獨(dú)立 稀缺 穿透

還有啥短板？

作者：行者

編輯：李然

風(fēng)品：離歌

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

因巨資收購(gòu)一筆“棄購(gòu)”資產(chǎn)，佐力藥業(yè)被市場(chǎng)關(guān)注。

12月14日，公司公告稱，擬3.56億元（含稅）收購(gòu)西藏未來(lái)生物醫(yī)藥股份有限公司及其兩家全資子公司的多種微量元素注射液資產(chǎn)組（以下簡(jiǎn)稱“資產(chǎn)組”），并簽署收購(gòu)協(xié)議書(shū)。

值得注意的是，這不是該資產(chǎn)組首次出售。就在8月底，南新制藥曾擬不超4.8億元收購(gòu)，一個(gè)月后宣布終止。

不到四個(gè)月就省了1.2個(gè)億，乍看確是一筆劃算買(mǎi)賣(mài)，更有輿論預(yù)言企業(yè)將再造新王牌，開(kāi)啟新一輪增長(zhǎng)期。玩味的是，資本市場(chǎng)似乎并不太買(mǎi)單。協(xié)議簽署次日，佐力藥業(yè)股價(jià)下跌6.22%收于17.18元，截至12月26日?qǐng)?bào)收16.77元。到底在躊躇什么呢？

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降價(jià)“接盤(pán)”AB面

能否1+1大于2

LAOCAI

對(duì)于此次收購(gòu)。佐力藥業(yè)表示，有助優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步拓寬疾病治療領(lǐng)域，為構(gòu)建貫穿“兒童-成人-老年”的“全齡覆蓋”健康產(chǎn)品與健康服務(wù)鏈條打下基礎(chǔ)，從而完善公司戰(zhàn)略布局。

的確，從業(yè)務(wù)互補(bǔ)性看，此次收購(gòu)具備想象空間。官網(wǎng)顯示，佐力藥業(yè)成立于2000年，次年登陸創(chuàng)業(yè)板，主營(yíng)藥用真菌烏靈和百令系列產(chǎn)品、中藥飲片及中藥配方顆粒的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，有烏靈膠囊、靈澤片、靈蓮花顆粒、百令片、百令膠囊等產(chǎn)品。

公司核心品種主要聚焦成人及老人，且烏靈膠囊、靈澤片廣泛覆蓋的精神科、神經(jīng)內(nèi)科、中醫(yī)科、泌尿外科、中醫(yī)男科等領(lǐng)域患者同樣存在營(yíng)養(yǎng)支持需求。

而收購(gòu)標(biāo)的正好涵蓋已上市的“多種微量元素注射液(Ⅰ)”“多種微量元素注射液(Ⅱ)”以及在研的“多種微量元素注射液(Ⅲ)”相關(guān)研發(fā)生產(chǎn)技術(shù)資料、上市許可、商標(biāo)、專利等核心資產(chǎn)。

其中，多種微量元素注射液（Ⅰ）為最早的獨(dú)家兒科專用微量元素腸外營(yíng)養(yǎng)制劑，多種微量元素注射液（Ⅱ）應(yīng)用于妊娠婦女，均為國(guó)家醫(yī)保乙類品種、省際集采產(chǎn)品。且市場(chǎng)成熟、盈利不錯(cuò)，根據(jù)中匯會(huì)計(jì)師出具的《模擬審計(jì)報(bào)告》，該資產(chǎn)組2025年前九月凈利4578.92萬(wàn)元。

若從此看，或確如佐力藥業(yè)所說(shuō)，收購(gòu)有望完善業(yè)務(wù)布局，助力戰(zhàn)略目標(biāo)早日實(shí)現(xiàn)。同時(shí)借助西藏未來(lái)的銷售渠道，實(shí)現(xiàn)新品快速準(zhǔn)入和深度滲透。

只是，真要如愿1+1大于2的效果，除了理想豐滿現(xiàn)實(shí)也骨感，一些不確定性需要警惕。首先，賽道成長(zhǎng)存不確定性。雖然公司認(rèn)為兒童營(yíng)養(yǎng)支持和成人重癥營(yíng)養(yǎng)領(lǐng)域需求將持續(xù)釋放，可至少當(dāng)下市場(chǎng)并不十分樂(lè)觀。據(jù)賽柏藍(lán)援引藥渡數(shù)據(jù)，自2021年起，微量元素注射液市場(chǎng)銷量增長(zhǎng)放緩，2023年后市場(chǎng)銷售額開(kāi)始下滑，到2024年僅14.4億元、同比萎縮16.32%。且市場(chǎng)高度集中，僅法國(guó)阿奎坦制藥一家便占據(jù)50.45%份額，中腰部品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈。

其次，大手筆收購(gòu)需警惕資金鏈壓力。據(jù)財(cái)報(bào)，截至2025年前三季度，公司負(fù)債14.61億元，同比增長(zhǎng)18.63%，其中短債6.10億元、同比大增68.67%；應(yīng)收賬款8.94億元，同比增加19.03%，貨幣資金6.93億元，同比下降11.91%。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)銠財(cái)表示，對(duì)佐力藥業(yè)來(lái)說(shuō)，本次收購(gòu)可謂價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)兼具。一方面，有利補(bǔ)位“老幼營(yíng)養(yǎng)”空白，與公司原有腎病、神經(jīng)線產(chǎn)品形成“全齡覆蓋”，以及邁出多元化的第一步。尤其首次實(shí)質(zhì)性切入化藥注射劑賽道，為后續(xù)申報(bào)新劑型、搭建凍干粉針平臺(tái)奠定基礎(chǔ)。 另一方面，也面臨整合難度、商譽(yù)減值、資金負(fù)擔(dān)、標(biāo)的成色、市場(chǎng)不確定性等考驗(yàn)。

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大單品依賴、研發(fā)費(fèi)下滑

該怎么變

LAOCAI

大手筆運(yùn)作背后，或也有無(wú)奈與急迫。近年來(lái)，佐力藥業(yè)業(yè)績(jī)保持連增、整體成長(zhǎng)性可圈可點(diǎn)，但若細(xì)觀并非無(wú)懈可擊，核心產(chǎn)品增速露出疲態(tài)，需開(kāi)拓第二增長(zhǎng)曲線。

為此，佐力藥業(yè)提出“一體兩翼”戰(zhàn)略。即“成藥+飲片+配方顆粒”三大業(yè)務(wù)板塊。“一體”指成藥，烏靈系列是營(yíng)收支柱、烏靈膠囊是核心產(chǎn)品；“兩翼”分別是飲片和配方顆粒，前者包含百令片等中藥飲片，后者囊括靈蓮花顆粒等配方顆粒。

以烏靈系列為例，貢獻(xiàn)了大部營(yíng)收毛利，對(duì)整體業(yè)績(jī)走勢(shì)至關(guān)重要。2020年至2024年，占總營(yíng)收比達(dá)55.59%、58.34%、60.50%、63.21%和55.79%；毛利占比更達(dá)到66.88%、67.96%、71.45%、74.57%和79.10%。

然2025年前三季，烏靈系列營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.98%，較去年同期24.88%的增速顯著回落。且占總營(yíng)收比仍達(dá)56.07%。由此引發(fā)外界對(duì)公司業(yè)務(wù)集中依賴、抗風(fēng)險(xiǎn)力不足的擔(dān)憂。

誠(chéng)然，這有外部因素考量。自2022年以來(lái)，烏靈膠囊陸續(xù)被納入多地中藥集采，通過(guò)更換大包裝規(guī)格，佐力藥業(yè)實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量?？呻S著越來(lái)越多競(jìng)品進(jìn)入集采圈同臺(tái)競(jìng)技，仍難免有一定的波及影響。

佐力藥業(yè)坦承，近年來(lái)，國(guó)家醫(yī)保目錄調(diào)整、國(guó)家?guī)Я坎少?gòu)、醫(yī)保費(fèi)用控制等已常態(tài)化，若公司不能根據(jù)國(guó)家醫(yī)藥行業(yè)法規(guī)和政策變化及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)造成一定影響。

為此，公司曾提出，創(chuàng)新研發(fā)上，圍繞烏靈系列品種、中藥新藥及高端仿制藥進(jìn)行深度開(kāi)發(fā)，提高技術(shù)壁；以及實(shí)行“藥用真菌發(fā)酵技術(shù)+循證醫(yī)學(xué)證據(jù)+全渠道營(yíng)銷”三維驅(qū)動(dòng)模式，通過(guò)“自主研發(fā)+對(duì)外合作+產(chǎn)品升級(jí)”三線并進(jìn)，深度參與創(chuàng)新藥布局，目標(biāo)成為中醫(yī)藥創(chuàng)新領(lǐng)軍企業(yè)。

考量在于，2024年，公司研發(fā)費(fèi)用7193.81萬(wàn)元，同比下降9.38%，銷售費(fèi)卻達(dá)8.39億元，同比增加7.87%。后者是前者的11倍還多。2025年前三季，研發(fā)費(fèi)4183.11萬(wàn)元，同比再滑17.66%，銷售費(fèi)則再增3.28%達(dá)到7.07億元，兩者差距進(jìn)一步拉大到16倍以上。

說(shuō)千道萬(wàn)，不如白銀一片。試問(wèn)，上述研發(fā)費(fèi)表現(xiàn)，是否匹配創(chuàng)新目標(biāo)、“一體兩翼”戰(zhàn)略么？

行業(yè)分析師李小敬表示，無(wú)論主業(yè)精進(jìn)還是新業(yè)務(wù)孵化，佐力藥業(yè)除了外延更應(yīng)重視內(nèi)生能力，加大研發(fā)、重塑渠道、延伸健康管理生態(tài)，才能打開(kāi)更多成長(zhǎng)可能，擺脫對(duì)烏靈單品的過(guò)度依賴。

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專利侵權(quán)糾紛

分紅與募資質(zhì)疑

LAOCAI

較勁時(shí)刻，夯實(shí)合規(guī)底盤(pán)，營(yíng)造一個(gè)良好營(yíng)商環(huán)境至關(guān)重要。那么，下面這些隱憂需要企業(yè)警惕。

首先，是專利侵權(quán)困擾，或影響產(chǎn)品銷售、業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

12月12日，佐力藥業(yè)公告稱，控股子公司青海珠峰冬蟲(chóng)夏草藥業(yè)有限公司（珠峰藥業(yè)）收到浙江省高級(jí)人民法院的一審判決，原告杭州中美華東制藥有限公司（華東醫(yī)藥全資子公司）訴稱珠峰藥業(yè)侵害其發(fā)酵蟲(chóng)草菌粉發(fā)明專利，要求停止生產(chǎn)銷售并賠償約1.11億元。目前，法院已判決駁回原告全部請(qǐng)求，但華東醫(yī)藥表示將提起上訴。公告坦言，若后續(xù)上訴成功或訴訟持續(xù)，可能對(duì)經(jīng)營(yíng)和利潤(rùn)產(chǎn)生不確定性影響。

不算夸言，事實(shí)上，華東醫(yī)藥和佐力藥業(yè)早有交集。2019年，前者曾計(jì)劃以10.6億元收購(gòu)佐力藥業(yè)18.6%的股權(quán)，終因“公司（華東醫(yī)藥）目前的百令系列產(chǎn)品和佐力藥業(yè)子公司的百令片產(chǎn)品在收購(gòu)?fù)瓿珊髽?gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”，雙方經(jīng)多次商談短期內(nèi)無(wú)法達(dá)成一致的解決方案，而終止此次股權(quán)收購(gòu)。

需要指出的是，華東醫(yī)藥公告還提及，在佐力藥業(yè)的同名同方藥品百令膠囊的審批過(guò)程中，中美華東獲悉國(guó)家藥監(jiān)局對(duì)其原料藥藥品注冊(cè)證書(shū)的特殊備注要求（“其生產(chǎn)工藝必須與中美華東制藥有限公司生產(chǎn)工藝保持一致”），因此主張對(duì)方涉嫌專利侵權(quán)。

2023年12月29日，佐力藥業(yè)的百令膠囊以同名同方藥獲批上市。據(jù)2025半年報(bào)，百令系列產(chǎn)品營(yíng)收1.13億元，同比增長(zhǎng)38.51%，且成功中標(biāo)全國(guó)中成藥采購(gòu)聯(lián)盟集采，覆蓋湖北、江西、山東等28個(gè)省份。

其次，分紅又募資，引發(fā)資金使用合理性質(zhì)疑。就在本次收購(gòu)公告披露前不久，12月2日，佐力藥業(yè)公告稱，擬向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，募資總額不超15.56億元，主要用于智能化中藥大健康工廠（一期）建設(shè)（10.9億元）、“烏靈+X”產(chǎn)品研發(fā)（2.16億元）及補(bǔ)充流動(dòng)資金（2.5億元）。

考量在于，公司近年來(lái)持續(xù)高比例現(xiàn)金分紅。其中，2022年至2024年累計(jì)分紅9.42億元，占同期凈利的比例超80%。

通過(guò)分紅回報(bào)投資者本是責(zé)任之舉。問(wèn)題在于，如此高比例現(xiàn)金分紅是否影響現(xiàn)金流穩(wěn)定，乃至長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略布局、損傷企業(yè)后勁。同時(shí)，一邊大手筆分紅、一邊大規(guī)模再融資，容易讓外界質(zhì)疑企業(yè)到底缺不缺錢(qián)？

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四大優(yōu)勢(shì)

時(shí)不我待、如烹小鮮

LAOCAI

當(dāng)然，硬幣總有兩面。作為細(xì)分賽道領(lǐng)軍者之一，佐力藥業(yè)多年深耕構(gòu)建的競(jìng)爭(zhēng)壁壘、先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也成為盤(pán)活收購(gòu)標(biāo)的、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)、突破增長(zhǎng)瓶頸的底氣。

首先，細(xì)分賽道壁壘。公司旗下烏靈膠囊是我國(guó)一類新藥和國(guó)家中藥保護(hù)品種，是“九五”國(guó)家重點(diǎn)科技攻關(guān)研究成果，并被列入國(guó)家級(jí)火炬計(jì)劃及國(guó)家科技型企業(yè)創(chuàng)新基金項(xiàng)目。市場(chǎng)份額常年穩(wěn)居公立醫(yī)院系統(tǒng)前列。目前，銷售額仍在增長(zhǎng)。

12月24日 ，佐力藥業(yè)在接受投資者提問(wèn)時(shí)表示，大健康產(chǎn)品目前處于研發(fā)優(yōu)化與商業(yè)化布局階段，明年正式上線。同時(shí)，中藥飲片業(yè)務(wù)主要是以杭州、湖州為中心深耕省內(nèi)市場(chǎng)，業(yè)務(wù)整體保持穩(wěn)定。中藥配方顆粒方面，此前山東省牽頭的集采，雖整體降幅較大，但公司業(yè)務(wù)主要還是省內(nèi)為主，受集采直接影響有限。

其次，整體業(yè)績(jī)穩(wěn)增、盈利穩(wěn)健，為戰(zhàn)略落地提供資金支撐。佐力藥業(yè)近年?duì)I收、凈利均保持增長(zhǎng)。2025年前三季營(yíng)收22.8億元，同比增長(zhǎng)11.48%；歸母凈利5.1億元，同比增長(zhǎng)21.0%；扣非歸母凈利5.09億元，同比增長(zhǎng)22.51%。銷售毛利率從一季度末的60.90%升至三季度末的62.03%。

更重要的是，截至三季度末，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~2.66億元，同比增長(zhǎng)24.23%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額同比增長(zhǎng)26.38%。

再者，多元業(yè)務(wù)有序推進(jìn)，為未來(lái)增長(zhǎng)積勢(shì)蓄能。2025年前三季，中藥配方顆粒業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)57.41%，對(duì)沖了部分業(yè)務(wù)波動(dòng)影響，主要得益于業(yè)務(wù)拓展和市場(chǎng)需求提升。

在這背后，公司早在2024年就提出“一路向C”戰(zhàn)略，加速布局OTC市場(chǎng)和大健康消費(fèi)領(lǐng)域，推動(dòng)產(chǎn)品從醫(yī)院端向院外市場(chǎng)延伸。未來(lái)，將依托藥用真菌生物發(fā)酵的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)布局院外藥品與功能食品新賽道，構(gòu)建多元增長(zhǎng)引擎。

最后，研發(fā)端正在補(bǔ)齊短板。在公司最新擬向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券項(xiàng)目資金使用上，就包括“烏靈+X”產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目。從季度看，研發(fā)費(fèi)從一季度末的1342.39萬(wàn)元增至三季度末的1658.29萬(wàn)元。

整體來(lái)看，佐力藥業(yè)正處在一個(gè)成長(zhǎng)關(guān)鍵期，上述收購(gòu)擴(kuò)容時(shí)不我待又如烹小鮮。想要真正如愿1+1大于2，仍考驗(yàn)企業(yè)的前瞻眼光、標(biāo)的成色、業(yè)務(wù)協(xié)同力、后續(xù)綜合賦能性。一句話，外延最終要轉(zhuǎn)化為內(nèi)生動(dòng)力。豪擲數(shù)億的喧囂過(guò)后，企業(yè)還要沉下心來(lái)練內(nèi)功、及時(shí)消解短板隱憂。

既有大開(kāi)大合的格局、又有繡花針般的細(xì)功。兩者合一，再造新王牌開(kāi)啟新增期，想來(lái)并不遙遠(yuǎn)。

會(huì)是佐力藥業(yè)么？