財聯(lián)社12月26日訊（編輯 李響）11月25日17時59分57秒，“25南京高科CP002”的申購系統(tǒng)突然彈出撤標(biāo)指令；10月30日同一時間，“25鹽城海瀛MTN001”兩筆合計0.9億元申購也被緊急撤銷……這兩起“壓哨撤標(biāo)”并非個例。

財聯(lián)社據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自今年7月30日銀行間債券市場簿記新規(guī)執(zhí)行以來，已有194只非金融企業(yè)債務(wù)融資工具披露撤標(biāo)公告，74家投資者累計完成341次撤標(biāo)操作，其中更有6筆在最后5秒內(nèi)完成壓哨撤標(biāo)。

在業(yè)內(nèi)人士看來，圍繞“最后一小時申購”的市場博弈主要存在三大核心動因，撤標(biāo)數(shù)據(jù)的公開化雖短期顯現(xiàn)“高頻操作”，不過長期來看，將推動發(fā)行定價回歸市場化本質(zhì)，也將為債市穩(wěn)健運行筑牢“防火墻”。

政策或劍指“返費”“壓價”等非市場化亂象

“以前出現(xiàn)過有些機構(gòu)先低價申購造熱勢，最后撤標(biāo)逼發(fā)行人‘返費’，甚至操縱利率定價�！庇腥虃瘲l線人士表示，這一亂象或是近期交易商協(xié)會出臺新規(guī)的核心動因。

7月30日，交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀行間債券市場簿記建檔發(fā)行及承銷有關(guān)工作的通知》（中市協(xié)發(fā)〔2025〕146號，下稱“146號文”），明確針對發(fā)行定價扭曲、人為干預(yù)簿記等問題“亮劍”。

據(jù)此前交易商協(xié)會發(fā)布《典型違規(guī)情形專項提示：2024年自律處分經(jīng)典案例》顯示，2023年曾有私募基金委托多家機構(gòu)大量申購某中期票據(jù)，邊際申購量達(dá)發(fā)行量15.7倍，后因“返費”未果集中撤標(biāo)，嚴(yán)重干擾發(fā)行秩序。

“新規(guī)出臺是為了還市場一個透明的定價環(huán)境�！毙袠I(yè)分析人士指出，此前撤標(biāo)無需公告，投資者難辨申購真實性，而146號文通過強制披露和報備，從制度上遏制隱性操縱。

新規(guī)核心要求：撤標(biāo)1小時內(nèi)必須“亮底牌”，“最后幾秒”成博弈戰(zhàn)場

財聯(lián)社梳理新規(guī)核心條款發(fā)現(xiàn)，146號文的“殺傷力”集中在對“撤標(biāo)”的剛性約束上，其要求主要聚焦三方面。

第一是“實時公告”，簿記截止前1小時內(nèi)撤標(biāo)或變相撤標(biāo)（如修改申購），簿記管理人需立即公告，并在債券流通前向協(xié)會書面報備原因；第二是“定價透明”，發(fā)行人需結(jié)合可比債券利率確定利率區(qū)間，杜絕“虛高或虛低”區(qū)間；第三是“操作留痕”，承銷機構(gòu)需用合規(guī)即時通訊工具溝通，信息保存期覆蓋債券本息兌付后5年。

“以前撤標(biāo)悄無聲息，現(xiàn)在最后1小時撤標(biāo)要‘廣而告之’，操縱成本大幅上升�！蹦吵巧绦匈Y金部人士對財聯(lián)社表示，2023年交易商協(xié)會102號文就已明確規(guī)定，余額包銷不得擠占投資者額度，利率需按區(qū)間上限確定，也是在避免主承銷商“暗箱操作”。

在市場分析人士看來，今年債市簿記新規(guī)落地后，市場撤標(biāo)行為將從“隱形”轉(zhuǎn)向“顯性”，時間上更呈現(xiàn)“沖刺式”特征。

據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，341次撤標(biāo)中，32筆發(fā)生在截止前1分鐘內(nèi)（17:59:00后），20筆在最后30秒，甚至有6筆在17:59:55后完成�！耙坏╇娔X卡頓，就可能錯過撤標(biāo)，被迫認(rèn)購不想買的債券�！庇袠I(yè)內(nèi)人士調(diào)侃道，這也倒逼機構(gòu)升級交易系統(tǒng)。

從機構(gòu)分布上看，前五家機構(gòu)合計撤標(biāo)109次，占比超32%，多為市場活躍分銷商。利率方面，61筆撤標(biāo)申購價低于債券最終票面利率，其中9筆低20-60個基點，理論上本可中標(biāo)，這類“反常撤標(biāo)”或已引起監(jiān)管重視。

值得注意的是，部分撤標(biāo)還直接影響發(fā)行結(jié)果。如8月煙臺藍(lán)天投資計劃發(fā)行15億元中期票據(jù)，據(jù)上清所披露文件顯示，因某家券商在品種二上撤標(biāo)1000萬元，最終發(fā)行人取消該品種，僅發(fā)行10億元。

撤標(biāo)背后的動因是什么？

“撤標(biāo)并非全是違規(guī)，需區(qū)分正常與非正常情況�！苯灰咨虆f(xié)會相關(guān)人士曾在新規(guī)問答中明確指出。

財聯(lián)社梳理撤標(biāo)公告以及根據(jù)行業(yè)人士反饋，發(fā)現(xiàn)最后一小時撤標(biāo)主要存在三大核心動因。

一是正常調(diào)整，此類占比最高也最為常見。撤標(biāo)動因諸如臨時市場波動導(dǎo)致投資策略變化，或分銷環(huán)節(jié)“換席位”等，例如今年10月平安理財撤標(biāo)2億元“金風(fēng)科技科創(chuàng)債”，隨后發(fā)表公告解釋為“從甘肅銀行席位換至招商銀行席位”。

二是價格不符預(yù)期，這也是常見原因。不過業(yè)內(nèi)人士指出，若申購價低于票面利率，最終會流標(biāo)，無需撤標(biāo)，“不排除部分機構(gòu)先報低價壓票面，最后撤標(biāo)，干擾定價�！鼻笆鋈倘耸勘硎�，這或也是新規(guī)要求“說明撤標(biāo)原因”的初衷。

最后，分銷環(huán)節(jié)臨時棄購也占一定比例，部分機構(gòu)先申購鎖定額度，后因客戶放棄而撤標(biāo)，不過這類操作在新規(guī)前更為隱蔽，目前占比在逐步下降。

在多位業(yè)內(nèi)人士看來，隨著新規(guī)落地滿4個月，銀行間債市的“最后一小時博弈”正從“暗箱”走向“陽光”，撤標(biāo)數(shù)據(jù)的公開化雖短期顯現(xiàn)“高頻操作”，但長期來看，將推動發(fā)行定價回歸市場化本質(zhì)，也將為債市穩(wěn)健運行筑牢“防火墻”。