文 | 觀潮新消費

近日，巴奴火鍋再次沖擊上市。

12月17日，在首份招股書失效的第二天，巴奴國際控股有限公司（以下簡稱“巴奴”）迅速更新并重新遞交上市申請。

但巴奴的上市之路并不順利。一方面，今年8月，證監(jiān)會曾向其發(fā)出“連環(huán)九問”，直指公司治理、上市前大額分紅及用工合規(guī)等問題；另一方面，海底撈與呷哺呷哺股價持續(xù)下挫，整個火鍋板塊表現低迷。

更關鍵的是，在餐飲行業(yè)競爭日益殘酷的背景下，堅持高端“產品主義”的巴奴，能否經受住市場考驗？它的故事又能否打動資本市場？

若成功上市，巴奴將成為“品質火鍋第一股”，同時也是繼海底撈、呷哺呷哺之后，第三家登陸港股的主營火鍋企業(yè)。

162家店，年營收超23億元

“貴”是巴奴火鍋給消費者最直觀的印象。前兩年，“18元一份土豆僅5片”曾引得消費者熱議，創(chuàng)始人杜中兵發(fā)微博表示“巴奴暫時不考慮降價”更是將巴奴推上了風口浪尖。

據弗若斯特沙利文的資料，按收入計，巴奴是2024年中國火鍋市場第三大品牌，市場份額約為0.4%。

高價之下，巴奴的營收自然不低。據招股書披露，2022年至2024年巴奴收入分別為14.33億元、21.12億元和23.07億元，三年營收共計超58億元；年內利潤分別為-519萬元、1.02億元、1.23億元。

2025年前三季度，巴奴營收為20.77億元，較上年同期的16.68億元增長24.5%；期內利潤為1.56億元。

數據顯示，巴奴毛肚火鍋2022年、2023年、2024年經調整凈利分別為4146萬元、1.44億元、1.68億元；2025年前三季度經調整凈利2.35億元。

圖片來源：巴奴招股書

2025年前三季度，巴奴經調整凈利潤同比大幅增長超80%，門店經營利潤率也從2022年的15.2%提升至2025年前三季度的24.3%。

從成本結構來看，巴奴的原材料和員工是最大開支部分。但原材料及耗材占比明顯縮小。

數據顯示，2022年到2024年，原材料及耗材，占收入的比例為33.8%、33.2%、32.1%，在2025年前三季度，再降至30.6%，為近年來的低點。

員工成本方面，巴奴繼續(xù)使用更多兼職和外包員工。截至2025年9月30日，巴奴控股共有3308名兼職員工及5818名外包員工（主要為門店員工），這些員工由人力資源公司支付薪金及相關保險。全職員工為1974人，占比僅17.8%。

賺錢的巴奴卻并未為員工足額繳納社保及公積金。2022年-2025年前三季度，供款缺口分別為160萬元、120萬元、70萬元、50萬元。巴奴在招股書中也表示，可能因此面臨潛在的處罰。

圖片來源：巴奴招股書

截至2025年12月7日，巴奴已在46個城市擁有162家直營門店，較2021年末增長95.2%。同期，公司擁有5家集生產物流于一體的綜合性中央廚房及1家專業(yè)化底料加工廠，業(yè)務范圍覆蓋全國14個省及直轄市。

股權結構上，IPO前，創(chuàng)始人杜中兵及韓艷麗（互為配偶），通過D&H (BVI) LTD控制公司已發(fā)行股本的75.26%；通過BANU UNITED LTD持有公司已發(fā)行股本的8.11%，合計可行使公司約83.38%的投票權。

還值得注意的是，上市前，巴奴還進行了大手筆分紅。2025年1月，公司派發(fā)股息7000萬元，占2024年凈利潤的50%以上，創(chuàng)始人杜中兵家族據此分得超5800萬元。

這一舉動也曾引得證監(jiān)局問詢“結合公司負債等情況說明實施分紅的合理性”、“ 分紅情況下本次上市融資的必要性”。

募資用途方面，巴奴表示，一方面將主要用于拓展直營門店網絡，公司計劃于2026年至2028年在中國分別開設約52家、61家及64家新門店；另一方面，公司將資金用于提升在業(yè)務管理和門店運營方面的數字化水平等。

“貴”火鍋，翻臺率高

有意思的是，“貴”巴奴成立于河南安陽，起初只在二三線城市發(fā)展。而杜中兵的創(chuàng)業(yè)故事，堪稱逆襲之路。

杜中兵出生于河南農村，家境貧寒。15歲便輟學外出打工，先后做過建筑工、賣過焦炭，在社會底層摸爬滾打。憑借吃苦耐勞和敏銳的商業(yè)嗅覺，他在煤炭貿易中抓住機會。

2001年，杜中兵跨界餐飲，在河南安陽加盟德莊火鍋開出首店。因未能成為德莊火鍋河南地區(qū)總代理，他決定創(chuàng)建自主火鍋品牌。

「巴奴」一詞，源自重慶纖夫文化，重慶江邊的纖夫（當地稱“巴奴”）在勞作后用牛油、辣椒煮食內臟，也是最早火鍋的起源。

在一次與消費者交流中，杜中兵發(fā)現大多顧客更在意毛肚和菌湯的味道而非服務。2012年，巴奴毛肚火鍋正式更名為「巴奴毛肚火鍋」，以突出毛肚這一道火鍋頭牌產品，確立品牌戰(zhàn)略和差異化定位。

和很多追求規(guī)模化的餐飲企業(yè)不同，巴奴并未急著鋪店，多年未走出河南。2018年，巴奴才先后進入北京、上海；2021年及2022年，巴奴分別進入深圳、廣州。

“排隊兩小時吃巴奴，圖的就是那口毛肚的新鮮?！?/p>

毛肚和菌湯是巴奴的招牌

“毛肚+菌湯”是巴奴的招牌組合。據其介紹，毛肚采用更健康的木瓜蛋白酶技術發(fā)制，甚至遠赴新西蘭牧場獲取優(yōu)質食材；菌湯則嚴選云貴高原野山菌，堅持門店每日現熬，4個小時用不完就倒掉。

招股書顯示，2022年、2023年、2024年以及2025年前三季度，巴奴的毛肚、野山菌湯和“十二大護法”三大招牌菜銷售額占總銷售額的比例分別達到49.8%、48.0%、47.9%及49.1%。

從客流量來看，巴奴國際在2025年前三季度共服務1570萬人次，同比增長30%。二線城市是客戶主要來源，約占一半。

圖片來源：巴奴招股書

此外，巴奴翻臺率達到3.6次/天，高于火鍋行業(yè)平均的2.5次/天。其中，一線城市的翻臺率達4.2次/天，相對較高。

中國火鍋市場規(guī)模龐大且分散，如果按人均消費水平進一步可劃分為高品質、中高品質和大眾三個細分市場。

巴奴講了多年品質火鍋的故事，也獲得了不錯的成績。

據弗若斯特沙利文報告，在客單價高于120元的中國品質火鍋市場中按收入計，巴奴是最大品牌，以3.1%的市場份額穩(wěn)居該領域第一，在整個火鍋市場排名第三。

但近幾年巴奴的“產品主義”風波不斷。除了高價土豆，其子品牌“超島自選火鍋”的羊肉卷也曾被測出含鴨肉成分。更不要提，已然無法辯解真假，惹消費者不快的“月薪5000你就不要吃巴奴，哪怕吃個麻辣燙”等言論。

巴奴“向左”，海底撈“向右”

火鍋，是中國餐飲最具煙火氣的賽道，參與的玩家們也都逃不開前輩海底撈。

在很長一段時間里，巴奴模仿海底撈強調服務，但始終無法突圍。直到2012年，杜中兵做了一次關鍵決策：“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是?！?/p>

隨后，高舉“產品主義”大旗，巴奴高端路線走得風生水起。

數據顯示，2022年至2024年，巴奴的人均消費分別為147元、150元、142元。截至2025年9月，人均消費進一步降至138元。

不過巴奴火鍋的人均消費仍大幅度高于海底撈和呷哺呷哺。2024年，海底撈在國內整體的人均消費已經降至97.5元，呷哺呷哺的人均消費則為54.8元。

只要在火鍋行業(yè)，就不可能擺脫海底撈。雖然巴奴和海底撈朝著不同方向，可對火鍋食客來說“殊途同歸”。

以餐飲行業(yè)重要的翻臺率對比，雖然巴奴高于火鍋行業(yè)平均水平，但還是不如海底撈。

數據顯示，2024年，海底撈翻臺率達4.1次/天，2025年上半年3.8次/天，較2024年同期的4.2次/天有所下降；而巴奴近三年翻臺率基本在3.1次/天，2025年前三季度3.6次/天，和海底撈仍有差距。

業(yè)務布局上，巴奴和“萬物皆可海底撈”差距更大。

自2024年8月“紅石榴計劃”開始實施，如今的海底撈已是多業(yè)態(tài)、多品牌、平臺化運營的餐飲生態(tài)集團。午餐自助、烤肉、小嗨火鍋、海鮮大排檔、壽司等等，業(yè)務版圖覆蓋正餐、簡餐、快餐全品類，子品牌高達11個。

圖片來源：巴奴招股書

“專注火鍋”的巴奴超97%的收入來自餐廳堂食運營，調味品及食材銷售等衍生業(yè)務占比不足3%，到今年前三季度，這部分占比再次收縮，而其外賣業(yè)務則因經營理念長期處于停滯狀態(tài)。

巴奴創(chuàng)始人杜中兵曾明確表示，“我覺得不光是火鍋，除了標準化程度較高的快餐行業(yè)，所有以堂食為主的餐館都不適合做外賣，因為它們真正的核心價值在于門店的體驗?！?/p>

但這對于重服務的海底撈來說，成了最強的助攻。數據顯示，2024年，海底撈外賣收入增加20.4%至12.54億元。

當營銷與服務的邊際效用不斷遞減，對餐飲企業(yè)來說，真正的壁壘在于供應鏈效率、冷鏈能力、數字化運營。巴奴自建中央廚房但產能利用率不均，海底撈的蜀海已對外服務超百家餐飲品牌。

在不確定的消費環(huán)境中，“向左”需要勇氣，“向右”需要智慧。如同口味更多樣化的火鍋鍋底，多元共存之下重要的是在產品與服務之間找到動態(tài)平衡。

沒有真正的贏家，只有更契合消費者的企業(yè)。已經講好毛肚故事的巴奴，需要更多新故事。

結語

“沒有哪家火鍋店、哪家餐廳是你離不開的。事實上，世界上沒有一個人這輩子只吃一家餐廳，總是換著吃的。”海底撈創(chuàng)始人張勇曾如此說道。

事實確實如此。如今的火鍋市場，早已無法一家獨大。

隨著消費邊界不斷延伸——從店內聚餐，到點外賣、買食材在家涮鍋——圍繞“火鍋”形成的產業(yè)鏈，正以更人性化的方式持續(xù)擴張。

火鍋在消費者心中地位“獨領風騷”，而在沸騰翻滾的紅湯之下，是江湖紛爭的暗流涌動。誰能在這一沉一浮之間勝出？這不僅是時間的拷問，更是一個品牌在消費者心中真實分量的見證。