美國經濟的下行風險，預計美聯(lián)儲將在2026年再降息4次，每次25個基點，這將帶來短端利率進一步下行。在此背景下，2026年美債收益率曲線或進一步陡峭，仍更關注中短端久期機會。

黃金可能繼續(xù)體現(xiàn)“制度溢價”，但美元與實際利率的反向沖擊會帶來更陡峭的回撤。油價或呈現(xiàn)“低位更久、尖峰更尖”。利率曲線可能分裂為短端交易央行路徑、長端交易財政赤字與供給壓力，股債相關性反復切換；日本資產仍是全球風險預算的重要擾動源。

東吳證券首席經濟學家蘆哲認為，短期內，寬財政、寬貨幣與季節(jié)性因素可能延緩降息、抬升利率預期，疊加美國總統(tǒng)特朗普訪華計劃，風險偏好迎來改善，對金價構成利空；中長期，特朗普干預美聯(lián)儲獨立性與美國債務問題將加劇美元信用風險，全球央行購金潮持續(xù)，為金價提供強支撐，因此金價中樞仍有上行空間。

人民幣資產提供“風險溢價下調”的潛在路徑，但更值得關注的是有效匯率與政策對波動率的偏好，而非單個點位敘事。加密資產也將回歸“流動性溫度計”的本質，即金融條件收緊時往往率先遭遇去杠桿，轉松時則反彈更快更陡峭。

貫穿所有主題的共同變量是波動率的“白天鵝化”。當事件頻發(fā)但總體可控，市場更習慣“持倉+買保險”，所以交易的未必是方向，而是結構本身。

（作者 歐陽曉紅）

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歐陽曉紅

經濟觀察報首席記者 長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業(yè)經驗。