鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》

近期，被稱(chēng)為“中國(guó)泳池機(jī)器人第一股”的天津望圓智能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：望圓科技）提交上市申請(qǐng)，中信建投國(guó)際為獨(dú)家保薦人。

其資本之路始于2022年10月的A股創(chuàng)業(yè)板，在收到首輪問(wèn)詢(xún)后，卻于2024年3月主動(dòng)撤回，最終折戟。如今，公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，謀求二次闖關(guān)。

這一次，望圓科技帶來(lái)的故事核心，是一場(chǎng)向自有品牌發(fā)起的“斷臂求生”式轉(zhuǎn)型。公司試圖徹底擺脫昔日“代工之王”的路徑依賴(lài)，重塑增長(zhǎng)曲線。

然而，華麗的營(yíng)收增長(zhǎng)敘事背后，掩藏著更為嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)：凈利潤(rùn)率已遭腰斬，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅下滑。銷(xiāo)售費(fèi)用在兩年間激增16倍的“燒錢(qián)”模式，上市前夕的突擊分紅、高懸于頂?shù)摹皩?duì)賭協(xié)議”回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成了其港股闖關(guān)路上必須逾越的層層障礙。

01

從“代工之王”到“失血式增長(zhǎng)”

望圓科技的故事始于2005年，以泳池清潔機(jī)器人ODM（原始設(shè)計(jì)制造商）業(yè)務(wù)起家。

憑借成熟可靠的制造能力，按2024年自制產(chǎn)品出貨量計(jì)算，望圓科技位居全球前三、中國(guó)第一。

然而，這種“代工之王”的地位，本質(zhì)上是建立在與少數(shù)國(guó)際大客戶的深度綁定之上。在轉(zhuǎn)型前的2022年，其ODM業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)90.9%，而自有品牌收入僅占6%。

這種模式為公司帶來(lái)了穩(wěn)定的訂單和可觀的初始利潤(rùn)，但也將其綁定在產(chǎn)業(yè)鏈的微笑曲線底部，品牌價(jià)值、定價(jià)權(quán)和渠道命脈均受制于人。

2023年前后，望圓科技啟動(dòng)了從ODM向自有品牌（OBM）的“斷臂式”轉(zhuǎn)型。這一決策無(wú)疑是清醒的，但過(guò)程卻也異常艱難。

轉(zhuǎn)型的陣痛最直觀地體現(xiàn)在利潤(rùn)表上。2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入從3.18億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至5.44億元，但同期凈利潤(rùn)卻從0.98億元波動(dòng)下滑至0.71億元，凈利潤(rùn)率從30.82%腰斬至12.97%。

今年上半年，在營(yíng)收同比增長(zhǎng)41.63%的情況下，公司凈利潤(rùn)率從18.27%降至16.11%。

02

銷(xiāo)售費(fèi)用兩年激增16倍

收入一直在增加，但轉(zhuǎn)化的利潤(rùn)卻沒(méi)有同步增長(zhǎng)，望圓科技把錢(qián)花哪了？

答案或許藏在驟增的銷(xiāo)售費(fèi)用里，望圓科技銷(xiāo)售費(fèi)用從2022年的1007.4萬(wàn)元激增至2024年的1.74億元，增長(zhǎng)了16倍，今年上半年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用繼續(xù)增長(zhǎng)至1.38億元，較2024年同期增長(zhǎng)71.34%，而同期的收入同比增長(zhǎng)41.63%。

銷(xiāo)售費(fèi)用中，占比最高的是廣告及推廣開(kāi)支，其次是銷(xiāo)售服務(wù)、售后服務(wù)及咨詢(xún)服務(wù)開(kāi)支，然后是員工成本和差旅費(fèi)用等。

與之形成鮮明對(duì)比的是，同期研發(fā)費(fèi)用率始終在5%左右的低位徘徊。這種“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”的投入結(jié)構(gòu)，令不少投資者質(zhì)疑其“全球領(lǐng)軍企業(yè)”和“配備最先進(jìn)泳池清潔技術(shù)”的成色，一旦營(yíng)銷(xiāo)補(bǔ)貼退潮，品牌護(hù)城河是否真能守住？

更為危險(xiǎn)的信號(hào)來(lái)自現(xiàn)金流量表。在利潤(rùn)已然下滑的同時(shí)，望圓科技的“造血”能力正在大幅下滑。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~從2022年的1.26億元，急劇下滑至2024年650萬(wàn)元，今年上半年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為-1538.2萬(wàn)元，較2024年同期繼續(xù)下滑7.5%。

一方面，為支持激進(jìn)的銷(xiāo)售預(yù)期，公司存貨從2022年末的9840萬(wàn)元堆積至2025年上半年的2.66億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長(zhǎng)至324天，積壓與減值風(fēng)險(xiǎn)高懸。

另一方面，隨著銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)從2031.9萬(wàn)元增至1.52億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)從22天延長(zhǎng)至62天，這大量占用了運(yùn)營(yíng)資金，也反映了在向品牌轉(zhuǎn)型過(guò)程中，公司為拓展渠道可能付出了更長(zhǎng)的回款周期，資金使用效率正在降低。

03

IPO前突擊分紅6200萬(wàn)、懸在頭上的“對(duì)賭協(xié)議”

如果說(shuō)經(jīng)營(yíng)困境是企業(yè)轉(zhuǎn)型期的陣痛，那么公司治理層面的幾大爭(zhēng)議，則讓投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其實(shí)控人的行為動(dòng)機(jī)與公平性產(chǎn)生了深切的疑慮。

在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已呈流出狀態(tài)、且明確將“補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金”列為IPO募資用途之一的背景下，望圓科技在2025年上半年遞表港交所前，依然宣派了6200萬(wàn)元的股息。這并非首次，2021年謀求A股上市前，公司也曾大手筆分紅8500萬(wàn)元。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。付桂蘭、余淺母子作為實(shí)際控制人，合計(jì)控制著公司超過(guò)71.58%的投票權(quán)。這意味著，這兩次總額高達(dá)1.47億元的巨額分紅，絕大部分流入了實(shí)控人家族的囊中。

在公司急需資金支持轉(zhuǎn)型和擴(kuò)張的關(guān)頭，實(shí)控人通過(guò)分紅形式將大量現(xiàn)金“落袋為安”，卻轉(zhuǎn)頭向公眾投資者募集資金用于日常經(jīng)營(yíng)，其行為的商業(yè)合理性及對(duì)中小股東是否公平，受到了市場(chǎng)的廣泛質(zhì)疑。

不僅如此，在望圓科技頭上，一直還懸著“對(duì)賭協(xié)議”。

根據(jù)其股東協(xié)議，IPO前投資者享有多項(xiàng)特殊權(quán)利。雖然大部分權(quán)利在公司遞交上市申請(qǐng)后終止，但最關(guān)鍵的“回購(gòu)權(quán)”條款并未失效。該條款規(guī)定，如果公司本次港股上市申請(qǐng)失敗（被駁回、否決或主動(dòng)撤回），投資者有權(quán)要求公司按約定價(jià)格（通常為本金加利息）回購(gòu)股份。

考慮到公司2025年上半年末的現(xiàn)金及等價(jià)物僅為1.61億元，且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已為負(fù)，一旦觸發(fā)回購(gòu)，公司將面臨現(xiàn)金償付壓力。

此前，證監(jiān)會(huì)也要求望圓科技“說(shuō)明前期A股上市申請(qǐng)撤回原因”，是否存在對(duì)本次發(fā)行上市產(chǎn)生重大影響的情形。公司必須向監(jiān)管證明，A股撤回僅是商業(yè)選擇，而非存在無(wú)法解決的合規(guī)瑕疵，否則會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)對(duì)港股上市可能失敗的擔(dān)憂。