2025.12.28

萬科大樓 網(wǎng)絡(luò)圖

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作者 |第一財(cái)經(jīng) 方圓

兩次投票，同一結(jié)局。面對37億債券到期，萬科 “闖關(guān)”失敗，僅用“緩兵之計(jì)”換來一個(gè)月喘息。

繼12月22日一筆規(guī)模20億元的中期票據(jù)展期被否后，12月26日，萬科另一筆規(guī)模37億元的“22萬科MTN005”展期方案，也未能獲得債權(quán)人通過。

在本次表決的六項(xiàng)議案中，五項(xiàng)與展期相關(guān)議案均未達(dá)到生效門檻。最終，僅延長寬限期至30個(gè)交易日的議案獲得通過，為萬科爭取到1個(gè)月的緩沖時(shí)間。

這意味著，萬科真正的償付壓力將被集中后推。標(biāo)普全球評(píng)級(jí)已將此定性為“困境債務(wù)重組”，并將萬科主體信用評(píng)級(jí)下調(diào)至“選擇性違約”（SD）。

為何手握千億賬面資產(chǎn)的萬科，卻無法說服債權(quán)人？核心矛盾在于其龐大的合作開發(fā)模式。有債權(quán)人透露，萬科在會(huì)議中解釋，由于旗下合作項(xiàng)目占比高，大量并表資產(chǎn)不能直接用于為集團(tuán)總部債務(wù)增信。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，萬科兩次祭出“緩兵之計(jì)”，其意圖或在于“時(shí)間換空間”，在緊迫的窗口期內(nèi)，加速變賣資產(chǎn)換取現(xiàn)金流，并爭取與債權(quán)人重組債務(wù)的談判機(jī)會(huì)。

兩次“緩兵之計(jì)”

時(shí)隔僅四天，萬科與債權(quán)人的艱難拉鋸戰(zhàn)再次上演了相同結(jié)局。

12月26日，交通銀行股份有限公司作為召集人披露萬科2022年度第五期中期票據(jù)（22萬科MTN005）第一次持有人會(huì)議表決結(jié)果。根據(jù)投票結(jié)果，“延長寬限期至30個(gè)交易日”的議案獲得通過，其余五項(xiàng)展期相關(guān)議案均未達(dá)到生效門檻。

其中，議案一為無增信的展期方案，萬科擬將本金兌付時(shí)間展期12個(gè)月至2026年12月28日，展期前已產(chǎn)生利息同步延期12個(gè)月支付且不計(jì)復(fù)利，展期期間票面利率維持3.00%不變。根據(jù)表決結(jié)果，該議案僅獲1家持有人同意，對應(yīng)有效表決權(quán)1.76%，29家持有人反對，反對率達(dá)96.81%。

議案二在議案一展期安排基礎(chǔ)上，要求于原到期日兌付1.11億元已產(chǎn)生利息并增設(shè)對應(yīng)增信措施，該議案獲得4家持有人同意，支持率為3.19%。

議案三至五均為追加投資人可以接受的增信措施、有條件調(diào)整中期票據(jù)本息兌付安排的議案。但均未達(dá)到90%的生效門檻。

議案六為延長本期中期票據(jù)的寬限期的議案。該議案擬將本期中票本息兌付寬限期由5個(gè)工作日延長至30個(gè)交易日，寬限期內(nèi)足額償付本息、消除違約或獲豁免則不構(gòu)成違約，最終該議案獲12家機(jī)構(gòu)同意，并以92.11%的支持率通過。

值得注意的是，類似劇情此前已在萬科上演。12月22日，“22萬科MTNO04”第二次持有人會(huì)議投票結(jié)果出爐。萬科中票展期方案被否，僅獲一個(gè)月寬限期。屆滿日延后至2026年1月28日。

市場信心在漫長的拉鋸中持續(xù)流失。目前，萬科多只境內(nèi)債券價(jià)格已跌至面值的25%左右。

其中“21萬科04”“21萬科02”“21萬科06”的最新價(jià)為26.67元、26.6元、25.37元，“22萬科04”“22萬科06”“22萬科02”已低于24元。

萬科多只境內(nèi)債券價(jià)格已跌至面值的25%左右

標(biāo)普全球評(píng)級(jí)認(rèn)為，萬科境內(nèi)債券寬限期的展期屬于困境債務(wù)重組，等同于違約。將萬科的長期主體信用評(píng)級(jí)從“CCC-”下調(diào)至“SD”（選擇性違約）。

標(biāo)普全球評(píng)級(jí)分析師陳令華在給記者的郵件中指出，該公司的財(cái)務(wù)承諾似乎難以為繼。在缺乏更有利條件的情況下，該公司可能在未來六個(gè)月內(nèi)啟動(dòng)困境債務(wù)置換或重組，或者出現(xiàn)債務(wù)違約。

萬科在打什么算盤？

兩筆中票均延長1個(gè)月寬限期后，萬科的實(shí)際債務(wù)償付壓力將集中在明年。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，萬科目前有16筆存續(xù)債券，包括7筆公司債、6筆中票和3筆企業(yè)ABS，規(guī)模合計(jì)217.98億元。其中，將在一年內(nèi)到期的債券有8筆，規(guī)模157.53億元。

寬限期1個(gè)月本質(zhì)上只是在移動(dòng)違約觸發(fā)點(diǎn)，并未解決根本的償付能力問題。萬科兩次祭出的“緩兵之計(jì)”究竟在爭取什么？

一名接近交易的人士分析指出，部分持有人在會(huì)上質(zhì)疑，即便寬限期延長至30個(gè)交易日，雙方是否有可能就展期方案達(dá)成共識(shí)。公司方面釋放的信號(hào)是，若新的寬限期屆滿后，公司仍未能取得持有人同意，尋求持續(xù)溝通。

“這或許表明，萬科可能還會(huì)選擇申請延長投票時(shí)間，再次為上述中票謀求新一輪寬限期。”該知情人士表示，這一策略或是以時(shí)間換空間。因?yàn)橹灰獋鶛?quán)人同意延長寬限期，就還有談判的空間。

第一財(cái)經(jīng)注意到，萬科資產(chǎn)變賣的速度在加快，或希望能在實(shí)質(zhì)違約前籌集部分資金。多筆交易的付款日期集中在今年底、明年初。

例如，8月12日，微信公眾號(hào)“北京萬科”發(fā)布公告，擬將其持有的北京萬科云廬、翡翠西湖項(xiàng)目部分商業(yè)用房對外出售，出售底價(jià)為2541萬元。按照要求，付款意向金為50萬元，銷售協(xié)議簽署后繳納10%交易保證金，成交后當(dāng)月付款至30%，三個(gè)月內(nèi)付款至80%，六個(gè)月內(nèi)全款。該筆交易如成交，按期付款日期應(yīng)在2026年2月。近期，萬科名下的廣州萬溪已將位于越秀區(qū)的商辦物業(yè)及辦公樓同步公開掛牌，招標(biāo)公告中明確要求購買方最遲須于2025年12月15日前繳清全款。

增信舉措為何不能說服債權(quán)人？

萬科兩筆中票在寬限期后能否展期成功？業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，關(guān)鍵或在于能否提供有力的增信舉措。

從過往案例看，房企用于增信的資產(chǎn)主要集中于上市及非上市公司股權(quán)，以及各類不動(dòng)產(chǎn)。

在股權(quán)層面，今年7月，萬科將所持1.17億股萬物云股份質(zhì)押給大股東深鐵集團(tuán)，為其15.51億元存量貸款提供擔(dān)保。此次質(zhì)押后，萬科累計(jì)質(zhì)押的萬物云股份比例已達(dá)55.8%，距離57.12%的實(shí)際持股比例僅一步之遙，后續(xù)操作空間極為有限。

在不動(dòng)產(chǎn)層面，萬科似乎仍有“騰挪”的空間。財(cái)報(bào)顯示，截至2025年上半年末，萬科投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值為1373.63億元，其中已用于抵質(zhì)押及擔(dān)保的余額為800億元，占比為58.2%。

手握龐大賬面資產(chǎn)，萬科為何在關(guān)鍵的展期議案中無法提供令債權(quán)人信服的增信措施？

上述接近交易的人士表示，萬科方面曾在會(huì)議上解釋，由于合作項(xiàng)目占比較高，并表項(xiàng)目不可直接作為集團(tuán)總部債務(wù)的增信措施，萬科可能沒有太多供抵質(zhì)押資產(chǎn)。

深圳一名上市企業(yè)財(cái)務(wù)人士對記者解釋，并表讓集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債表“看起來”很大，資產(chǎn)很多。但這些資產(chǎn)的法律所有權(quán)屬于各個(gè)獨(dú)立的項(xiàng)目公司，而不是集團(tuán)總部。債權(quán)人（如債券持有人）是與作為獨(dú)立法人的“萬科企業(yè)股份有限公司”（集團(tuán)總部）簽訂的合約，只能向總部追索，不能直接越過法律邊界去執(zhí)行子公司（項(xiàng)目公司）的資產(chǎn)。

第一財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，萬科的“少數(shù)股東權(quán)益”長期占“所有者權(quán)益”總額的40%左右。2025年三季度，萬科少數(shù)股東權(quán)益為1253億元，股東權(quán)益為3010億元，占比高達(dá)41.63%。2022年至2024年，萬科的少數(shù)股東權(quán)益分別為1623億元、1521億元、1362億元，占股東權(quán)益的比例為40%、37.75%、40.18%。

萬科的“少數(shù)股東權(quán)益”長期占“所有者權(quán)益”總額的40%左右

從銷售口徑看，萬科部分項(xiàng)目的權(quán)益的比例也在50%~60%。以萬科方面最新披露2024年11月（2025年均未披露）的經(jīng)營月報(bào)為例，新增項(xiàng)目天津海港城南地塊、廣州南站中央商務(wù)區(qū)13號(hào)地塊的權(quán)益比例分別為60%、56.95%。

不過亦有債權(quán)人質(zhì)疑，萬科財(cái)務(wù)報(bào)表顯示該公司仍具備一定資產(chǎn)規(guī)模，但萬科卻稱幾無可用于債務(wù)增信或償付安排的資產(chǎn)。缺乏清晰、可靠、可執(zhí)行的資產(chǎn)抵押或擔(dān)保，任何展期方案都如同空中樓閣。

微信編輯| 七三

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