文 | 思辨財經(jīng)

看過我文章的朋友可能都知道，我一直用離岸人民幣匯率作為港股的“錨”，當(dāng)離岸人民幣進入升值通道后，市場會買入人民幣賣出美元，此時港股因為流動性改善而形成上漲動力，反向推論亦是如此。

在大多數(shù)時間內(nèi)，上述模型是非常準(zhǔn)確的，但就在2025年最后一個多月，離岸人民幣乃是一路猛漲，并一舉突破“7”大關(guān)，理論上這對港股應(yīng)該是絕佳利好，對照現(xiàn)實香港資本市場則是相當(dāng)平靜。

那么究竟什么因素導(dǎo)致上述模型的失效，這又為2026年的港股立下了怎樣的注腳呢？

本文核心觀點：

其一，2025年末港股的異常行為主要源自存款搬家，流動性其實是在收緊的；

其二，南向資金因為考核機制的變動也有所收斂，上述兩大要素是港股近兩個月“疲軟”的主要原因；

其三，2026港股在流動性方面以利好為主，內(nèi)地宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定也會港股的順周期板塊的成長；

其四，順周期和科技感兼得的企業(yè)值得重點關(guān)注。

2025年末港股波動主因：存款搬家

我們首先還是整理了恒生指數(shù)與離岸人民幣匯率之間的關(guān)系，見下圖。

如開篇所言，在大多數(shù)時間離岸人民幣匯率確實是以港股“錨”的身份出現(xiàn)的，流動性在影響甚至是左右港股的表現(xiàn)，那么兩者為何在11月末打破這一默契呢？

問題還是出在流動性上，金融教科書上往往將利率視為流動性的“錨”（低利率代表強流動性），但近期香港在HIBOR下降之時（香港銀行間同業(yè)拆借利率），港股卻是以收縮為主，明明是流動性利好，但理論再次與現(xiàn)實失之交臂。

此時我們應(yīng)該摒棄教科書的刻板印象，找到HIBOR下降的真正原因：并非因為流動性改善，而是存款搬家。此部分AI闡釋的比我講的清楚，貼在下面。

也就是說此輪港股的調(diào)整，核心原因仍然是“資金的外流”，導(dǎo)致港股流動性的收窄，下圖中美元對港元亦是在11月中旬有一輪明顯升值，與恒生指數(shù)調(diào)整恰好撞期。

我們用HIBOR，離岸人民幣匯率，港元兌美元匯率等指標(biāo)反復(fù)求證，并進行交叉驗證，都在指向：2025年末有一輪比較明顯的資金在流出香港，其反應(yīng)機制如下圖。

雖然人民幣兌美元在快速升值，并從外匯市場釋放出大量流動性，但釋放出來的美元并沒有留在香港市場，導(dǎo)致短期內(nèi)HIBOR的下行，港股受此因素制約進入動蕩期。

2026年港股仍以利好為主

在此背景下，我們又該如何判斷2026年的港股呢？相信有朋友在閱讀前文時已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了我漏掉了港股的重要支撐力量：內(nèi)地資金。

并非是我忘記，而是故意留在這一環(huán)節(jié)。

2025年11月之后，南向資金對港股的補充作用明顯減弱，主要源自于12月6日監(jiān)管部門下發(fā)的《基金管理公司績效考核管理指引（征求意見稿）》：要求基金公司建立以投資收益為核心的考核體系，并強化業(yè)績基準(zhǔn)約束。

截至三季度，內(nèi)地主動股票型基金總共超配港股約1980億元，持倉港股規(guī)模占基金股票持倉的30.8%，但業(yè)績基準(zhǔn)中港股比例僅為17%，存在明顯超配，故市場擔(dān)心調(diào)倉或?qū)е沦Y金流出。

于是南下資金流入規(guī)模收縮，對港股邊際效應(yīng)產(chǎn)生較大擾動。

同時在上圖中我們也可以看到，2026新年伊始，南向資金開始加速流向香港市場，新的業(yè)績考核期開始，“征求意見稿”的影響開始弱化。

2026年，香港資本市場仍然是國內(nèi)優(yōu)秀科技企業(yè)的首先上市地，這一方面有利于改善港股傳統(tǒng)上重金融，地產(chǎn)的弊端，另一方面硬科技企業(yè)占比的提高也可以幫助港股吸引更多的資金，形成投資港股就是買中國前沿科技企業(yè)的局面。

站在2026年的開篇，從流動性角度我們對港股仍然抱以極大的信心：

1）南向資金流入規(guī)模會隨著優(yōu)質(zhì)企業(yè)IPO的增加而增多，可以很大程度上對沖外資進出的波動性；

2）前文我們分析年末香港金融市場的存款搬家現(xiàn)象，其主要根源乃是美聯(lián)儲對降息的“三心二意”，市場考慮息差，債券投資等因素，產(chǎn)生了資金回流現(xiàn)象，但2026年又是美聯(lián)儲主席的換屆年，無論川普提議誰當(dāng)美聯(lián)儲主席，接下來美聯(lián)儲都將進入寬貨幣政策周期（以迎合川普的降赤字目標(biāo)），這對港股流動性顯然又是利好。

那么接下來港股又將會展現(xiàn)怎樣的風(fēng)格呢？篇幅原因，我們僅闡釋分析框架和結(jié)論。

其一，2026年宏觀經(jīng)濟預(yù)期要優(yōu)于前一年，此前文章我們已經(jīng)從產(chǎn)成品庫存，反內(nèi)卷措施等角度進行過分析，本文不再贅述，如果說2025年港股處于宏觀基本面情緒偏低，市場押注強概念的AI板塊，那么隨著宏觀經(jīng)濟的扭轉(zhuǎn)，國內(nèi)外地緣政治的改善（中美關(guān)系），接下來順周期板塊將重新成為港股主流。

這在一定程度上也能解釋此前恒生科技指數(shù)大幅回調(diào)大原因：宏觀經(jīng)濟拐點預(yù)期濃烈，港股中上市公司基本面景氣度正在輪換，資金方也要隨之調(diào)整。

其二， 2025年末，全球資本市場都在討論“AI泡沫“，認為軍備競賽級別的AI投入短期在營收上很難收回成本，大量AI公司在財務(wù)上很難持續(xù)（甚至近期META也是備受此方面爭議），此時我們就需要重點關(guān)注順周期行業(yè)里的科技類企業(yè)，比如阿里為代表的科技企業(yè)，乃是靠順周期的零售業(yè)起價，近年來在硬科技（如云計算，AI）方面發(fā)力也是相當(dāng)之大，當(dāng)零售業(yè)為代表的順周期紅利到來之時，就成為集團持續(xù)投入AI的底氣，在財務(wù)上賬是算得過來的。

當(dāng)AI的收入模型尚未完全跑通之前，此類公司可以重點關(guān)注。

雖然近兩個月港股的表現(xiàn)讓人十分擰巴，我也一度陷入對自己分析框架的懷疑中，但通過細致分析之后，又重新燃起對港股，對理論重拾信心，市場最不穩(wěn)定時間即將過去，我們且等且看且分析。