內(nèi)容提要：

人民幣兌美元破7、升值4.16%，被誤讀為人民幣資產(chǎn)升值信號。因?yàn)槿嗣駧艃稓W元貶值8.7%，CFETS一籃子人民幣匯率貶值了3.54%。匯率是央行結(jié)構(gòu)性調(diào)控工具，通過兌美元升值吸引資本流入，兌非美貨幣貶值促進(jìn)出口，以平衡資本流動與貿(mào)易壓力。最近央行強(qiáng)調(diào)防范超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，通過中間價(jià)引導(dǎo)維持匯率穩(wěn)定。

一、時(shí)隔15個月，離岸人民幣兌美元首次破七，人民幣升值的大時(shí)代來了？人民幣資產(chǎn)要升值了？

12月25日星期四，離岸人民幣兌美元匯率升破“七”這個關(guān)鍵性心理關(guān)口，這是去年10月以來首次重回這一水平。因而引發(fā)了不少經(jīng)濟(jì)學(xué)知識膚淺的人們高呼：人民幣升值的大時(shí)代來了！認(rèn)為這是國力強(qiáng)盛的體現(xiàn)，是人民幣資產(chǎn)升值的信號。

太扯了，解讀得沒邊沒際了！因?yàn)檫@種觀點(diǎn)完全是選擇性使用數(shù)據(jù)來傳播誤導(dǎo)性認(rèn)知，完全是忽悠投資者。

三郎為什么得出這樣的結(jié)論？因?yàn)檫@些人在看到人民幣兌美元破7的時(shí)候，完全無視歐元兌人民幣早在4月3日破8了；這些人看到人民幣兌美元今年來升值4.16%的同時(shí)，閉口不提人民幣兌歐元下跌了8.7%的事實(shí)。

實(shí)際上，就像今年以來盧布兌美元累計(jì)升值30%一樣，人民幣兌美元的升值與國力、與經(jīng)濟(jì)基本沒什么關(guān)系。盧布兌美元的升值，是因?yàn)槎砹_斯官方高度控制著俄羅斯人的換匯額度和結(jié)匯額度，并利用柜臺匯率指導(dǎo)價(jià)嚴(yán)格控制匯率。但凡研究經(jīng)濟(jì)的都知道，我們的人民幣匯率也非完全的市場價(jià)格，人民銀行的工具箱中有十幾種控制匯率的工具。如果把匯率比作風(fēng)箏，人民幣匯率的高低漲落，取決于人民銀行手中控制線的松與緊。

所以，如果你只看到了匯率盤面上的漲跌，特別是如果你只看到人民幣與美元一種外幣匯率的漲跌，你就是一葉障目，盲人摸象，由此得出的結(jié)論一定是錯誤的甚至荒唐的。因?yàn)樵谥袊?，匯率從來不僅僅是貨幣的價(jià)格，它更是大國博弈中的一張王牌。

在三郎看來，面對執(zhí)著于利用關(guān)稅來重構(gòu)國際貿(mào)易秩序的特朗普，人民銀行前所未有地利用工具箱中的匯率工具，將人民幣匯率這張王牌玩出了史無前例的花樣，在努力抑制資本流出和確保出口增長這個人民幣匯率的“排中律”中，人民銀行在不可能中創(chuàng)造了可能。因此，今年人民幣匯率的波動，絕不是簡單的市場供需波動，而是一場經(jīng)過央行精密計(jì)算的“陽謀”。

二、人民幣對美元升值，對歐元貶值，人民銀行利用結(jié)構(gòu)性匯率來破解抑制資本流出和確保出口增長的“排中律”。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)常識中，匯率下跌，相當(dāng)于下調(diào)出口價(jià)格，有利于刺激出口。但與此同時(shí)，匯率下降將導(dǎo)致資本流出加?。环粗?，匯率上漲，有利于減緩資本流出，甚至吸收資本流入，但匯率上漲又相當(dāng)于增加出口價(jià)格，降低了出口商品的成本競爭力，將導(dǎo)致出口下降。這就是在邏輯推理中，如果一個措施要么有利于A而不利于B，不可能同時(shí)有利于A和B的“排中律”。

今年以來，中美之間的關(guān)稅和非關(guān)稅措施交織纏斗，不眠不休。特朗普將中國商品的進(jìn)口關(guān)稅，增加到了50%以上，這是一個對出口非常不利，難以利用匯率手段來破解的難題。理論上，關(guān)稅增加1%，必須用匯率下降1%來沖抵。美國對我們的關(guān)稅增加了30%，如果要確保對美出口不下降，理論上要將人民幣兌美元匯率下調(diào)23%（1/1.3）。但是，流入中國的資本和中國流出的資本，多為美元計(jì)價(jià)資本，一旦匯率大幅下降，資本必然瘋狂流出。

怎么辦？人民銀行的破解手段極其高明：利用資本目的地和貿(mào)易目的地的可分離性，利用匯率工具推動人民幣匯率結(jié)構(gòu)性調(diào)整，破解了匯率與資本、出口的“排中律”難題。

所以三郎說，央行的匯率王牌玩出了新花樣和新高度。

人民幣兌美元升值。既然人民幣不可能貶值23%來保住對美出口，那就干脆舍棄對美出口，通過兌美元升值來單保美元資本。截至12月26日，在岸人民幣兌美元從去年底的7.2993漲至7.0076，升值了4.16%。中國對美國出口，前11個月為3859億美元，下降了18.9%。但銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)中的直接投資流入，11月份同比增長12.9%，扭轉(zhuǎn)了1-11月下降的趨勢。

人民幣兌歐元和其他大多數(shù)有潛力的出口市場貨幣貶值。通過人民幣兌歐元、泰銖等非美貨幣的貶值，將減少的對美出口轉(zhuǎn)移到歐洲、東盟、非洲。這些地方對中國的資本流入較少，反倒是中國資本在增加對這些地區(qū)的投資，包括歐洲，最近中國對歐洲的FDI，一直是凈流出，并且凈流出規(guī)?？焖僭鲩L。

截至12月26日，在岸人民幣兌歐元從去年底的7.5557跌至8.2759，下跌了8.7%。1-11月，對歐盟出口5080億美元，增長8.1%。

三、雖然兌美元升值了4.16%，但今年以來人民幣兌一籃子外幣貶值了3.54%。

今年前11個月，中國出口34147億美元，同比增長5.4%，人民幣匯率的貢獻(xiàn)功不可沒。因?yàn)閲彝鈪R管理局公布的CFETS人民幣一籃子外匯指數(shù)，從去年底的101.47%下跌至12月26日的97.89%，今年來下跌了3.54%。其中兌美元升值了4.16%，兌歐元貶值了8.7%，兌CFETS籃子中的其他貨幣，大約平均貶值了13.8%（按美元占比50%歐元25%推算）。

大家看清楚了嗎？人民幣匯率今年來不僅沒有上漲，人民幣兌一籃子外幣反而累計(jì)下跌了3.54%。依據(jù)CFETS人民幣外匯指數(shù)，那些認(rèn)為人民幣升值的大時(shí)代來了、人民幣資產(chǎn)要升值了的觀點(diǎn)，還能站得住腳嗎？完全胡扯而已。

還有一些人認(rèn)為，人民幣兌美元上漲，是因?yàn)槲覀兊馁Q(mào)易順差創(chuàng)了新高，出口強(qiáng)勁，賺回來的外匯多了，人民幣自然要漲。但這些人完全忽略了，1-11月，我們對美出口的貿(mào)易順差為2571.5億美元，下降了21.3%，但人民幣兌美元匯率反而累計(jì)升值了4.16%；我們對歐盟的貿(mào)易順差為2667.5億美元，增長了19.6%，但人民幣兌歐元反而貶值了8.7%。雖然對美國的貿(mào)易順差只是我們出口獲得的美元順差的一部分，但在歐元的順差中我們獲得的，主要是歐元。獲得的歐元多了，人民幣兌歐元匯率反而大跌，顯然，貿(mào)易順差創(chuàng)了新高而推動人民幣兌美元上漲的觀點(diǎn)，是站不住腳的。

所以對今年的人民幣匯率的結(jié)構(gòu)性變化，我們壓根不能使用經(jīng)濟(jì)學(xué)的常識來解讀，因?yàn)槿嗣駧艆R率一直就不是純粹的市場交易所形成的，在今年貿(mào)易戰(zhàn)中，這一點(diǎn)愈加突出。人民銀行的結(jié)構(gòu)性匯率政策，是今年人民幣兌美元升值、兌歐元和其他大多數(shù)貨幣貶值的主要因素。

為什么人民幣會在這個時(shí)候選擇升值？人民幣實(shí)施結(jié)構(gòu)性匯率措施，是為了通過爭奪差異“定價(jià)權(quán)”來獲得資本和出口的“生存空間”。

四、人民銀行在實(shí)施結(jié)構(gòu)性匯率政策的同時(shí)，也會防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

進(jìn)入今年四季度，尤其是11月下旬以來，人民幣兌美元持續(xù)小幅加速升值。這其中有人民銀行的結(jié)構(gòu)性匯率因素，也有市場慣性因素，還交織了年尾年初企業(yè)結(jié)匯因素。

12月24日，人民銀行發(fā)布消息稱，貨幣政策委員會在第四季度例會上研究了下一階段的貨幣政策，強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)外匯市場韌性、穩(wěn)定市場預(yù)期、防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

12月26日電，中國人民銀行對外公布《中國金融穩(wěn)定報(bào)告(2025)》?！秷?bào)告》指出，要堅(jiān)持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

《報(bào)告》稱，未來要進(jìn)一步發(fā)展外匯市場，擴(kuò)大人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用。不斷充實(shí)和豐富外匯市場逆周期調(diào)節(jié)工具箱，增強(qiáng)抵御外部沖擊能力。

對于人民幣兌美元持續(xù)升值，這會增大中國國內(nèi)資本市場對外資的吸引力，直接增加外資的匯兌收益。此外，人民幣升值利好進(jìn)口企業(yè)，但出口企業(yè)匯兌利潤可能受壓，企業(yè)仍需合理利用衍生工具控制匯率風(fēng)險(xiǎn)。

盡管人民幣兌美元走強(qiáng)，年末逼近重要關(guān)口“7”，但不會明顯改變?nèi)嗣駧艑Υ蠖鄶?shù)非美貨幣的貶值態(tài)勢，也不會顯著影響中國出口的價(jià)格競爭力。

央行為什么強(qiáng)調(diào)“防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”？強(qiáng)調(diào)“不斷充實(shí)和豐富外匯市場逆周期調(diào)節(jié)工具箱”？

這是因?yàn)?，如果歐美聯(lián)手對人民幣進(jìn)行“競爭性貶值”，也就是讓美元、歐元相對人民幣貶值，讓人民幣“被動升值”，結(jié)果就是中國出口的東西就變貴了，就會失去進(jìn)入歐美市場的價(jià)格競爭力，歐美老百姓就不買了，轉(zhuǎn)而去買他們本國或者其他國家，比如越南、墨西哥制造的產(chǎn)品。這樣，他們的制造業(yè)就能回流，就能把中國制造“擠出”市場。這是一招釜底抽薪的“陰招”。

面對這一招，中國怎么辦？就是結(jié)構(gòu)性匯率政策。這是一個更高明、更霸氣，也更具長遠(yuǎn)戰(zhàn)略意義的策略——將計(jì)就計(jì)，兌美元主動升值，兌非美貨幣主動貶值。

12月26日，人民銀行設(shè)定的人民幣每日參考匯率大幅弱于市場預(yù)期，偏離幅度創(chuàng)下有記錄以來的新高。

26日，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)7.0358，上調(diào)34點(diǎn)，創(chuàng)2024年9月30日以來新高；上一交易日中間價(jià)7.0392，上一交易日官方收盤價(jià)7.0066，上日夜盤報(bào)收7.0058。

這一水平比彭博調(diào)查中交易員和分析師的平均預(yù)期弱了301個點(diǎn)。該偏離幅度不僅反映了監(jiān)管層的引導(dǎo)意圖，更是自2018年該項(xiàng)調(diào)查啟動以來，中間價(jià)與市場預(yù)測之間出現(xiàn)的最大差距。

此次中間價(jià)的設(shè)定正值離岸人民幣匯率強(qiáng)勁反彈之際。設(shè)定一個顯著弱于市場預(yù)期的中間價(jià)，央行的目的就是控制人民幣兌美元在市場慣性和年底集中結(jié)匯期的雙重裹挾下單邊失控上漲。

展望后市，央行如何管理匯率走勢成為焦點(diǎn)。近期中間價(jià)向貶值方向的調(diào)整體現(xiàn)了央行給人民幣兌美元升值降溫的意圖，但這僅是“初級階段”。若升值壓力持續(xù)上升，官方工具箱中還有更多應(yīng)對手段。

在匯率工具方面，除了中間價(jià)，還包括官媒的預(yù)期引導(dǎo)、自律機(jī)制談話、通過商業(yè)銀行的市場行為影響流動性，以及調(diào)整跨境投融資宏觀審慎系數(shù)等。在其他政策工具方面，央行可能會進(jìn)行必要的降準(zhǔn)、降息等寬松對沖，以配合美聯(lián)儲的降息周期，體現(xiàn)“對稱管理原則”。

【作者：徐三郎】