有一個(gè)對(duì)普通人來(lái)說(shuō)反常識(shí)的真理：

　　我背上的債務(wù)，就是 別人獲取的財(cái)產(chǎn) 。

　　反過(guò)來(lái)， 我賺取的現(xiàn)金，反而是社會(huì)給我打的欠條。

　　我辛勤勞動(dòng)賺錢(qián)反而讓別人欠了債，我借錢(qián)消費(fèi)卻讓別人獲益，看似反常識(shí)，但由于財(cái)富的本質(zhì)是對(duì)他人未來(lái) 勞動(dòng) 的支配權(quán)，背債意味著我對(duì)自己未來(lái)勞動(dòng)剛性支出的承諾，也就變成了他人的財(cái)富。

　　這個(gè)正是現(xiàn)代貨幣體系，貨幣債務(wù)同生同滅設(shè)計(jì)的精妙。當(dāng)某主體背上負(fù)債并支付創(chuàng)造的貨幣給對(duì)方時(shí)，對(duì)方必然提供了勞動(dòng)產(chǎn)品，這是第一次GDP創(chuàng)造。而當(dāng)負(fù)債主體要從社會(huì)賺回現(xiàn)金清償自己的債務(wù)，必然也要提供勞動(dòng)，提供生產(chǎn)和服務(wù)，這是第二次GDP創(chuàng)造。

　　一次借債（貨幣創(chuàng)造）和還債（貨幣消滅）的過(guò)程，持債者實(shí)則在雙向創(chuàng)造生產(chǎn)動(dòng)力。

　　但現(xiàn)在讓我們來(lái)嘗試一個(gè)陰險(xiǎn)的想法，假設(shè)你是一個(gè)現(xiàn)金持有者，你從銀行取出大量的現(xiàn)金，埋進(jìn)自家院子，并決定永不使用。

　　看似你只是隨意處置了自己的財(cái)產(chǎn)，但由于貨幣和債務(wù)一一對(duì)應(yīng)，因此其帶來(lái)的一個(gè)可怕的副作用則是：

　　背債者會(huì)急的團(tuán)團(tuán)轉(zhuǎn)，因?yàn)樗麄冇肋h(yuǎn)無(wú)法從你這里賺回現(xiàn)金來(lái)清償他們的債務(wù)。而他們的債務(wù)卻被銀行設(shè)定了歸還周期，是剛性的。

　　你持有多少欠條，就對(duì)應(yīng)著多少權(quán)力。

　　你持有多少債務(wù)，就對(duì)應(yīng)著多少奴力。

　　當(dāng)然，回到現(xiàn)實(shí)中，持有現(xiàn)金者不止你一個(gè)，背債者可以從其他人手里賺取現(xiàn)金。所以，我們?cè)侔褑?wèn)題考慮得宏大一點(diǎn)。

　　假設(shè)大量的居民，都打算把錢(qián)存起來(lái)不消費(fèi)，這和埋進(jìn)院子無(wú)異。由于貨幣和債務(wù)一一對(duì)應(yīng)，那么也就意味著持債者難以賺到足夠的錢(qián)去清償債務(wù)，他們必須更內(nèi)卷，并降低勞動(dòng)價(jià)格，以爭(zhēng)取那一部分還愿意消費(fèi)的持幣人的現(xiàn)金。

　　而當(dāng)背債者難以忍受內(nèi)卷壓力，或是失去了工作機(jī)會(huì)，就 只能變賣(mài)資產(chǎn)獲取現(xiàn)金，以應(yīng)對(duì)剛性的債務(wù)，從而造成資產(chǎn)價(jià)格的普遍下跌。

　　當(dāng)資產(chǎn)跌入谷底，持幣者就可以拿著欠條大筆抄底持債者的資產(chǎn)。

　　所謂的財(cái)富轉(zhuǎn)移，就是趁你病要你命，而這個(gè) 趁你病要你命的集大成者，正是我們的投資之神巴菲特。

　　他在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的每一次現(xiàn)金抄底，都意味著大量的財(cái)富轉(zhuǎn)移，這種趁你病要你命的操作手法，成為他實(shí)現(xiàn)20%以上長(zhǎng)期回報(bào)率的重要手段之一。

　　但是，這里還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)敞口，由于債務(wù)和貨幣是一體兩面，如果某些持債者被 逼急了 ，決定欠錢(qián)不還，并造成實(shí)質(zhì)性違約，則債務(wù)對(duì)應(yīng)的貨幣，也會(huì)被迫消失（基于債務(wù)的勞動(dòng)承諾消失了，財(cái)產(chǎn)也就消失了）。

　　也就是兜底方必須用自有資金為其消債，然后再向負(fù)債者追討現(xiàn)金，而這個(gè)兜底方的第一順位就是銀行（消失的貨幣，就是銀行撥備），銀行自有資金如果失血過(guò)多，我們就稱(chēng)之為硬著陸。

　　以防止硬著陸為底線，就必須要有一個(gè)人站出來(lái)，大量創(chuàng)造貨幣（必然產(chǎn)生等量的債務(wù)），以自己背債的方式為社會(huì)注入現(xiàn)金，以對(duì)沖持幣者的消費(fèi)減少（貨幣支出減少），并緩解廣大持債者的債務(wù)問(wèn)題。我們把這個(gè)人，稱(chēng)為操盤(pán)手。把這個(gè)過(guò)程，稱(chēng)為放水。

　　但放水是有制約的，其代價(jià)就是政府部門(mén)杠桿率的走高。

　　文章寫(xiě)到這里，我應(yīng)該是把當(dāng)下經(jīng)濟(jì)形態(tài)真實(shí)的現(xiàn)狀說(shuō)清楚了。并且我們發(fā)現(xiàn)，在這整個(gè)過(guò)程中，持幣者，持債者，操盤(pán)手，各自都有利益站位，各自也都有制約和代價(jià)。如果我們能精準(zhǔn)對(duì)各方做出基于其立場(chǎng)的行為預(yù)測(cè)和判斷，尋找確定性，確認(rèn)不確定性，就能在財(cái)富轉(zhuǎn)移的大潮中游刃有余。

　　顯然，無(wú)論是對(duì)于散戶持幣者，還是散戶持債者，其行為模式都極其容易預(yù)測(cè)。所以決策的關(guān)鍵，就是圍繞操盤(pán)手的行為預(yù)測(cè)來(lái)展開(kāi)。

　　對(duì)于財(cái)富轉(zhuǎn)移的兩個(gè)關(guān)鍵主戰(zhàn)場(chǎng)，股市和樓市，前者由機(jī)構(gòu)，牛散等各路人馬參與博弈，復(fù)雜度高出后者一個(gè)數(shù)量級(jí)，且完全基于預(yù)期波動(dòng)，因此對(duì)周期的敏感度必然提前于樓市。

　　所以作為搏殺在市場(chǎng)一線的投資者，正確的賺錢(qián)順序，在股市尚未完成財(cái)富轉(zhuǎn)移之前，都沒(méi)必要去關(guān)心樓市。

　　從下圖我們可以看到，股市的漲跌，完全基于資本市場(chǎng)對(duì)操盤(pán)手行為的判斷而定。

　　比如7月初發(fā)布的6月金融數(shù)據(jù)大超預(yù)期，資本市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始放水拉經(jīng)濟(jì)，我們屆時(shí)做出了股市進(jìn)入全面牛市的判斷（參考：）。

　　隨后股市突破前震蕩箱體（3100~3500），開(kāi)始了一波單邊上漲行情。

　　我們?cè)?月初也在知識(shí)星球做出過(guò)股市進(jìn)入震蕩市的判斷。

　　然后是11月13日晚發(fā)布的金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，我們?cè)?4號(hào)知識(shí)星球做出提示后，股市見(jiàn)頂并開(kāi)始向下震蕩。

　　此時(shí)資本市場(chǎng)的擔(dān)心是，怎么債券的發(fā)布量突然下去了，放水到底還搞不搞了。賣(mài)盤(pán)開(kāi)始出現(xiàn)，市場(chǎng)向下震蕩。

　　而后，就是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給的定心丸。說(shuō)寬松貨幣政策還會(huì)繼續(xù)，財(cái)政刺激也會(huì)更加積極。

　　這時(shí)數(shù)據(jù)就不重要了。

　　如下，實(shí)際上從9月開(kāi)始，M2增速已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月下行，在12月的會(huì)議結(jié)束之前，資本市場(chǎng)擔(dān)心這 可能 是趨勢(shì)，因此造成了股市波動(dòng)，但會(huì)議給出貨幣寬松和財(cái)政刺激的定心丸后，我們知道這并不代表趨勢(shì)會(huì)持續(xù)向下。股市就又有了支撐。

　　也就是說(shuō)，無(wú)論當(dāng)下的金融數(shù)據(jù)怎樣，只要債券又重新發(fā)起來(lái)，M2必然又會(huì)拐頭向上。

　　但是，本次會(huì)議其實(shí)他們說(shuō)的很 模擬兩可，他們既表達(dá)了貨幣寬松，財(cái)政更加積極的正向表述，又表達(dá)了不會(huì)有強(qiáng)刺激（表述為跨周期調(diào)節(jié)）。

　　因此，資本市場(chǎng)主流的判斷是對(duì)股市影響為中性，也就是繼續(xù)延續(xù)震蕩走勢(shì)。盡管如此，我還是在本次會(huì)議中發(fā)現(xiàn)了一個(gè)關(guān)鍵的不同。

　　2024年通稿：

　　2025年通稿：

　　也就是2025年刪除了“ 貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)要和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)相匹配 ”的文字。

　　我們知道，如果貨幣量要與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)匹配，則放水是有上限的，也就是鎖死了貨幣大幅擴(kuò)張的可能性。我在2024年12月的會(huì)議后的公眾號(hào)文章中，針對(duì)2024年的會(huì)議解讀，也提到了這一點(diǎn)。

　　也正因?yàn)橛羞@句話，所以我們對(duì)于2025單邊牛市的判斷是很保守的，直到7月我們確認(rèn)了數(shù)據(jù)上的超預(yù)期，才改為全面牛市的判斷。

　　但2025年，這個(gè)表述從通稿中刪除了，沒(méi)寫(xiě)到底是因?yàn)橥藢?xiě)呢，還是本來(lái)就是這么決策的。

　　我認(rèn)為這兩種可能性都有。

　　所以，盡管我們的策略，是在牛市高點(diǎn)時(shí)逐步減倉(cāng)以獲取本輪周期的股市收益，但在放水上限不明確的前提下，我的看法是大膽假設(shè)，小心求證，也就是即便是在股市繼續(xù)走高的情況下，也會(huì)對(duì)減倉(cāng)更加謹(jǐn)慎。

　　換句話說(shuō)，就是更加傾向于持有，而非減倉(cāng)的判斷。與此同時(shí)，我們?cè)俑鶕?jù)明年兩會(huì)的說(shuō)法，以及每個(gè)月金融數(shù)據(jù)的披露，來(lái)小心求證心中的猜想。

　　如果明年貨幣增速真的能突破今年的增速高點(diǎn)，甚至達(dá)到兩位數(shù)的增速。

　　則明年的全面牛市可期。

　　后記：

　　股市和樓市是完全不同的。

　　股市在有預(yù)期，有故事可講的時(shí)候，可以完全不看當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，因?yàn)楣墒醒鹤⒌氖俏磥?lái)。而樓市的價(jià)格則取決于真實(shí)居民收入和對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期。

　　如果有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，則正確的順序一般是：

　　1 股市先押注復(fù)蘇，先行上漲。

　　2 如果復(fù)蘇被證偽，則股市下行，直到下一次政策刺激再次拉起預(yù)期。

　　3 如果復(fù)蘇被證實(shí)，股市進(jìn)入慢牛，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸傳導(dǎo)到居民收入上。

　　4 居民收入上漲后，開(kāi)始扭轉(zhuǎn)居民預(yù)期，居民開(kāi)始敢于擴(kuò)表買(mǎi)入。

　　5 樓市獲得觸底反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。

　　從這里可以看到，股市的上漲并不需要經(jīng)濟(jì)真實(shí)復(fù)蘇，而是有預(yù)期支撐就可以。

　　只要一個(gè)故事大家都相信，并在邏輯上可以自洽，那么大家就可以因?yàn)檫@個(gè)故事在股市中賺到錢(qián)。

　　我們看日本在失去30年的整個(gè)周期，也是日本政府充當(dāng)最后的借債人，一路提升政府部門(mén)杠桿率放水給社會(huì)注入現(xiàn)金，政府部門(mén)杠桿率從1997到2013已經(jīng)翻倍（80%+上升到180%+）。

　　在日本政府持續(xù)拉升杠桿率的同期，股市因放水預(yù)期而上漲，并因復(fù)蘇證偽而下行，一直在上上下下的波動(dòng)（如下紅框部分是1991~2013的日本股市），而東京樓市則是一路下行。這正說(shuō)明股市上漲取決于預(yù)期，而樓市需要居民收入真實(shí)復(fù)蘇。

　　直到2013年之后，股市進(jìn)入慢牛，樓市則開(kāi)始觸底反轉(zhuǎn)（ 日本股市樓市數(shù)據(jù)均取自萬(wàn)得 ）。

　　對(duì)應(yīng)到我們當(dāng)下，我們能把握住的，就是貨幣寬松還在，刺激還在，因此股市還有故事可講，股市暫不用急著跳車(chē)。至于經(jīng)濟(jì)是否能真的能復(fù)蘇，這個(gè)股市并不關(guān)心，這個(gè)是樓市要關(guān)心的事情。

　　那么對(duì)于預(yù)期和刺激能進(jìn)行到什么程度的問(wèn)題，一方面我們看高層的說(shuō)法并大膽假設(shè)，同時(shí)我們?cè)俑櫭恳黄谡鎸?shí)的放水?dāng)?shù)據(jù)以求證。對(duì)于知識(shí)星球的同學(xué)，我會(huì)在每期金融數(shù)據(jù)公布后第一時(shí)間在星球解讀，看后續(xù)金融數(shù)據(jù)是否能驗(yàn)證我對(duì)明年牛市的預(yù)期和猜想。

　　對(duì)于公眾號(hào)的讀者，也可以根據(jù)該框架來(lái)做基礎(chǔ)判斷。

　　對(duì)于樓市，那就真的要等復(fù)蘇被證實(shí)之后了，這個(gè)并不著急，我們可以邊走邊看。

　　全文完。