獨立 稀缺 穿透

還有啥短板？

作者：行者

編輯：李然

風品：離歌

來源：銠財——銠財研究院

因巨資收購一筆“棄購”資產(chǎn)，佐力藥業(yè)被市場關注。

12月14日，公司公告稱，擬3.56億元（含稅）收購西藏未來生物醫(yī)藥股份有限公司及其兩家全資子公司的多種微量元素注射液資產(chǎn)組（以下簡稱“資產(chǎn)組”），并簽署收購協(xié)議書。

值得注意的是，這不是該資產(chǎn)組首次出售。就在8月底，南新制藥曾擬不超4.8億元收購，一個月后宣布終止。

不到四個月就省了1.2個億，乍看確是一筆劃算買賣，更有輿論預言企業(yè)將再造新王牌，開啟新一輪增長期。玩味的是，資本市場似乎并不太買單。協(xié)議簽署次日，佐力藥業(yè)股價下跌6.22%收于17.18元，截至12月26日報收16.77元。到底在躊躇什么呢？

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降價“接盤”AB面

能否1+1大于2

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對于此次收購。佐力藥業(yè)表示，有助優(yōu)化產(chǎn)品結構，進一步拓寬疾病治療領域，為構建貫穿“兒童-成人-老年”的“全齡覆蓋”健康產(chǎn)品與健康服務鏈條打下基礎，從而完善公司戰(zhàn)略布局。

的確，從業(yè)務互補性看，此次收購具備想象空間。官網(wǎng)顯示，佐力藥業(yè)成立于2000年，次年登陸創(chuàng)業(yè)板，主營藥用真菌烏靈和百令系列產(chǎn)品、中藥飲片及中藥配方顆粒的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，有烏靈膠囊、靈澤片、靈蓮花顆粒、百令片、百令膠囊等產(chǎn)品。

公司核心品種主要聚焦成人及老人，且烏靈膠囊、靈澤片廣泛覆蓋的精神科、神經(jīng)內科、中醫(yī)科、泌尿外科、中醫(yī)男科等領域患者同樣存在營養(yǎng)支持需求。

而收購標的正好涵蓋已上市的“多種微量元素注射液(Ⅰ)”“多種微量元素注射液(Ⅱ)”以及在研的“多種微量元素注射液(Ⅲ)”相關研發(fā)生產(chǎn)技術資料、上市許可、商標、專利等核心資產(chǎn)。

其中，多種微量元素注射液（Ⅰ）為最早的獨家兒科專用微量元素腸外營養(yǎng)制劑，多種微量元素注射液（Ⅱ）應用于妊娠婦女，均為國家醫(yī)保乙類品種、省際集采產(chǎn)品。且市場成熟、盈利不錯，根據(jù)中匯會計師出具的《模擬審計報告》，該資產(chǎn)組2025年前九月凈利4578.92萬元。

若從此看，或確如佐力藥業(yè)所說，收購有望完善業(yè)務布局，助力戰(zhàn)略目標早日實現(xiàn)。同時借助西藏未來的銷售渠道，實現(xiàn)新品快速準入和深度滲透。

只是，真要如愿1+1大于2的效果，除了理想豐滿現(xiàn)實也骨感，一些不確定性需要警惕。首先，賽道成長存不確定性。雖然公司認為兒童營養(yǎng)支持和成人重癥營養(yǎng)領域需求將持續(xù)釋放，可至少當下市場并不十分樂觀。據(jù)賽柏藍援引藥渡數(shù)據(jù)，自2021年起，微量元素注射液市場銷量增長放緩，2023年后市場銷售額開始下滑，到2024年僅14.4億元、同比萎縮16.32%。且市場高度集中，僅法國阿奎坦制藥一家便占據(jù)50.45%份額，中腰部品牌競爭激烈。

其次，大手筆收購需警惕資金鏈壓力。據(jù)財報，截至2025年前三季度，公司負債14.61億元，同比增長18.63%，其中短債6.10億元、同比大增68.67%；應收賬款8.94億元，同比增加19.03%，貨幣資金6.93億元，同比下降11.91%。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜對銠財表示，對佐力藥業(yè)來說，本次收購可謂價值與風險兼具。一方面，有利補位“老幼營養(yǎng)”空白，與公司原有腎病、神經(jīng)線產(chǎn)品形成“全齡覆蓋”，以及邁出多元化的第一步。尤其首次實質性切入化藥注射劑賽道，為后續(xù)申報新劑型、搭建凍干粉針平臺奠定基礎。 另一方面，也面臨整合難度、商譽減值、資金負擔、標的成色、市場不確定性等考驗。

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大單品依賴、研發(fā)費下滑

該怎么變

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大手筆運作背后，或也有無奈與急迫。近年來，佐力藥業(yè)業(yè)績保持連增、整體成長性可圈可點，但若細觀并非無懈可擊，核心產(chǎn)品增速露出疲態(tài)，需開拓第二增長曲線。

為此，佐力藥業(yè)提出“一體兩翼”戰(zhàn)略。即“成藥+飲片+配方顆?！比髽I(yè)務板塊?！耙惑w”指成藥，烏靈系列是營收支柱、烏靈膠囊是核心產(chǎn)品；“兩翼”分別是飲片和配方顆粒，前者包含百令片等中藥飲片，后者囊括靈蓮花顆粒等配方顆粒。

以烏靈系列為例，貢獻了大部營收毛利，對整體業(yè)績走勢至關重要。2020年至2024年，占總營收比達55.59%、58.34%、60.50%、63.21%和55.79%；毛利占比更達到66.88%、67.96%、71.45%、74.57%和79.10%。

然2025年前三季，烏靈系列營收同比增長6.98%，較去年同期24.88%的增速顯著回落。且占總營收比仍達56.07%。由此引發(fā)外界對公司業(yè)務集中依賴、抗風險力不足的擔憂。

誠然，這有外部因素考量。自2022年以來，烏靈膠囊陸續(xù)被納入多地中藥集采，通過更換大包裝規(guī)格，佐力藥業(yè)實現(xiàn)以價換量?？呻S著越來越多競品進入集采圈同臺競技，仍難免有一定的波及影響。

佐力藥業(yè)坦承，近年來，國家醫(yī)保目錄調整、國家?guī)Я坎少?、醫(yī)保費用控制等已常態(tài)化，若公司不能根據(jù)國家醫(yī)藥行業(yè)法規(guī)和政策變化及時調整經(jīng)營策略，會對經(jīng)營造成一定影響。

為此，公司曾提出，創(chuàng)新研發(fā)上，圍繞烏靈系列品種、中藥新藥及高端仿制藥進行深度開發(fā)，提高技術壁；以及實行“藥用真菌發(fā)酵技術+循證醫(yī)學證據(jù)+全渠道營銷”三維驅動模式，通過“自主研發(fā)+對外合作+產(chǎn)品升級”三線并進，深度參與創(chuàng)新藥布局，目標成為中醫(yī)藥創(chuàng)新領軍企業(yè)。

考量在于，2024年，公司研發(fā)費用7193.81萬元，同比下降9.38%，銷售費卻達8.39億元，同比增加7.87%。后者是前者的11倍還多。2025年前三季，研發(fā)費4183.11萬元，同比再滑17.66%，銷售費則再增3.28%達到7.07億元，兩者差距進一步拉大到16倍以上。

說千道萬，不如白銀一片。試問，上述研發(fā)費表現(xiàn)，是否匹配創(chuàng)新目標、“一體兩翼”戰(zhàn)略么？

行業(yè)分析師李小敬表示，無論主業(yè)精進還是新業(yè)務孵化，佐力藥業(yè)除了外延更應重視內生能力，加大研發(fā)、重塑渠道、延伸健康管理生態(tài)，才能打開更多成長可能，擺脫對烏靈單品的過度依賴。

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專利侵權糾紛

分紅與募資質疑

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較勁時刻，夯實合規(guī)底盤，營造一個良好營商環(huán)境至關重要。那么，下面這些隱憂需要企業(yè)警惕。

首先，是專利侵權困擾，或影響產(chǎn)品銷售、業(yè)績表現(xiàn)。

12月12日，佐力藥業(yè)公告稱，控股子公司青海珠峰冬蟲夏草藥業(yè)有限公司（珠峰藥業(yè)）收到浙江省高級人民法院的一審判決，原告杭州中美華東制藥有限公司（華東醫(yī)藥全資子公司）訴稱珠峰藥業(yè)侵害其發(fā)酵蟲草菌粉發(fā)明專利，要求停止生產(chǎn)銷售并賠償約1.11億元。目前，法院已判決駁回原告全部請求，但華東醫(yī)藥表示將提起上訴。公告坦言，若后續(xù)上訴成功或訴訟持續(xù)，可能對經(jīng)營和利潤產(chǎn)生不確定性影響。

不算夸言，事實上，華東醫(yī)藥和佐力藥業(yè)早有交集。2019年，前者曾計劃以10.6億元收購佐力藥業(yè)18.6%的股權，終因“公司（華東醫(yī)藥）目前的百令系列產(chǎn)品和佐力藥業(yè)子公司的百令片產(chǎn)品在收購完成后構成同業(yè)競爭”，雙方經(jīng)多次商談短期內無法達成一致的解決方案，而終止此次股權收購。

需要指出的是，華東醫(yī)藥公告還提及，在佐力藥業(yè)的同名同方藥品百令膠囊的審批過程中，中美華東獲悉國家藥監(jiān)局對其原料藥藥品注冊證書的特殊備注要求（“其生產(chǎn)工藝必須與中美華東制藥有限公司生產(chǎn)工藝保持一致”），因此主張對方涉嫌專利侵權。

2023年12月29日，佐力藥業(yè)的百令膠囊以同名同方藥獲批上市。據(jù)2025半年報，百令系列產(chǎn)品營收1.13億元，同比增長38.51%，且成功中標全國中成藥采購聯(lián)盟集采，覆蓋湖北、江西、山東等28個省份。

其次，分紅又募資，引發(fā)資金使用合理性質疑。就在本次收購公告披露前不久，12月2日，佐力藥業(yè)公告稱，擬向不特定對象發(fā)行可轉換公司債券，募資總額不超15.56億元，主要用于智能化中藥大健康工廠（一期）建設（10.9億元）、“烏靈+X”產(chǎn)品研發(fā)（2.16億元）及補充流動資金（2.5億元）。

考量在于，公司近年來持續(xù)高比例現(xiàn)金分紅。其中，2022年至2024年累計分紅9.42億元，占同期凈利的比例超80%。

通過分紅回報投資者本是責任之舉。問題在于，如此高比例現(xiàn)金分紅是否影響現(xiàn)金流穩(wěn)定，乃至長遠戰(zhàn)略布局、損傷企業(yè)后勁。同時，一邊大手筆分紅、一邊大規(guī)模再融資，容易讓外界質疑企業(yè)到底缺不缺錢？

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四大優(yōu)勢

時不我待、如烹小鮮

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當然，硬幣總有兩面。作為細分賽道領軍者之一，佐力藥業(yè)多年深耕構建的競爭壁壘、先發(fā)優(yōu)勢，也成為盤活收購標的、實現(xiàn)戰(zhàn)略目標、突破增長瓶頸的底氣。

首先，細分賽道壁壘。公司旗下烏靈膠囊是我國一類新藥和國家中藥保護品種，是“九五”國家重點科技攻關研究成果，并被列入國家級火炬計劃及國家科技型企業(yè)創(chuàng)新基金項目。市場份額常年穩(wěn)居公立醫(yī)院系統(tǒng)前列。目前，銷售額仍在增長。

12月24日 ，佐力藥業(yè)在接受投資者提問時表示，大健康產(chǎn)品目前處于研發(fā)優(yōu)化與商業(yè)化布局階段，明年正式上線。同時，中藥飲片業(yè)務主要是以杭州、湖州為中心深耕省內市場，業(yè)務整體保持穩(wěn)定。中藥配方顆粒方面，此前山東省牽頭的集采，雖整體降幅較大，但公司業(yè)務主要還是省內為主，受集采直接影響有限。

其次，整體業(yè)績穩(wěn)增、盈利穩(wěn)健，為戰(zhàn)略落地提供資金支撐。佐力藥業(yè)近年營收、凈利均保持增長。2025年前三季營收22.8億元，同比增長11.48%；歸母凈利5.1億元，同比增長21.0%；扣非歸母凈利5.09億元，同比增長22.51%。銷售毛利率從一季度末的60.90%升至三季度末的62.03%。

更重要的是，截至三季度末，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額2.66億元，同比增長24.23%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額同比增長26.38%。

再者，多元業(yè)務有序推進，為未來增長積勢蓄能。2025年前三季，中藥配方顆粒業(yè)務營收同比增長57.41%，對沖了部分業(yè)務波動影響，主要得益于業(yè)務拓展和市場需求提升。

在這背后，公司早在2024年就提出“一路向C”戰(zhàn)略，加速布局OTC市場和大健康消費領域，推動產(chǎn)品從醫(yī)院端向院外市場延伸。未來，將依托藥用真菌生物發(fā)酵的核心技術優(yōu)勢，通過布局院外藥品與功能食品新賽道，構建多元增長引擎。

最后，研發(fā)端正在補齊短板。在公司最新擬向不特定對象發(fā)行可轉換公司債券項目資金使用上，就包括“烏靈+X”產(chǎn)品研發(fā)項目。從季度看，研發(fā)費從一季度末的1342.39萬元增至三季度末的1658.29萬元。

整體來看，佐力藥業(yè)正處在一個成長關鍵期，上述收購擴容時不我待又如烹小鮮。想要真正如愿1+1大于2，仍考驗企業(yè)的前瞻眼光、標的成色、業(yè)務協(xié)同力、后續(xù)綜合賦能性。一句話，外延最終要轉化為內生動力。豪擲數(shù)億的喧囂過后，企業(yè)還要沉下心來練內功、及時消解短板隱憂。

既有大開大合的格局、又有繡花針般的細功。兩者合一，再造新王牌開啟新增期，想來并不遙遠。

會是佐力藥業(yè)么？